要 点
德国经济在 2019 年无论是实际表现还是前瞻指数都逊于预期，第三季度德国更有可能陷入技术性衰退。拖累德国经济下滑的主要因素是出口疲弱，从 2018 第二季度开始，净出口平均拉低德国 GDP 接近 1 个百分点。然而未来德国所面临的挑战更可能是趋势性而非波动性的。
德国在上世纪 90 年代从处于亚健康状态向“欧洲经济发动机”转变时，享受到了全球经济一体化的红利。东欧解体、对老龄化担忧、内部比较优势更集中于非消费行业等因素共同构建了德国工资偏低，财政制度严格，内需占比较低，出口导向的经济模式。这种增长模式让德国在经济全球化时如鱼得水。然而，随着“反全球化思潮”的兴起，德国出口导向型的经济模式就有可能受到结构性的冲击。
特别是德国的前 5 大出口国中，美、中、英对德国的进口将趋势性减弱，而德国的财政政策短期也难以放松，这都可能对德国经济带来结构性的挑战，有可能让德国经济增速下一台阶。我们估计未来德国经济增速有可能从 2012 年至 2018 年的 2%左右，下滑至 2019-2025 年的 1%左右，不排除欧元兑美元汇率突破 1 的可能。
正 文
欧洲之星面临困境
德国位于中西欧，国土面积 35.7 万平方公里，南北距离为 876 公里，东西相距 640 公里，从北部的北海与波罗的海延伸至南部的阿尔卑斯山，气候温和，季节分明。北与丹麦相连，东面与波兰和捷克接壤，东南临奥地利，西南偏南为瑞士，西同法国、卢森堡和比利时相界，西北毗荷兰。
2018 年末，德国人口数为 8,302 万，为欧盟中人口最多的国家。2018 年德国国内生产总值为 4 万亿美元，为欧洲第一大经济体，分别占欧盟和全球 GDP 的 21.3%和 4.7%。德国目前是世界第三大贸易国，2018 年其进出口金额为 28442 亿美元，分别占欧盟和全球进出口金额的 21.9%和 7.2%。德国在全球政治演进中，也扮演着重要的角色。它是欧洲联盟的创始成员国之一，为申根区一部分，并于 1999 年推动了欧元区的建立。德国也是联合国、北大西洋公约组织、八国集团、20 国集团及经济合作与发展组织的重要成员。
经济黯然失色
2019 年上半年德国经济增延续了 2018 年以来的下行趋势。2019 年 2 季度，德国 GDP 同比增速录得零增长，季调环比更是录得 -0.1%的增长，不及 1 季度的 0.4%，是继 2018 年 3 季度以来的又一次负增长（图 1）。与增长同样低迷的欧元区整体相比，“欧洲之星”德国表现甚至更为糟糕，从 2018 年开始，德国 GDP 季调同比4增速已然落后于欧元区的平均增速（图 2）。
外贸下滑
从 2018 年 3 季度开始，德国的净出口连续拖累 GDP 同比增速平均接近 1 个百分点（图 3），成为近期拖累德国经济增长的最主要因素。
尽管 2019 年 7 月，德国季调出口同比增速为 3.8%，但 2019 年 6 月德国出口同比增速只有-8.0%，且 2 季度出口额同比下滑 1.3%，这是自 2013 年第 1 季度以来最差增速。出口同比大幅下行，也带动了进口原材料金额的下行，2019 年 6、7 月德国的进口金额录得了-4.2%和-0.9%的负增长。与2017 年和 2018 年同期相比，2019 年德国进出口同比增速均出现明显下滑（图 4）。
分国家来看，德国对总计占其出口额超过 30%的主要贸易伙伴美国、法国、中国、英国，6 月出口额同比全部负增长，其中对中国出口同比录得 12.4%的负增长，对英国同比录得 14.4%的负增长，是下滑幅度较大的两个国家。
