本文来源：并购优塾 (ID:moneyC2C)，华尔街见闻专栏作者
今天我们要研究的是这么一个行业——注塑机。
之所以研究，是因为这个行业被不少大佬看好。比如，高毅资产首席投资官邓晓峰总，就曾在演讲中提到，在全球供应链调整中，注塑机是个可以研究的生意。
果然，大佬看好的赛道，画风都不差。比如这家公司，上市后自2007年以来，区间最大涨幅，达到53倍之巨：
▼
图0-1：股价图（单位：元）
来源：wind
这公司，其国内和全球市占率，分别达到30%、15%，规模和利润率都领先欧洲和日本企业。
不仅业绩超越国外龙头，而且客户名单很豪华——国内客户有：广州本田、五粮液、比亚迪、哈药集团、格力电器、美的、荣事达、格兰仕等龙头，国外客户有——佛吉亚、江森自控、法雷奥、延锋、日产、雷诺等国际巨头。
它就是：海天国际（1882.HK）。注意，虽然同叫“海天”，但其实和海天味业没啥关系。
来，如此彪悍的画风背后，看看其业绩表现——2016-2018年，其营业收入为80.98亿元、101.86亿元、108.51亿元，归母净利润为15.51亿元、20.05亿元、19.17亿元，经营活动现金净流量为19.28亿元、17.98亿元、15.48亿元，毛利率为34.37%、35.31%、31.57%，净利率为19.14%、19.68%、17.41%，营收三年复合增速为15.75%。
注意，营收体量高达百亿，并且这个行业格局非常奇特：它作为第一名，体量居然是国内同行业第二名（震雄集团，2017年营收12.88亿元）的近八倍。
这样的产业格局，可以说已经相当悬殊，类似的“老大完全碾压老二老三”的格局，几乎只在互联网领域和极少数制造业核心赛道里见到过。这个格局，比安防龙头海康威视VS大华股份的差异还要大，海康营收498亿元，而大华营收有236亿元，海康约是大华的2倍。
不仅如此，其股价走势更是完胜同行，近9年的股价涨幅为2991%，远超同行业的震雄集团（190%）、力劲科技（588%）、伊之密（243%）。
▼
图0-2：股价图（单位：元）
来源：理杏仁
并且，有趣的是：虽被大佬看好，但这个行业的公开研报却甚少，在我们常用的数据库里，超过20页的研报，居然只有两份。此外，翻开公开资料，都是各种吹捧文章，几乎清一色认为龙头地位无可撼动。
▼
图0-3：研报图（单位：元）
来源：wind
好，既然是公认无可争议的巨头，那么遇到这样的走势，到底是藏着机会，还是藏着风险？——2018年，其股价开始随着大盘持续下滑，从26.03元下降到14.36元，下杀幅度高达45%，市值缩水近180亿元。
▼
图0-4：股价图（单位：元）
来源：wind
好，看到这里好，接下来，几个需要我们每个人深入思考的问题来了：
1）大佬如此看好的赛道，可市面上的研究信息却很少，到底为什么？
2）客户阵容豪华，国内外占据市场份额大，并且，其营收体量、股价走势均大幅碾压同行，呈现出和同行业完全迥异的特征，那么，其核心护城河到底在哪里？
3）2018年以来，其股价几乎腰斩，市值缩水180亿元，那么，在这样的下杀之后，如今的估值，到底处于何种区间？究竟是贵了，还是便宜了？
今天，我们就以海天国际这个案例入手，来梳理一下，机械设备行业产业逻辑、财务特征，以及估值方法。相关的领域，我们之前在专业版报告库中，研究过先导智能、大族激光等案例，购买专业版报告库，查看相关报告。
另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到最下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。
值得注意的是，估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作，但是在投融资过程中我们又不得不面临估值定价。那么，怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系？
4月20日~4月21日，并购优塾将在上海开设线下研讨会。从估值出发，帮你搞定科创板企业估值、企业基本面分析、估值方法选择、估值建模等投融资、并购活动中的一系列问题！
同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破、、每日精进，必有收获。
此外，添加微信：lighthouse777，即可获取企业并购、税务相关资料。
优塾原创，转载请后台回复“白名单”
数据支持：东方财富Choice数据
声明：本文坚决不做任何建议
韭菜请移步他处
— 01 —
一双凉鞋，挖掘出巨大商机？
▼
