深度复盘:2013-2015年牛市发生了什么?

来源: 王德伦
那一轮牛市孕于创业板,发轫于沪深300,最终杠杆资金将牛市推向高潮轮,市场风格从成长牛转为价值牛,再到整体牛市。

投资要点

★ 2013年到2015年牛市包含两个阶段的结构性牛市和最后一个阶段的整体牛市。——2013年到2015年是A股市场上继1992年牛市、1999-2001年牛市、2005年-2007年牛市之后的又一轮大牛市,反映出A股市场7年的大周期循环。这一轮牛市孕于创业板,发轫于沪深300,最终杠杆资金将牛市推向高潮,当然也是由于“去杠杆”挤破牛市泡沫。在2013年,伴随着中国经济转型,代表中国未来新兴成长方向的创业板率先复苏,走出结构性独立牛市行情,2012年12月到2014年2月1年多的时间里创业板指从585点上升到1571点,市盈率从28倍提升至45倍。宏观流动性政策放松刺激沪深300指数接力上涨,从2014年2月份2023点大幅上涨到2015年初3689点,市盈率从8倍提升至13.56倍。渐渐充盈的虚拟经济和乏力的实体经济严重背离,驱动资金大量流入股市,将上证综指从2015年2月份3049点快速推到6月份5178点,估值从13.4倍提升至23倍。

★ 宏观环境和风格特征——中国宏观经济持续下行,但是每一年宏观经济重心存在明显差异。2013年流动性紧缩环境下政策重视发展新兴产业,2014年房价和油价下跌加重经济悲观预期,流动性趋于渐进放松,2015年流动性大放水,一带一路战略出台助力经济反弹。

——A股历史上素有“快牛慢熊”的传统,市场风格对投资有至关重要的参考价值。对于牛市复盘来说,把握市场风格变化更加重要。比如说,如果我们在2013年投资了主板或者中小板,那么我们捕捉到翻倍大牛股的概率不会超过15%,但是如果投资创业板成长股,那么获取翻倍牛股的概率为33%。同样在2014年,如果我们继续投资创业板,那么获取翻倍牛股概率不超过6%,而投资主板价值股获取翻倍牛股的概率为11.8%。

201301-201402创业板独立牛市行情——2013年新一届领导集体尚未将新政策尚未落地实施之时,旧的增长动能不再受到支持。宏观环境的变化在流动性上体现的更为极致。标志性事件是2013年频发的钱荒事件,这也解释了为什么在A股主板上市公司净利润增速持续增长的同时,出现较大程度的估值承压。

基本面上,传统产业面临困境,新兴产业方兴未艾。传统产业面临转型困境,以餐饮行业表现最为突出。新兴产业赋能效果显成效,促成海尔和阿里巴巴联姻。政策面上,产业政策偏向支持发展新兴产业。2013年新一届国家领导人任职,宏观政策对科技创新的重视空前。4G建设推动移动互联网取代传统互联网,成为新增长点。创业板诞生了127只股价翻倍的牛股,明显超过主板和中小板翻倍股数量(分别为87只和97只)。行业维度上,传媒行业涨幅翻倍,大涨124%,计算机涨93%,这呼应了前文移动互联网的时代发展趋势。翻倍牛股多数是公司在该行业都是市场占有率极高的龙头。

★ 201403-201412价值股结构牛市行情——中国经济呈现出的“三期叠加”特征在2014年得到了充分展现。2014年上半年宏观经济面临的压力相比2013年有增无减,货币政策转向定向宽松。国际油价从110美元/桶持续下跌,在不断恶化经济环境下,央行货币政策从定向宽松转向全面宽松,推动2014年股债走向双牛格局。政策利好价值股估值修复。(1)改革的红利:“新国九条”出台和并购重组加速发展推动市场整体风险偏好提升。(2)开放的红利:“一带一路”概念起航和“沪港通”开通利于价值股估值修复。牛股挖掘线索:券商、一带一路和并购重组。以2014年3月到2014年12月期间统计显示主板诞生了168只股价翻倍的牛股,明显超过创业板和中小板翻倍股数量(分别为22只和33只)。牛市升温预期以及“一带一路”概念导致多只牛股分别在券商和基建板块扎推。除了上述领域集中凸显的价值股之外,2014年牛股诞生还有一个比较重要的寻找线索是并购重组。从个股案例来看,并购重组催生多只翻倍大牛股。