分行业来看，占德国出口额最大的三个行业的出口增速，明显受到全球需求放缓的影响，自 2017 年开始出现下行趋势。其中出口占比最大的机械设备（占 2018 年出口额的 17%），2019 年 2 季度同比增速从 1 季度的 4.3%降至 0.51%；出口占比第二的汽车（占 2018 年出口额的 17%）同比增速由前值的-2.8%，下滑至-5.8%；占比第三的电气设备（占2018年出口额的11%）同比增速由 2019 年 1 季度的 5%下滑至 2 季度的 0.2%。
出口疲弱带动制造业下滑
2019 年德国 6 月工业增加值季调后环比下滑 1.5%，大幅低于-0.5%的市场预期。同比值为-5.2%，已经连续收缩 5 个月，也大幅低于-3.2%的市场预期，更是自 2009 年 11 月以来最差的月份。此外，更宽泛表示工业生产状态的德国工业生产指数于 2019 年 6 月和 7 月同比分别下滑 5.9%和 5.3%，而同期制造业订单指数同比分别下降 3.5%和 5.6%，下滑幅度同样较大（图 8）。2019 年 6 月，分行业生产指数中，在德国制造业中占据重要位置的机械电气设备、汽车、电子设备同比则分别下滑 5.6%、13.1%和 5.2%（图 9）。德国制造业下滑的势头似乎越来越明确。
经济景气指标下滑严重
受市场广泛关注的德国制造业指数，经济状况调查和商业景气指标也已呈下滑趋势，投资和企业信心出现恶化。一方面，从 2019 年 1 月开始，德国制造业 PMI 已经连续 9 个月位于枯荣线以下，9 月份制造业 PMI 再次较 8 月下滑 1.8 个百分点至 41.4%（图 10）。另一方面，代表投资人信心的 ZEW 调查显示 8 月份投资人对德国当前经济状况的判断和对未来六个月的预期均跌至数年未见的低点：对德国经济状况的判断下滑至-13.5，为 2010 年 5 月以来的最低值，对未来六个月的预期下滑至-44.1，为 2011 年 12 月以来的最低值。最后，德国的 IFO 商业指数也连续恶化。德国 IFO（伊福经济研究所）通过调查超过 9,000 家制造业、服务业、贸易及建筑业从业人员所得到的德国商业景气、商业现状和商业预期指数都呈现出连续下行的趋势。
那么，德国经济究竟怎么了? 未来何去何从？当前德国面临的经济困境究竟是一个短期的扰动还是一个较长期的趋势呢？
结构优势成劣势——并非扰动这么简单
两德统一后，内生的经济调整压力，让德国享受了全球化的红利，也强化了德国出口导向型的经济特征。自 2017 年以来，逆全球化思潮，以及单边主义抬头，全球贸易疲弱给德国经济带来挑战。尽管 2019 年 9 月上旬德国政府仍预计德国“不会出现显著衰退”，但德国经济疲弱并非只是“扰动”这么简单，其背后存在着长期的结构性因素。当全球化出现逆转时，原本支撑德国外向型经济的结构优势或已产生反作用力。
20 世纪 90 年代的因果
2008 年次债危机之后，由于更为稳健的劳动力市场和经济增速，德国被称为欧洲的“经济引擎”和“欧洲之星” 。然而 20 世纪 90 年代，德国却处于亚健康状态。1989 年柏林墙倒塌之后，统一的德国经历了短暂的劳动人口红利期，但随后巨额的养老金和其他社会福利开销，以及经济结构整合，给德国经济带来的巨大的压力。
两德统一，使得西德福利开支大幅度增加。据估计，从 1991 年到 2003 年间，从西德地区向东德地区的净资产转移数目高达 9000 亿欧元，相当于当时德国半年的 GDP 规模。从 1998 年到 2005 年，德国的年均 GDP 增速仅有 1.2%（图 12），在欧洲大陆处于垫底的位置，甚至在 2003 年，德国还发生了一次经济衰退。