张静章，宁波人，生于1937年。因家庭生活拮据，其早早开始了工作。1966年，他到了江南农机厂，一个在破庙里的小五金厂，所有流动资金不足100元。
为了维持生计，其把废墟里的石板当成工作台，把废弃机件当设备，生产水泵、镰刀、锄头等农机工具。并跑了众多的地方推销产品，依旧没有拉来大单，企业业绩平平。
1972年的夏天，当时大多数人都穿草鞋。偶然间，他看到有人穿了一双塑料凉鞋——这就像在一群用诺基亚的人里看到有人玩苹果手机，顿时，对这个稀罕玩意，产生了极大的兴趣。
对塑料的好奇，让他将目光集中在生产塑料的设备上。于是，其找到了我国最早生产注塑机的上海塑料机械厂，买了图纸进行学习。
80年代中期，塑料需求旺盛，海天急需改进原有生产工艺，于是找到了国有塑料机械厂的工程师，进行改进。最终，在1972年，他在一个农村小作坊里，成功研发了海天自己的第一台30克直角式注塑机。
随后，其注册“海天”商标，并用它制造出市场上稀缺的塑料凉鞋，一举成名，工厂也随后更名为：“宁波第一塑料机械厂”。
注塑机，是一种可以将热塑性或热固性塑料，通过塑料成型模具，制成各种形状的塑料制品的机械设备，其可将外型复杂、尺寸精确或带有金属嵌件的塑料制品一次成型。
平时，我们能看到的汽车零部件、塑料建材、电子产品的外壳、塑料零件、食品等塑料制品等，均要使用到注塑机，可见其应用范围之广泛。
▼
图1：注塑机在汽车的应用
来源：广发证券
注塑机的工作流程为：定量加料→熔融塑化→合模锁模→施压注射→保压冷却→启模取件。
▼
图2：注塑机工作流程
来源：泰瑞机器招股说明书
在塑料制品制造的整个过程中，比较关键的、具有技术含量的环节，有四个：
1）塑化方式——是保证制品质量的前提。1932年，德国布劳恩厂生产出全自动柱塞式注塑机；1959年，第一台螺杆式注塑机问世，推动了注塑成型的广泛应用。
2）注射量——注射的压力和速度影响成型。20世纪60年代，注射量在50-2000g为主，后期开始大型化，最高可以达到200KG以上，另外，电子、信息等领域的需求，催生微型化需求，微型化可以达到1/100000g。
3）锁模力——因注射压力会在模腔内产生较高压力，因此必须有足够的合模力。20世纪60年代，注塑机的锁模力在1000－5000kN，主要用于小型注射；20世纪70年代后期，锁模力在5000KN以上的大型注射机开始快速发展，并在在汽车、船舶、宇航、机械以及大型家用电器获得广泛应用。
4）精准度——20世纪90年代初期，欧美日等发达国家在800吨以上注塑机上，逐渐采用二板机或直压机结构替代三板机技术，可实现电脑控制、自动修正，精准度更高。
从技术更迭来看，注塑机技术主要更迭了四代，从柱塞式注塑机——螺杆式注塑机构——微机机电液比例/伺服开环控制技术——微机闭环控制，从而实现对整个注塑过程更精准的把控。
▼
图3：注塑机技术发展
来源：广发证券
近年来，国内的注塑机技术，由全液压机型向电液伺服（伺服，是可以精确控制某过程的反馈系统）的三代机升级，而欧美、日本等高端制造业需求，则以全电机和高精度的四代机为主，其中和核心部件便是伺服电机。
未来，注塑机的发展方向将向微型化、大型化、个性化、高效化、智能化、个性化和节能化发展。
▼
图4：注塑机未来趋势
来源：广发证券
回到本案，20世纪90年代，全球化程度逐渐加快，很多公司渐渐进入内地。如德国德马格、中国台湾的琮伟，纷纷通过许可技术的方式，让海天帮忙加工生产。
在这个过程，其通过模仿和创新，掌握了第二代液压注塑机技术，并制造了当时中国锁模力最大、且质量领先的注塑机（锁模力达25000KN，1997年）、和国内第一台节能注塑机（1999年）。
技术过关、质量有保证。于是，1994年开始，其注塑机销量就名列世界第一，并至今仍保持此地位。
21世纪，其成立海天北化研究院，加强二板机、伺服节能机的开发。同时，从德国长飞亚，引进第三代全电动注塑机技术，并不断推出新品：
2002年，研发亚洲最大注塑机（锁模力36000KN)，填补了我国自研大型注塑机的空白；
2004年，制造了当时中国锁模力最大40000KN的注塑机；
2012年，全球范围内推出全新二代机器；
2014年，成功开发并交付世界上最大的注塑机JUII 66000（为超大型纯二板式注塑机）。
有了产品做保证，其开始迅速向外扩张。在广州（2000年）、土耳其（2001年）、德国（2009年）、巴西（2010年）、越南（2011年）、印度（2014年）、印尼和墨西哥（2015年）、泰国（2016年）等国分别建立子公司。
看完海天国际的历史，其成为行业龙头的护城河，到底在哪里？
— 02 —
