*本文作者周宇（CFA®，易方达基金环球策略师、基金经理），经易方达资产管理（香港）有限公司授权发布，此中观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达资产管理（香港）立场，也不构成对阅读者的投资建议。
在过去一个月，随着贸易谈判情况的不断变化，一度可能重新走强的全球经济再遭重创。上周3月-10年的美债收益率曲线快速下挫倒挂愈23Bp，向金融市场发出了强烈的衰退预警。如果6月份美联储的议息会议以及G20峰会上没有明确的政策利好，当前全球贸易与制造业情况的不明朗，可能将最终冲击服务业并将美国也拖入衰退之中。
当前美国投资者对于美国依赖于内需，对贸易政策冲击最小；或者联储转为宽松的货币政策可以重新推升牛市的假设可能过于乐观。无论短期是否会有政策转向，一些深层次矛盾的全面爆发或难以用刺激政策掩盖。各国央行过去十年宽松货币政策加剧的贫富差距，已通过选票在影响政策取向。当前，美国收入分配不平等的程度已达到二战前夕的高峰。西方国家贫富矛盾造成的阶层与族群分裂，使得本国真正的结构改革愈发难以推行，而通过对外树敌转移视线似乎成了阻力最小的方向。
图1.美国收入分配不平等程度已达到二战前夕的高峰
数据来源：World Inequality Database、易方达，数据更新截至2019年5月31日。
随着2020年美国大选日益临近，政治风向正愈发不利于全球风险偏好。两党诸多候选人提出的政策纲领一致反映了社会思潮反全球化、反移民和削减贫富差距的趋势。民主党表示要对富裕阶层加税、加强商业监管、提升最低收入保障。而历来对商业友好的共和党，也提出取消企业股票回购享有税收优惠、打击科技巨头垄断、加强移民控制与贸易保护等议案。而在地缘政治和意识形态上的强硬，亦成为两党的共识。
过去30年在全球化的东风下，各国人口、资本与技术相对自由流动，全球商品、服务供给迅速提升，催生了全球经济低通胀、高增长的繁荣期。这将跨国企业利润率推向了40年的新高。而在全球供应链下持续走低的通胀，驱动着债券的长期牛市并大幅推升股票、房地产等风险资产的估值。这些因素当前的转变将对企业利润率、通胀趋势和股票市场长期回报率产生显著的负面冲击，这远非货币政策的宽松可以应对。
图2. 收入分配日益向企业而非劳动者倾斜的趋势面临反转
数据来源：Bloomberg、Haver、易方达，数据更新截至2019年5月31日。
在未来相当长的一段时间里，全球经济可能将处于一个滞涨环境。全球供应链的变迁、政策对经济愈发强烈的干预和人口老龄化的加剧，导致成本推升的供给端通胀愈发明显。在各国政府日益强烈的财政赤字扩张欲望和要求央行财政货币化的呼声下，全球通胀趋势性上升的可能性在增加。当前极低的发达国家债券利率水平在中长期无法提供足够的抗通胀保护。债券利率的上行和风险溢价的提升将持续压制风险资产的估值水平。
这对投资意味着什么？在过去三十余年，股票与债券资产的回报很大程度上来源于全球化下的盈利增长，以及低通胀下低利率对估值的提升。在时代变迁的大周期背景下，美股的繁荣可能已步入黄昏。
对于美国资产而言，美国股市已不再是美国经济的晴雨表，而是跨国企业的风向标。在一个去全球化的趋势下，已处在四十年新高的企业利润率将难以维系。即使跨国企业重新将产业链转移回美国本土，基建设施和有技能劳动力的缺乏都意味着成本的压力和企业利润率恶化。当前的估值水平，无论是周期调整的希勒市盈率还是巴菲特常用的证券化率，都已高处不胜寒。
图3.美股长期估值水平已处在史上第二高位
数据来源：Bloomberg、Haver、易方达，数据更新截至2019年5月31日。
实物资产尤其是黄金的相对吸引力可能将愈发显著。从周期层面看，决定黄金价格最重要的因素-实际利率和美元水平均已开始转向。从2011年开始，随着美国经济开始复苏，美联储逐步开启了削减QE、退出QE、加息、缩表的紧缩进程，推动实际利率和美元走强。在这一过程中，国际金价由2011年顶峰的1900美元一路跌至1050美元，并在当前1150-1350美元的区间震荡。
在过去6个月，我们终于看到利率市场上发出了加息周期停止的信号。两年期美债利率与联储政策利率在去年四季度出现倒挂，并在今年持续恶化。在历史上，每当两年期利率跌破政策利率时，都伴随着联储加息周期的停止，以及未来转入降息的趋势。在贸易谈判前景再度恶化下，金融市场已经在预期美联储在今年就将进行两次降息。
图4. 美国利率市场上已经发出加息周期停止的信号
数据来源：Bloomberg、易方达，数据更新截至2019年5月31日。
另一方面，诸多因素也都指向美元牛市接近尾声。我们的研究显示，美国经常账户与财政收支的“双赤字”未来继续恶化的趋势意味着美元在经历了8年的牛市后，将逐渐进入长期走弱的周期。横向比较看，最早紧缩货币政策的美联储在政策转向时亦比其他央行有更大空间推动美元走弱。而特朗普政府亦有压低美元汇率以保证经济增长的强烈偏好。当前昂贵的美股与美元汇率的估值，更蕴含着美国周期走弱时均值回归的强大力量。
图5. 结构性赤字扩张决定了美元走强无法长期持续
数据来源：Bloomberg、IMF、BIS、CBO、易方达，截至2019年5月31日。
此外，当前美国政策愈发倾向于以损害美国在二战后建立起的信用为代价，换取短期的经济利益。这最终将动摇美元作为国际储备货币的地位。各国央行已在加快降低美元在外汇储备中的占比，增加黄金、人民币等替代资产。去年全球央行黄金官方储备增加了651.5吨，同比增长74%，为有记录以来增幅第二高，也是布雷顿森林体系解体以来黄金采购增量最大的一年。
图6. 全球央行的黄金需求已创下布雷顿森林体系解体以来新高
数据来源：World Gold Council、 易方达，截至2019年5月31日。
当前国际金价与美国道琼斯工业指数价格的比价，正处于过去100年的第四个历史底部区间。从1920年至今的百年中，该比率有三次处于当前水平。第一次是1930年代二战前夕，随之而来的是贫富矛盾极端分化与全球贸易争端的打响。第二次是在1960年代中期，随之而来的是美苏大国间的激烈竞争和美元信用危机下布雷顿森林体系的终结。最近一次是上个世纪90年代末，随之而来的是美股泡沫破灭、以及强美元和美联储加息周期的终结。
如今，我们又回到百年来第四个底部，而有趣的是，前三个底部对应的时代特征或多或少都再次出现了。命运女神编织着金色的命运之线，一边讲述着历史，一边思索着未来。历史不会简单的重复，但人性的弱点总无法摆脱社会、经济与政治周期的规律。在过去两年，人们对全球化、自由贸易、货币体系、政治体系、科技发展甚至事实真相的信心都在动摇。在信心侵蚀的年代里，在美股的黄昏中，黄金的曙光可能正在显现。
图7. 国际金价 / 道琼斯工业指数比价处在百年来第四个底部区间
数据来源：Bloomberg、易方达，截至2019年5月31日。