两德统一时，西德有 6364 万人口，为了吸纳东德的 1611 万人口，同时改造过去 50 年累积下来的落后的工厂和生产体系，1990 年代到 2000 年代初德国不得不经历了一个失业率快速上涨的阶段。失业率从 1991 年接近 5% 上升到 2005 年的超过 11%（图 13），到 2005 年已经高于同时期大多数的欧洲国家包括英国和法国。在失业率上升的同时，1990 年代初，德国通胀还经历了一个较高的阶段， 2001 至 2002 年以及 2004 至 2005 年间也经历了通胀上行的阶段。
更让当时的德国人担忧的是即将到来的老龄化挑战。1990 年代的德国人知道，65 岁以上的人口占比将在未来 20 年内从 15%左右快速上行至 22%左右（14）。德国养老问题的加剧，也为当时德国的经济增长预期蒙上一层阴影。
劳动市场调整和全球化使德国成为出口依赖型国家
历史上，德国政府巨额战争赔款引发的恶性通胀曾对当时德国的经济民生造成了严重伤害。对政府债务、通胀以及养老问题的重视，深深植根于德国的民族特性中。
1990 年代德国内部面临的就业和养老压力推动德国进行了劳动力市场改革，叠加国际贸易环境的变动，最终使得德国经济结构严重依赖全球化贸易体系。
首先，从劳动力市场来看，内外因素推动的一系列德国劳动力市场改革，压低了德国的失业率，但同时也压低了德国工人工资，抑制了家庭消费和政府开支。从内部因素来看，东西德统一后，由于沉重的经济融合负担，德国失业率开始上升，德国政府希望通过劳动力市场改革来提高效率，为养老金体系提供支持。2003-2005 年德国政府推动了一系列影响深刻的劳动力市场改革，即所谓的哈茨改革。改革方案的前一部分主要关注创造新型就业机会，引入额外的工资补贴，重组联邦就业局，后一部分重点在于大幅减少长期失业者的失业救济金，并希望能鼓励更多人投入劳动市场中。
从外部因素来看，进入 90 年代，中东欧国家的“铁幕统治”也宣告结束，而这些德国的邻国具有大量廉价的劳动力，为德国本国的劳动力市场带来了潜在的冲击。90 年代之前，德国和这些国家间的交流被“铁幕”阻隔。2000 年，德国平均年薪为 27990 欧元，是捷克、匈牙利、波兰等东欧国家的 5 倍左右。德国和匈牙利、波兰等国的教育体系也十分相似，尤其体现在对职业教育的重视上。德语在中东欧地区的广泛使用也促进了德国和这些国家劳动力市场间的渗透。外部充裕的替代劳动力的存在，使得德国的工人工资定价体系变得更为“去中心化”，没有国家层级的定价（事实上德国直到 2015 年才有全国级别的最低工资法规）。国内高企的失业率，以及中东欧大量廉价的劳动力，让德国的工会或职工组织的谈判力下降，造成了工人们的低工资。比如，1991 年到 1999 年间，德国每年每 1000 个劳动者平均花费 11 天劳动时间用于罢工，但是到了 2000 年至 2007 年，这一数字仅为 5 天。这两个时段分别对应着英国的 30 和 30 天，法国的 73 和 103 天，以及意大利的 158 和 93 天。
此外，德国财政平衡的政策又压低了德国公务员的工资。二战以后，西德从1960 年代到 1980 年代初，为了应对生产过剩危机和石油危机曾使用过三次逆周期的宽松财政政策。但是财政刺激政策的效果与设想相距较远，还导致了结构性的赤字和政府债务的上升。所以从 1982 年科尔担任新联合政府总理以后，德国开始了以“压缩预算规模、减少预算赤字、削减福利支出、减税鼓励投资”为代表的新保守主义时代。2005 年默克尔出任德国总理，更是继续推动平衡预算政策，并于 2009 年修改宪法将政府举债限额修订为“自 2016 年起，不考虑经济周期引起的赤字，财政赤字率不能超过 0.35%”。偏紧财政平衡政策压低了德国公务员的工资。