这门生意，没想到这么赚钱？
▼
第一，是技术；第二，是市场。
海天国际，前身是江南农机厂，成立于1966年。其第一大股东为天富资本，持股比例为59.19%。管理层和核心员工通过天富资本，持有上市公司近60%的股权，实控人为张静章家族。
▼
图5：股权结构图（单位：%）
其主业为设计、开发、制造、销售注塑机和相关部件。
注塑机，是塑料成型设备的一种，另外还有挤塑机、吹塑机等设备。不过，注塑机占成型设备的比重最高，为40%，而挤塑机和吹塑机合占40%。
从整个塑料机械产业链来看——
上游——是钢材、冶金、电子零件等公司，毛利率在20%以下；
下游——为建材和汽配、家电等行业，分布较广，毛利率差异较大；
中游——相对集中，主要以塑料成型设备为主，占整个中游产值的80%，其中，占比最大的注塑机，约占整个中游环节的32%的产值。
整个注塑机行业中，高端产品被德国、日本、奥地利等国的厂商占据，技术含量和附加值高，典型的代表有恩格尔、阿博格、克劳斯玛菲、住友德马格等，毛利率在30-35%；而中端产品主要被中国占据，代表企业有海天国际、震雄集团、伊之密等，毛利率在25%-35%之间。
▼
图6：产业链
来源：上海证券研究所
我们结合本案，来看看上下游情况：
其上游，为原材料、组件（合金、钢材等）和部件（以电子控制装置、油泵及伺服电动机为主）等供应商，其中前两个基本在国内采购，部件则向欧洲、日本及美国等国采购，海外采购占总采购比少于10%。总的来看，原料可获得性强，前5大供应商采购占比约30%左右，原材料占成本比重在90%以上。
其下游，为汽车、建材、保健品、物流、包装等行业的制造商，如广州本田、神农汽车、海尔、TCL、五粮液、比亚迪、哈药等知名企业。因下游较为分散，其一般采用分销或第三方代理，两者合计占销售总额的90%以上。
这门生意赚钱能力如何，来看财务数据：
2016-2018年，其营业收入为80.98亿元、101.86亿元、108.51亿元，归母净利润为15.51亿元、20.05亿元、19.17亿元，经营活动现金净流量为19.28亿元、17.98亿元、15.48亿元，毛利率为34.37%、35.31%、31.57%，净利率为19.14%、19.68%、17.41%，营收三年复合增速为15.75%，净利润三年复合增速11.17%。
▼
图7：收入结构（单位：亿元）
注意，其营收全部来源于注塑机及相关产品，产品品牌分为三类：Mars系列、长飞亚电动、Jupiter。其中：
Mars系列，为节能注塑机，占营收比在70%左右；长飞亚电动，为电动注塑机, 占营收比在10%左右，Jupiter，为二板式注塑机，占营收比在13%左右。
▼
图8-0：产品图
来源：公司官网
另外，这门生意，乍一听，感觉应该是一个重资产行业，但是，如果从资产负债表结构上看，你会惊讶：
以2018年业绩预告为例，其总资产187.93亿元，占比最重的是金融资产，占比在23.1%、其次是货币资金（20.1%），再然后是固定资产（18.9%）、应收款和票据（15.7%）、存货（14.4%）。总负债为68.65亿元，占比较大的有应付账款和应付票据（14.2%），其次是其他应付款（5.56%）、短期借款（5.36%）。
你看，这个账面看上去就一个感觉：钱多得花不完。
账上货币资金充足，还有很多金融资产，应收占比很少，说明对下游的话语权强（因为销售模式是分销、代理），而负债也是以应付账款即票据为主，说明对上游的话语权也很强。
此外，从利润表结构上看：营收108.51亿元，68.4%花在成本上，7.5%花在销售费用，6.4%花在管理费用，投资收益较少。最终，剩下17.7%的净利润。
接下来，我们将其经营阶段大致拆分为两段：
第一阶段：2006-2009年（经济危机，业绩下滑）；
第二阶段：2010-至今（经济刺激后冲高，再持续下滑）；
▼
图9：ROE与ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
▼
图10：毛利率与净利率（单位：%）
来源：优塾团队
▼
图11：营收及增速（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
▼
图12：净利润和现金流（单位：亿元）
来源：优塾团队
▼
图13：营收增速和净利润增速（单位：亿元）
来源：优塾团队
▼
图14：资产结构（单位：亿元）
来源：优塾团队
▼
图15：股价走势（单位：元/倍）
来源：理杏仁
仔细看上面几个图，有几个细节值得我们深挖：
1）从ROE和ROIC来看，呈现两段明显的下滑，但在2010年却突然上涨，并形成历史高点，这背后的经营逻辑是什么？
