超低收益率下债券曲线扁平化意味着什么?【295】

作者: 付鹏
令人担忧的情况来了

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付鹏说:超低收益率下债券曲线扁平化意味着什么?【295】
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今天我们聊聊美联储资产负债表以及美国国债市场的结构。

虽然说在应对疫情的情况下,美联储选择了进一步的降息,但是这个问题跟前面实际上是有非常大的不同。从目前的情况来讲,最让人担心的应该是过窄过低的利率水平和过于扁平的利率曲线。这样的一个结构从某种程度上隐含着传统货币政策的空间受到了非常大的一个限制,同时也隐含着市场已经有了比较大的衰退的预期。尤其是这种过于扁平的债券曲线在低位,在过去很长的时间里其实是没有出现过的状态。从我的角度来讲,我是感觉非常不好的。

首先第一点,我们先聊一下在美联储完成降息以后,目前的债券市场的情况:长期债券的收益率,30年期已经降到了1.21,有可能30年期很快就会降到1以内;短端的2年期、5年期和10年期,目前基本上在0.5~0.7左右这个水平。而目前基准利率水平还有1.25,假设美联储后面还有降息行动,并且不以这么大50个bp去震撼市场,而是采用小幅的25、25这个幅度的话,那么下一步,基准利率水平可能降至到1。一个大问题就在于,如果基准利率水平降至到1,或者如果降50个bp降到0.75的话,那么除了30年期的大部分债券,10年期、5年期和2年期可能就已经趴在0了。

我比较担心的就是这张图里的下面这块,债券的长短端利差不扩开,也就是整个长端利率水平也跟着降息大幅度的下行,这是非常不好的一个状态。从这张图上其实能够看到,加息降息的过程中,在有效性下,它其实对整个利率曲线的curve的影响是非常关键的。一般来讲是不会出现这个结构的,一般来讲出现的应该是高位的扁平,我们也希望看到是这样的一个情况。但现在看到的是一个低位、甚至是在0的一个扁平状态。

那有什么区别呢,到底隐含着什么呢?举个例子,这是传统的降息路径,哪怕是在应对2008年金融危机中都普遍会存在扩开。简单讲有点像商品曲线一样,在降息的过程中,短端利率一直在下行,长端利率水平保持着下行但是整体稳定,债券的收益率结构上是一个contango结构,如果价格上是一个back结构,就是整个图倒过来。收益率是一个contango结构的原因很简单,就是大家认为降息、也就是货币政策对远端经济是有效的,认为降息会提高远端的经济效益,提高远端的通胀预估,因此远端定价就不会给予那么低的一个水平。

远端除了是买卖的一个微观市场关系以外,在宏观上,远端债券收益率的定价隐含了对长期通胀水平、经济增长、生产率、边际效应、以及货币政策作用下对于远期的预估。所以说为什么正常情况下债券收益率曲线的结构差是一个扩开的,实际上就是在降息的过程中,短端下行,但是长端是有用的。

所以,历次降息对经济有作用,其实也就在这个路径上。但我们现在看到的这个情况,从曲线上马上就能看到非常明显的不同。就是说现在的降息过程中,整个债券收益率曲线没有按照常规的动作去进行扩开。那会不会扩开?如果扩开是非常有意义的,但问题是,从现在的角度来看,有人说把短端降得更低、降到负,然后使长端扩开,真的会扩开吗?不一定的。如果持续不扩开的话,这其实已经意味着货币政策对长端的通胀效应没了,对长端经济增长的效应没了,有效性没有了,甚至隐含着大家对于未来更长期的经济增长的忧虑。

为什么说存在着大衰退的可能性,实际上从债券上已经反映出来了。从债券市场上能够看到大家在不断地买,如果先不考虑宏观的隐含含义,先从微观角度上来讲,想让债券收益率在这个结构下进行扩开,那么首先第一点,现在短期债券在低位,我们基本上不用考虑它了,我们考虑长端,长端必须得出现卖盘,就是得有足够的长期债券的供应——加大供应来抑制长端债券的收益率的进一步的下行,即便是买盘涌入的情况下,也要有足够的长端债券的供应量。那么供应量从哪来?美国很简单,财政部。所以说从美国债券规模、甚至从目前的债券收益率上反映出来的是美债非常抢手。