德国的劳动力市场改革取得了较为显著的成果，让德国的劳动力在全球化的浪潮中保持了竞争力，但如影随形的是工资较其他发达国家开始出现下滑。在 2005 年至 2008 年期间，德国失业率从近 11%下降到 7.5%，在全球金融危机期间也几乎没有增加。截止到 2019 年 7 月，德国的调和失业率已持续降至两德统一以来的最低点 3.1%。而从 1995 年开始，德国工人的单位劳动成本开始持续下滑，这与英、法、美等其他发达国家的工人工资形成了鲜明对比。
德国的低工资和紧财政，抑制了内部消费。德国家户消费在德国国民经济中占比从 1980 年代接近 60%，一直下滑至 2018 年的 52%左右（图 16）。而德国政府实施的紧平衡的财政政策，又进一步地限制了政府开支。居民消费和政府消费的同步降低，提高了德国的国民储蓄率，有利于老龄化的大背景下未来养老体系的安全，但是这也让国内消费对德国经济的提振作用降低。
另外两个导致德国经济严重依赖外需的重要因素是全球化和德国自身的比较优势。 21 世纪初期，全球化思潮盛行，全球产业链分工更加细化，德国不可避免地融入到了这一波全球化。然而由于历史传统，德国在国际贸易中所具备的比较优势更多集中是精密仪器、精密制造、精密化工等领域。比如德国前十所著名的大学大多是偏理工科的学校（表 1），以及德国的“现在学徒制”，都是其他国家所不具备的优势。
而恰恰是德国相对特殊的比较优势，让其在参与全球化贸易的大背景下，便宜发展的行业都是非日常消费类的行业，比如器械、汽车、精密设备、精密化工制药等。而这些品类的出口也占据了德国出口的主要部分（图 18）。德国出口的商品大多是全球制造产业链的中间品或耐用品，德国国内的需求相对有限，这就导致了本土消费波动对这些产品销量的影响也相对有限。
无论是内部消费降低，还是出口产品集中于非日常消费领域，都导致了德国经济严重依赖出口。2000 年之后，德国出口占 GDP 比重快速上升甚至超过45%，已经远远地将欧洲的其他国家甩在了身后（图 19）。
事实上，在全球化大背景下，德国的经常账户余额占 GDP 比重，从 2000 年后快速上升，2018 年停留在 8%的位置（图 20），在全球主要经济体中处于较高的位置（作为参照，2018 年中国经常账户余额占 GDP 比重仅为 0.4%，美国为-2.4%，英国为-3.9%）。
劳动力市场改革、迎接全球化，让德国在 2005 年之后再次成长为“欧洲之星”，但就像双刃剑一样，德国的经济已经不可避免地对外部需求产生了极强的依赖。
“成也萧何，败也萧何”，远不止是波动
2019 年 2 季度德国 GDP 年化环比增速为-0.1%，预计 3 季度大概率仍然是负增长。那么现在德国经济遭遇的阻碍是否只是短期的波动呢？我们认为至少从全球化思潮受挫，主要出口国经济增速乏力，以及财政政策不够灵活三个角度来看，德国的经济疲弱可能具有一定的趋势性。