2）从毛利率来看，在第二阶段，毛利率缓慢上升，走势和ROE相反，这背后的原因又是什么？
3）从营收和净利率来看，第二阶段，营收整体呈现增长停滞，净利缓慢爬升的现象，导致净利润增速始终高于营收增速，这背后经营逻辑又是怎样的？
4）2017年，其营收、净利润出现明显增长，这背后的驱动力又是啥？
5）从增速上看，2008年、2012年、2015年、2018年出现了增速低点，以及2010年出现了增速高点，这些年份发生了什么事？
6）从净利润和现金流来看，其净利润与现金流的关系忽高忽低，为什么？
7）从资产结构来看，2016、2017年，其资产规模持续上升，并且账上有43.2%的金融资产+货币资金，钱多的花不完？
8）从股价和估值来看，其股价持续上涨，在2018年出现明显下滑，PE-TTM、PB分别为8.7X和1.75X，处于历史低位区间，那么其估值是否处于低位？
带着以上问题，我们挨个来复盘。
— 03 —
上市后ROE下滑，为什么？
▼
第一阶段，其ROE和ROIC双双下滑。其中，ROE从23.61%降至14.34%，ROIC从17.99%降至12.2%。
▼
图16：ROE与ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
从杜邦分析来看，这一阶段ROE和ROIC下滑主要原因是：销售净利率。
▼
图17：杜邦分析（单位：%/倍）
那么，为啥销售净利率会下降？这背后从业务角度来看，主要是两个原因：成本上涨和需求疲软。
从成本来看——注塑机90%以上的成本均为原材料、组件及部件，其中，钢铁及相关部件占总成本比在40%，因此，其成本和钢铁价格极为相关。在这个期间，钢铁价格指数从93.47上涨到120，涨幅28.38%。
▼
图18：钢铁价格指数
来源：wind
接着，我们再从需求上看——
一方面，是塑料制品供给过剩。2007年，中国塑料产品逐渐饱和，加之出口退税减少，塑料制品从略有短缺（2007年）→过剩状态（2008年），累计增速快速下滑，从195%降至90.34%。
▼
图19：塑料产量及增速（单位：%/万吨）
来源：wind
另一方面， 2008年经济危机，对小型或出口导向型塑胶配件制造商造成压力。因此，小吨位注塑机增长放缓。
所谓的小吨位注塑机，是锁模力在500公吨（按海天国际划分）以下的注塑机，是注塑机的主要产品，占整个注塑机行业销售的70%以上。
▼
图20：注塑机结构（单位：%）
来源：新材料在线
综上，受成本上升+国内需求疲软的综合影响，其国内营收呈现营收下滑趋势，增速放缓，毛利率也开始下降。
▼
图21：业绩图（单位：%）
受业绩下滑影响，以前复权数据来看，其股价从4.75元下降至0.49元，降幅为89.68%。同时，PE、PB也分别从20.14X、3.83X降至1.82X、0.34X，为历史最低。
▼
图22 ：股价走势（单位：元/倍）
来源：理杏仁
你看，注塑机这门生意，下游应用广泛，经济大环境对需求的影响深刻，所以，毛利率下滑、估值下调，股价下跌——好，这种情况下，如果让你当海天的老板，危机时刻你会如何应对？
— 04 —
跨境收购，为什么？
▼
答案：收购公司，并开发新产品。
2007年，海天国际分别向张剑鸣（实控人长子）、张剑峰（实控人次子），以及德国Helmut Helmar Franz教授，收购德国长飞亚塑料机械60%、20%、11%的股权，合计91%，整体交易作价6865万港元。
关于此次收购，有几个细节要注意：
第一，标的公司长飞亚，是1995年在德国成立的私人公司，主营业务是研发注塑机，拥有欧洲各相关专业顶尖的工程师，收购长飞亚，意味着海天开始重点布局液电复合及全电动机注塑机的研发。
第二，此次收购其实分为两步，早在2005年，张剑鸣、张剑峰以及德国Franz教授，就已经联合收购了德国长飞亚全部股权，分别持股60%、20%、20%，当时100%的交易作价为2万欧元（约未20.9万港元）。
也就是说，其实海天国际早早就通过实控人体外收购，锁定技术引进的目标，只是，2007年的这次并购，相比2005年的收购价，溢价了3639%。
注：高溢价收购的原因不得而知，且可能是出于技术保密等原因，对此次收购的技术和相关信息披露较少。（此处是个调研点，如果进行实地调研，需要询问当时收购高溢价形成的原因，以及估值逻辑）
第三，这次收购，还剩余9%的长飞亚股权，留在了德国教授手中。
这个德国Helmut Helmar Franz教授手中，曾任德马格（注塑机巨头之一）在德国的小型机械工厂的总经理，有30多年的塑料加工机械行业经验。