★ 201501-201512五千点杠杆牛市——杠杆资金助推牛市达到顶点。2015年上半年沪指从3200点上涨到5178点的7年高位,这是中国证券市场有史以来最大的资金杠杆推动的股票牛市。融资融券从2014年初不到3500亿元,年底突破1万亿元,再到2015年6月达到历史峰值的2.27万亿元。2015年牛市A股成交量突破15000亿元,最高时达到22000多亿元,成交量刷新了人类历史成交量记录,超过美国市场一天的最大成交量,这表明市场已经达到极度疯狂状态。6月13日证监会发布消息,要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配资。市场牛市盛宴戛然而止,瞬而转熊。牛市顶点前后成长和消费板块相对占优。计算机行业大涨受益于“抄新”热潮。旅游行业大涨受益于产业整合加速,寡头垄断格局初具雏形。抄新和并购诞生超级牛股。2015年发行上市的股票有205只,其中有184只股价翻倍,占比近九成;涨幅超过50%的约有200只,占比超95%。除了次新股外,2015年度其他大牛股多具备热门题材,尤其是并购重组概念。从单个股票的表现看,老股涨幅前十的股票包括:协鑫集成、特力A、正业科技、中江地产、龙生股份、光环新网、沙钢股份、长航凤凰、新日恒力、思创医惠。其全年涨幅均在5倍以上。涨幅超过5倍的老股还有七喜控股和同有科技。上述12只涨幅超5倍的老股多具备重组概念。

风险提示:本报告为历史分析报告,不构成任何对市场走势的判断或建议,不构成任何对板块或个股的推荐或建议,使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

报告正文

2013-2015年牛市总览:风格切换的结构牛到整体牛

本着研究报告的基本原则,最重要的事情放在最前面。我们将本文研究的2013-2015年牛市的特征做一个统一概述,基于策略研究基本框架阐述这一段时间的宏观经济、市场流动性、政策演变和风格特征,为后文详细展开做好知识铺垫。

2013年到2015年是A股市场上继1992年牛市、1999-2001年牛市、2005年-2007年牛市之后的又一轮大牛市,反映出A股市场7年的大周期循环。这一轮牛市孕于创业板,发轫于沪深300,最终杠杆资金将牛市推向高潮,当然也是由于“去杠杆”挤破牛市泡沫。

2007年上证综指从6000点大牛市回落,到2009年一波反弹级牛市之后,进入长达5年的下跌周期。在2013年,伴随着中国经济转型,代表中国未来新兴成长方向的创业板率先复苏,走出结构性独立牛市行情,2012年12月到2014年2月创业板指从585点上升到1571点,市盈率从28倍提升至45倍。宏观流动性政策放松刺激沪深300指数接力上涨,从2014年2月份2023点大幅上涨到2015年初3689点,市盈率从8倍提升至13.56倍。渐渐充盈的虚拟经济和乏力的实体经济严重背离,驱动资金大量流入股市,将上证综指从2015年2月份3049点快速推到6月份5178点,估值从13.4倍提升至23倍。

因此2013年到2015年牛市包含两个阶段的结构性牛市和最后一个阶段的整体牛市。这正好验证了邓普顿关于牛市四阶段的论断:在悲观主义弥漫的时候牛市初生,在怀疑主义弥漫的时候牛市初成,在乐观主义弥漫的时候牛市成熟,在人人陶醉的时候牛市结束。