首先，全球化思潮从上世纪 90 年代开始盛行，但是其在部分国家带来的贫富分化弊端也逐渐显现，逆全球化开始抬头。以美国为例，从 2000 年至 2014 年，随着全球化的推进，美国 229 个大都市区中有 203 个出现中产阶级人口下滑现象，与之相对，低收入与高收入人群占比上升。其中，洛杉矶、旧金山、纽约、波士顿、休斯顿等部分大都市区中产阶级人口占比已不足 50%。整体来看，美国 21 世纪初中产阶级中的成年人口占 54%，2015 年则下滑至50%（图 21）。在此期间，美国各阶级收入均呈现下滑势态，总体平均工资自次债危机后增速缓慢。中产阶级收入中位数由 1999 年的 77,898 美元下降至 2014 年的 72,919 美元，降幅 6%，而低收入和高收入阶级收入中位数也分别下降 10%和 7%（图 22）。
以现任美国总统特朗普为代表的部分美国精英人士认为国家利益受损，美国的衰落已经出现征兆，并且提出了“让美国再次伟大”、“美国优先”等口号，这一定程度上阻碍了全球化，并开始推行单边主义。
从 2017 年开始，全球贸易环境严重受挫，这样的宏观环境可能短期仍将继续。全球贸易减速，显然并不利于德国出口导向型的经济。
其次，德国前 5 大出口国中，美国、中国和英国的进口需求都面临下滑压力，可能对德国出口造成负面影响。美国主要是关税问题，从 2017 年开始特朗普一再威胁称美国将对德国汽车征收关税。他已经宣布外国汽车对国家安全构成威胁，并指示美国贸易代表罗伯特·莱特希泽与包括日本和欧盟在内的出口商谈判以减少进口。鉴于德国占欧盟汽车出口总量的 55%，美国如果对欧盟汽车和汽车零部件征收额外关税可能对欧洲汽车业造成严重打击，并对德国汽车出口造成较长期影响。
德国近期出口下滑的另一个原因是对英国销售疲软。英国脱欧对德国经济有着巨大的影响力。 2019 年 2 季度德国对英国出口同比下降近 15%。英国最初定于 3 月 29 日离开欧盟，因此许多公司撤销订单和取消交货以避免在无协议脱欧的情况下被征收关税的可能。然而目前脱欧已被延迟至10 月 31 日，并很可能继续延期，英国脱欧前景仍然具有非常大的不确定性，这都意味着德国未来对英国出口很可能还会继续受到影响。
第三点，德国政府对财政刺激政策依然保持谨慎的态度，这不利于刺激德国内部需求。尽管德国目前正在经济技术性衰退的边缘徘徊，但德国政府目前仍然没有立即启动财政刺激措施的意向。德国总理默克尔仍认为没有必要采取财政政策来应对德国经济放缓的影响，以财政保守主义著称的德国财政部长肖尔茨最近提到“如果德国经济陷入衰退，将会启动 500 亿欧元的一揽子刺激计划来提振经济”，这一计划表明德国政府对财政支出的态度有所开放，但这一计划实施的前提是“德国陷入经济衰退”。在经济衰退到来之前，市场信心和消费者情绪都将受到负面影响；另一方面，500 亿欧元仅占德国GDP 的 1.5%，提振效果可能有限。
如果默克尔和肖尔茨决定放弃对平衡预算的政治承诺，并维持小额赤字，他们的财政政策实施空间仍受到《新债务限额》法案（“债务刹车”）的限制，即联邦政府可以增加占 GDP 的 0.35%的债务，且只有在危机情况下才允许多增加借贷。而要废除“债务刹车”制度，需要在两院获得三分之二的多数票，鉴于德国目前支离破碎的政治格局，这一任务不太可能实现。因此，基于德国平衡预算传统、“债务刹车”制度和政治约束，财政政策发生根本性转变的可能性很低。
鉴于这三点，我们认为德国的不变价 GDP 同比增长中位数将由 2012 年至 2018 年的 2%左右，下滑至 2019-2025 年的 1%左右。德国经济趋势性下滑，将会进一步支撑美元指数，我们预计未来欧元对美元汇率有可能在未来三年内，从当前的 1.1 欧元/美元，滑落至 1 欧元/美元以下。
本文作者：张文朗、周子彭，来源：光大证券宏观，内容有删节