一开始，海天并没有直接收购该教授所持剩余9%股权，只是安排教授担任长飞亚的执行董事，并且主导技术研发。到了2014年，其才收购教授剩余9%的股份，并在2015年10月起，该教授由执行董事变为非执行董事。
这么安排，可能是考虑到，让技术大牛持股坐镇，可以顺利延续技术基因。
总之，跨境收购这个公司后，其成功研发了新产品——全电动注塑机、节能注塑机、二板机系列。
1）全电动注塑机——Venus系列、进阶版本Zhafir Mercury系列；
2）节能注塑机——Mars系列，进阶版本Haitian Pallas系列；
3）二板机系列——Jupiter系列；
▼
图23：产品图
来源：公司公告
接下来问题来了，收购德国公司，挖来技术人才，费尽心思布局的全电动、环保、二板注塑机，为什么？
电动式注塑机，是采用交流伺服电动机的注塑机，是第四代注塑机，为最新技术。最早是由德国Battenfeld发布（1982年），并由日精树脂 (Nissei，1983年)商业化，并逐渐在美洲、欧洲推广和普及。
2003年，全电注塑机发生份额明显上升，油压则持续下降。
▼
图24：注塑机份额变化（单位：%）
来源：塑料工业
其中，日本增长幅度最高，不仅其内销，还在全球抢占市场。如日本三井机器，42%在日本，29%在亚洲、16%在美国、13%在欧洲。
从技术层面来看，电动式注塑机的特点为：所有驱动模块全为电动式 , 而非传统的液压式，相比传统注塑机而言，其可以节省1/3的电、降低10-15 dB的噪音、速度控制范围大，高低速差近1000倍，精密度也较高。
而我国注塑机起步晚，大多集中在中低端产品。国内厂家中只有海天机械、东华机械、宁波海太机械（率先通过专家鉴定, 进入实际生产使用，但只能小批量生产，未能规模化）。
这个时候，谁的技术最过硬，谁先规模化，谁就能抢占更多的市场。
另一方面，同时，市政工程、轨道交通等领域的快速发展，如飞机、高铁、动车等战略需求，大型塑料件需求增多，对于特大型二板式注塑机的需求日益增加。
二板机由头板和尾板组成，相对于传统的三板机，少了中间的板。更能节省材料和占地空间，造价低、设备成型精度高，适合大型塑料件。
▼
图25：二板机VS三板机
来源：上海证券
因此，这个时候收购德国长飞亚，挖来一名技术巨匠，可以说是拉开和其他对手竞争实力的关键。
好，接下来，有了技术帮手，其在国内注塑机的地位又进一步巩固，走在了国内前沿，那么后面业绩会不会爆发？
— 05 —
基本面波动，如何？
▼
然而不巧，这一阶段，其ROE和ROIC走势持续下滑，来看这画风：
▼
图26：ROE和ROIC（单位：%）
上图仔细看，有三个问题需要解决：
1）2010年，其ROE冲高到28.88%，创历史新高，为啥？
2）2010-2016年，ROE和ROIC持续下滑，这是为啥？
3）2017年，其ROE开始回升，这背后有什么原因？
先看第一个：2010年，为什么ROE创历史新高？
这主要是因为，2008年金融危机后，国内刺激经济，房产、家电、汽车等需求增多。
并且，2009年开始实行消费型增值税，允许将购置的固定资产的已纳税额，一次性全部扣除，同样刺激了固定资产投资，缩短了设备的更替周期。
这个现象，体现在宏观指标上就是塑料制品的增速急剧上升。2009-2010年，塑料制品累计产量同比增速，从90%上升到240%以上。
▼
图27：塑料产量及增速（单位：%/万吨）
来源：wind
受需求端影响，2010年，其营收猛增，且高于总资产增速。同时，由于研发布局了技术等级更高的大中型设备，其毛利率也在提升。
总之，总资产周转率和销售净利率双双上涨，导致ROE猛增。
不过，在形势一片大好之下，有一个细节必须注意：自2011年至2016年，其ROE大幅下滑，拆开三要素来看，总资产周转率不断走低，而销售净利率却不断提升，这，是怎么回事？
▼
图28：杜邦分析（单位：%/次）
— 06 —
如何抵御经济周期？
▼
2010-2016年，ROE和ROIC持续下滑，主要原因是总资产周转率下滑。
总资产周转下滑，主要是营收增长缓慢，同时净利上涨，实现留存利润增加了总资产，导致营收增速不及总资产增速，所以总资产周转率整体呈现下滑。
2010-2016年，营收7年复合增速仅为2.3%，营收增长缓慢，从背后的业务逻辑来看，是因为：
2010-2016年，欧洲发生了欧债危机、美国经济复苏放缓，全球投资活动下降，以及国内实施货币紧缩政策，导致塑料的下游需求疲弱。因此，制造业固定资产累计投资额以及塑料制品产量累计同比下滑，分别从342%、252%下降至47.6%、56%。
▼
图29：塑料产量及增速&固投增速（单位：%/万吨）