但是后边的大问题是,当债券长短端收益率都到0的时候,除了隐含全球重大风险以外,其实对本身的债务持有人来讲也是一种伤害。只有是大家非常的悲观,才不会离开你的债券市场,并且还要对你极其有信心。所以对于美国来讲,长短端利率水平都趴在非常低的状态下,其实要考虑的是潜在的信用风险。对于美国来讲,如果维持住信用风险,整个债务的持有人、买盘就不会出现崩塌,如果维持不住信用风险的话,到这个水平,任何信用风险都可能会导致债券持有人迅速的离开,或者像有些债券持有人一样去做多元化的资产调整。

如果是那种情况的话,对于美国造成的影响就是名义利率归零,实际利率全部转负。这样的信用冲击在当年也是发生过的,这是一个非常极端的盛及而衰的一个表现,这个时候需要密切的注意。当然如果不存在这样的一个信用风险的话,原则上来讲在这种情况下,想让债券收益率曲线扩开,那么更多的应该是美国财政部的做法,去发行更长端的债券,或者加大长期债券的供应量,使得整个债券收益率曲线弹性扩开。

当然了,如果后续经济有任何的起色,应该在长端上会有更明确的一个反映。可以看到,在所有之前的情况,在货币政策产生有效性的情况下,一般来讲都是伴随着加息的作用,短端利率上行得更快一些。但是现在的情况下,如果说对经济开始发生作用的话,应该是长端上得更快一些,长短端的利差扩开以后才能够给后续的东西腾出空间。

所以说目前来看美国的货币政策即便是有效,它保持低利率水平的时间可能都需要更长。而美联储能够有什么更多的作用?首先第一点,在债券的市场和结构上来讲,美联储可做的其实并不是特别多,它更多的还是通过资产负债表去间接的作用在经济层面上,但是大家别把美联储资产负债表扩张这件事情跟长期经济增长之间的关系想得过于紧密。其实美联储在2008年次贷危机之后,它的整个资产负债表起到了几个作用:第一在2008年金融危机中间承担了流动性最后提供者的作用,通过美联储接受大量的资产抵押物来形成了流动性释放,缓解了金融机构之间的流动性风险,使得从联储到一级交易商到下边金融机构之间的流动性没有因为有毒性资产发生断裂,这个实际上是维持金融体系最重要的一环。

目前来讲,美联储资产负债表的第一个作用的机制并没有破坏。简单讲,纽约联储的SOM账户可以随时接受抵押物来维持整个流动性,所以现在即便是债券、金融市场有这么大的一个反应,但是货币市场的流动性还没有出现大的问题。原则上来讲就跟2008年之后的美联储和欧洲央行一样,它的介入其实稳定了流动性的情况。

第二,美联储在整个资产负债表扩张中间,我这边放的是关于它持有的更多的长期债券的增加。当年QE,美联储大量的持有长期债券,美联储通过持有买入长期债券可以拉低长期债券的收益率。所以在QE2的操作中间,可以看到美债的长端利率水平下行幅度是非常大的,因为美联储已经把货币政策压在了极低的水平,短端利率下行的空间,短端债券收益率的下行空间已经非常有限了。在这种情况下,如果不想实行负利率的话,能够做的事情就是通过美联储的资产负债表的操作,大量的购入长端债券,使得美国的长期债券收益率水平下降,通过长端利率的下降来引导对于经济的长期远端的支撑,这就是当时的操作。

现在的问题是在于还能够做同样的操作。美联储确实在做,现在是长期债券在接,短期债券也在接,整个资产负债表其实在今年已经开始扩开了。但是这种做法在当下这种情况下,其实也进一步的加剧了长短端利率无法进一步扩开的状况,而这个时候短端利率水平下行得更快,贴近于0,给后期造成了整个债券供应的紧张。因为联储也在买,也在接抵押物,全球都涌入债券的抵押环节,这种情况下如果供应不大幅度增加的话,就会加剧当下债券紧张的情况,这种状态隐含的就是长期的这种问题。

所以这就是目前就观察上来讲非常大的不同的地方。也就是说,目前对于全球长期的忧虑已经远超于2008年那样中短期的结构性的冲击或流动性冲击那么简单了,这是我们需要密切留意的。

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