来源：wind
不过，尽管营收增长缓慢，并没有影响盈利。2010-2016年，其销售净利率从15.05%上涨到19.14%，持续上升，净利润7年复合增速为6.5%，高于营收复合增速。
能实现这样的数据，在这样的大环境之下，看上去真牛逼。我们来仔细拆解一下——净利率的提升，是毛利率提升所致。
既然是整体环境不好，那么，我们需要看看同行业其他公司到底如何。仔细查看了一下，发现：该阶段，同行业都在下行，毛利率受大环境拖累持续下滑，而本案却是个异类，毛利率一直逆势上升。
▼
图30：毛利率对比（单位：%）
在大背景变差、同行业纷纷下行的环境下，如此牛逼的毛利率，到底是怎么做到的？
此处，也是一个调研点：毛利率上升VS同行业下行VS景气度下滑。从有限的公开资料，能找到的答案是：产品升级+成本下降。
产品升级——2012年，其产品升级，推出二代产品，如Mars II、Venus II及Jupiter II；
2014年，扩大二板注塑机产品，研发并推出450吨小型锁模力及6600吨的终极锁模力注塑机（亚洲最大）；推出Zeres系列，提升全电动注塑机的性能，并拓展了方案的选择。
2015年，持续升级，所有产品升级到SII系列。
在这样的基础上，随着产品性能的提升，其产品的销售均价提升。比如：2012年，其产品销售均价提升到27.9万元，比2011年的25.3万元，同比增长10.27%。
随着产品性能的提升，其产品的市占份额也逐渐扩大，2008年-2016年，其国内市场份额从16%上涨到40%，远超伊之密、镇雄、力劲等企业，稳居行业第一。
▼
图31：市场格局（单位：%）
来源：中金
成本下降——从钢铁方面来说，当时产能严重过剩，导致钢价持续下滑，钢价指数从138.55下降到55.35，降幅为60%，因此成本降低。
▼
图32：钢铁价格指数
来源：wind
同时，其扩大自身规模，规模效应也拉低了成本。
注意，注塑机应用广泛，客户对性能的要求差异化较高，因此产品系列化，规模化，可以满足客户“一批多型号”的采购需求，更加具有竞争优势。
以上这些盈利转换成资产负债表上，就是货币资金和金融资产，2010-2016年, 货币资金+金融资产占总资产的比例从24%上升到51%。
▼
图33：资产结构（单位：%）
货币资金+金融资产大幅增加，原因主要二：第一、产业话语权，财务指标便是净营业周期；第二、投资活动支付资金减少或募集资金增多。
到底是什么原因，我们一一来看：
1）先来看产业话语权。
2010-2016年，应收账款及票据周转天数从74上升到114，存货周转天数从79上升到114，应付账款周转天数从115上涨到131，净营业周期从37上涨到97，整体均呈现上涨趋势。
▼
图34：周转天数（单位：天）
结合这一时期，其市占率从16%提升到40%，恰好处于行业景气度不好的情况下。其应收账款周转天数提升，存在放宽信用期抢市场份额的可能。
看到这里，不由联想到我们在专业版报告库中分析过的安防巨头海康威视，其应收账款周转率大幅下滑，也是通过放宽信用期去抢占市场，市占率从8%（2012年）上涨到16%（2014年）。
不过，与海康不同的是，由于其主要采用的是分销、代理模式，而机械设备存在制造期，因此，抢市场就需要备货，这就导致了存货周转率下滑。
这一点，也可以从其存货结构上看出，2010年到2016年，其制成品从4.57亿元上涨到6.6亿元，涨幅为44%。
▼
图35：存货结构（单位：百万）
2）这一阶段，投资活动和筹资活动均为负，说明资金在流出。
其中，投资活动的现金流出大部分为购买金融资产，其本质是货币资金的转换。而筹资活动的流出，均能被经营活动现金流覆盖，可见，其现金流的主要来源还是经营活动。
▼
图36-0：现金流情况（单位：亿元）
总体来看，受下游需求景气度下滑的影响，其通过产品升级、产品提价来抵御周期性风险，使得盈利能力维稳且升，和同行业其他公司呈现出迥异的画风，同时，账面货币资金持续增加。
好，研究到这里，我们又冒出一个问题：既然宏观环境不好，那么整个机械设备行业应该都会受到影响——那么，那几年，大族激光、恒立液压、先导智能、恒立液压等设备龙头，毛利率情况怎么样？
说干就干，我们来看看图表：
▼
图36-1：毛利率对比（单位：%）
来源：wind
可以看见，在当时的宏观状况下，几大巨头毛利率均呈现下滑趋势，而只有本案相当坚挺，稳健地上升。这个表现，居然比大族激光还牛逼——要知道，大族激光所处的激光赛道，下游应用极广，甚至被誉为“工业之魂”。
好，看到这里，研究还没有结束，还有第三个问题没有解决：2017年，其ROE开始回升，为什么？
— 07 —
股价，一路上涨
▼
2017年，我国采取积极财政政策、施行“去产能、去杠杆、去库存”的供给侧改革，经济开始恢复，实现7年来的首次回升，这导致企业投资固定资产的意愿更为强烈。
此外，从需求上来说，注塑机的下游应用三大领域分别为汽车、家电、饮料包装，分别占26%、25%、12%。这个时期受宏观经济的回暖，汽车制造、电子产品的固定资产投资额都同步回升。
▼
图37：固投完成额与增速（单位：亿元/%）
来源：wind
此外，机械设备一般的寿命为5-10年，结合注塑机基本每10年回进行一次技术升级，可知，其存在更新替换需求：由全电机或电液混合伺服驱动注塑机，替代原有的机械式注塑机。
▼
图38：更新需求（单位：台）
来源：广发证券
因此，受需求回升，注塑机需求也开始回暖。
此外，这个阶段海天国际对其产品进行升级，如主打产品Mars系列升级为伺服节能技术注塑机，内部产品结构升级，导致其毛利率上涨，在费用率基本维持的情况下，其销售净利率逐渐上升。
明白了以上三个问题，我们再来对照这一段业绩：
这一阶段，受宏观环境影响，其营收从波动到上涨，不过随着行业地位的提升和产品升级换代，其毛利率持续提升，导致其净利润增速高于营收增速。
▼
图39：经营业绩（单位：亿元/%）
所以，这一阶段的股价：除2015年股灾影响，大多数时候股价都呈现上涨态势，从2.41元上涨到26.03元，涨幅980%，PB也从1.6X上涨到3.9X。
▼
图40：股价走势（单位：元/倍）
来源：理杏仁
好，看到这里，还有两个问题待思考：
1）行业景气度不高时，虽然营收增速较慢，但仍然保持了一定的盈利能力和抗风险能力，那么， 在这段低谷期，其同行的经营、财务数据，分别表现咋样？
2）2018年，为什么营收、净利润增速又下滑了？
— 08 —
秒杀同行业，为什么？
▼
我们从盈利能力和营运能力两方面来看：
从盈利能力来看——毛利率和销售净利率方面，海天国际均高于同行，且变化趋势和同行完全相反。上文提到，这是因为受产品升级、产品定价权高影响，所以，毛利率高于同行业。
▼
图41：毛利率VS净利率（单位：%）
从营运能力来看——整个行业对下游的话语权在变弱，整体的净营业周期也在增长。其中，存货、应收周转天数都在变长。（此处也是个调研点：毛利上升VS周转率变长）
不过，从个体表现来看，海天国际出货速度、收款速度虽然下降，但是仍然优于同行，净营业周期的变现也强于同行。
▼
图42：周转天数（单位：天）
仔细看，以上数据还有一个细节：应收周转天数 vs 存货周转天数，同时上涨，这意味着放宽信用期、商品还出现囤积。当时，整个行业都出现了这种情况。
这个细节，很可能和机械设备行业特有的销售模式有关，即买方信贷模式。
买方信贷模式，即卖方为买方提供担保，买方获取银行专项贷款（一般为票据）进行购买设备。这种模式也在经销模式中经常出现，比如我们之前在专业版报告库中研究的古井贡酒、五粮液，在白酒行业景气度下行的时候，为经销商担保，一来掌控经销渠道，二来也给经销商打款的动力。
回到本案，同样也是在行情不景气的时候，其主动放宽信用期去抢占市场，导致应收账款周转率下降。那么，其存货周转率下降，到底是因为行情不好、产品滞销，还是为了抢占市场份额、主动备货呢？
从结果来看，2008-2016年，其国内市场份额从16%上涨到40%，远超伊之密、镇雄、力劲等企业，稳居行业第一，可见原因，很可能是主动备货。
通过对比，可以明显感受到，海天国际与同行之间差距太过悬殊，这样的产业竞争格局，甚至比海康威视vs大华股份的竞争格局，还要有过之而无不及。比如：
从毛利率上看，海天国际与同行之间差了10%-15%，而海康和大华之间相差只有3%-15%，并且，本案能够在行业景气度下滑时，逆势增长，更是彪悍的惊人；
从市占率上看，海天国际市占率37%，震雄9%，海天是震雄的4倍，而我们比较一下安防市场，海康市占率19.6%，大华为7.5%，海康是大华的2.6倍。
真心没想到，注塑机领域的竞争格局，比安防领域更牛逼，比空调行业更彪悍，感觉这竞争格局，马上快要和腾讯在社交网络领域的垄断效应媲美了。
那么，如此彪悍的护城河，究竟在哪里？
— 09 —
什么才是核心护城河？
▼
从毛利率视角看，其毛利率优势，要么在于价格，要么在于成本，到底是基于哪个因素，来挨个探究。
首先看价格——价格，最先想到的是对比产品均价，但是非常可惜，翻阅各家年报，均为未披露，因此没法对比。除了综合均价，我们还可以依据各企业主打产品的均价，进行粗略测算，但除去海天国际披露系列产品营收以外，其他各家均未披露。
不过，通过向阿里巴巴的二手注塑机销售商做的草根调研，同等性能的注塑机，无论是新机还是二手机，海天品牌下的注塑机价格，确实都要高于伊之密、镇雄品牌的注塑机。
所以，很可能是技术和品牌护城河，导致价格更高。
1）从技术出发，我们对比各企业旗下的主要产品的性能：
▼
图43：产品结构
从上可以看出，各家厂商均在布局全电动、伺服驱动、二板式注塑机，布局相似。但从产品种类上来看，海天国际和伊之密的产品种类更多。
伺服系统，一种自动化运动控制装置，包括伺服驱动和伺服电机。按动力来源可划分为：液压（后发展为电液伺服）、气动（使用较少）和电气（主流系统）伺服系统；电机主要经过了三代：步进电机、直流电机和交流电机，目前交流电机为主流。
从伺服系统来看，国内其他家基本上是液压伺服，而海天国际采用的是电液伺服，相比而言更为高级。不过，这样的技术和国外相比，还是存在差距，如米拉克龙的代表产品Ferromatik品牌系列，提供伺服机或全电气化版本。
▼
图44：全球注塑机竞争格局
来源：广发证券
产品系列能够持续不断升级，主要来源就是研发投入或者专利数量——不过，除了震雄（研发占营收比在2.6%左右）和伊之密（研发占营收比在4%-5%之间，零资本化）披露研发以外，其余企业均未披露。
2）从品牌出发，我们主要对比销售费用对营收的拉动，以及品牌价值。
从销售费用对营收的拉动来看，海天国际最高，其次是震雄集团、力劲集团、伊之密。
▼
图45：销售费用对营收的拉动（单位：倍）
从销售费用复合增速VS营收复合增速来看，震雄较弱，营收出现下滑，而营收增长较快的为力劲和伊之密，其销售费用率的复合增速也大，且两者营收中还有大部分为压铸机，因此营收增速快于海天国际。
总体来看，海天国际的表现在几家中更好。
▼
图46：品牌四象限
从品牌价值来看，海天和伊之密分别登上2015年品牌价值榜机械制造组，评分分别为844、833.5，品牌价值分别为61.42亿元、3.29亿元。而震雄和力劲则未上榜。
其次看成本——成本端，主要看材料成本和规模效应以及成本的计算。
注塑机的成本90%都是零部件， 40%以上的都是钢材，且采购较为分散，因此从零部件的角度，注塑机零件的成本差异不大，且钢材价格受市场因素影响较大，大家采购成本基本无差异。
从规模效应来看，2016年，海天国际的生产量最大，约为3.5万台，占国内市场份额为35%，其次是震雄集团（约为1.5万台，占比11%）、伊之密（占比5%）、力劲集团（占比4%）
▼
图47：产量占比（单位：%）
来源：新材料在线
可见，正是由于海天国际的规模大，因此导致其成本节约，这一点我們可以从固定资产对营收的拉动来看：海天更高，在3-5，高于伊之密（2.8-4.1）、力劲科技（1.8-3.6）、震雄集团（1.6-2.8）。
▼
图48：固定资产对营收的拉动，
可见，从数据来看，海天确实拥有产能优势和品牌价值。
看到这里，本该欣喜。不过，到了2018年，其股价从26.03元持续下跌至14.36元，跌幅为45%，股价几近腰斩。
▼
图49：股价图（单位：%）
来源：wind
那么， 如今，无论在场内的人，还是在场外的人，其实心里都是一种非常慌乱的状态——所以，核心的问题来了：经过前面这么多的下杀，其现在的估值区间，到底在什么位置？到底是贵，还是便宜？此外，在基本面来看，还有哪些需要特别留心的风险？
— 10 —
估值，到底怎么测算？
▼
整体研究完，需要深入调研的点比较多，所以估值欲望不是太强。不过，出于报告完整性考虑，我们勉强把估值方法讨论一下。（类似的估值欲望不是太强的案例，在专业版报告库中也有几篇，长期跟踪优塾报告的朋友应该看过）
对于本案，由于它的盈利稳定、现金流稳定，所以，相对估值法可以选择PE、和PB，绝对估值法我们可以采用DCF……
…………
在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）本案，历史上曾经有过几次估值高点和低点，分别对应什么样的基本面数据，当时的基本面情形，又是怎么样的？
2）在本案估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？
3）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？
4）经过前期的大跌之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
5）相信很多人都能看到，本报告中灰色加斜体的段落比较多，和我们之前的报告有所不同——在这些段落背后，其实都隐藏着极为重要的信息。无论如何，这些地方，必须弄清楚，否则将可能留下比较大的遗憾。