宏观经济:经济下行期政策从紧缩到扩张

中国宏观经济持续下行,但是每一年宏观经济重心存在明显差异。2013年流动性紧缩环境下政策重视发展新兴产业,2014年房价和油价下跌加重经济悲观预期,流动性趋于渐进放松,2015年流动性大放水,一带一路战略出台助力经济反弹。

2001年中国加入WTO参与全球分工,经济狂飙猛进,工业化财富效应在2005-2007年驱动6000点大牛市。2008年全球金融危机后,中国抛出4万亿计划,驱动上证综指在2008年到2009年走出从1664点到3478点反弹级牛市。资本边际贡献下降规律不可避免,投资驱动的高速增长结束后,经济同时被迫承受产能过剩和高通胀恶果,“大水漫灌”的宏观经济政策束之高阁,流动性紧缩的存量博弈之下,新兴产业高成长性在2013年被市场重视起来,加之政府支持其快速发展,共振于国际科技股牛市正当其时,国内新兴产业投资高速增长,上市公司加快兼并做大做强。2014年房价进入下行周期,宏观经济下行压力“雪上加霜”,货币政策转变思路,从紧缩转向定向宽松,支持中小企业发展。到2014年中期,国际油价持续下跌,PPI落至-4%的底部,货币政策不得已再次放松,进入全面宽松状态,2015年伴随着居民、金融机构大类资产重新配置股市,一带一路战略和供给侧改革等政策表明经济发展从量的扩张转向质的飞跃。

从政策维度上来看,2012年重要出台“八项规定”,开始严格控制三公消费,行政审批删繁就简,提高行政效率。2013年1月16日《国家重大科技基础设施建设中长期规划(2012-2030年)》,确定了七大科学领域重点,19日发布了《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》,12月4G牌照下放,政策助力2013年成为移动互联网元年。2014年3月24日,国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,从行政审批、交易机制等方面进行梳理,发挥市场机制作用,全面推进并购重组市场化改革。2014年11月《上市公司重大资产重组管理办法》的修订提升并购效率,2014年产业整合和并购成为主旋律。2015年随着流动性大放水,政策逐渐转向供给侧改革。2015年10月通过十三五规划,着力推进供给侧结构性改革;提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。11月,中央财经领导小组第十一次会议,提出供给侧改革。2016年1月,中央强调供给侧结构性改革的根本目的,将供给侧改革措施落地实施。

风格特征:从成长牛转为价值牛,再到整体牛市

A股历史上素有“快牛慢熊”的传统,市场风格对投资有至关重要的参考价值。对于牛市复盘来说,把握市场风格变化更加重要。比如说,如果我们在2013年投资了主板或者中小板,那么我们捕捉到翻倍大牛股的概率不会超过15%,但是如果投资创业板成长股,那么获取翻倍牛股的概率为33%。同样在2014年,如果我们继续投资创业板,那么获取翻倍牛股概率不超过6%,而投资主板价值股获取翻倍牛股的概率为11.8%。因此,在这一段风格切换演绎较为极致的时间段内,我们参考创业板/沪深300市盈率变化趋势,将后文划分为三个阶段展开分析。

201301-201402创业板独立牛市行情

整体市场来看,这一段时间内上证综指整体呈现震荡市,涨幅仅为8%,振幅高达30%。期间上证综指从2444.80高点震荡回落至1849.65低点,市盈率在10倍-13倍之间波动。从更长时间维度来看,2007年10月份6124点大牛市之后到2008年10月底1664点底部,四万亿刺激大盘触底反弹,到2009年8月3478高点之后,随着物价水平持续攀升,房价出现过快上涨迹象,刺激政策逐渐退出并重新收紧,A股市场开始长达5年的熊市周期,而2013年1月到2014年2月这一段时间则体现为熊市后期,也是下一轮牛市的黎明阶段。

从市场风格上来看,延续前文思路,我们以沪深300和创业板指为例展开分析。2012年11月29日沪深300从2101点底部快速上涨至2013年2月8日的2791点,涨幅高达31%,期间上涨综指收涨24%,创业板指收涨31.43%,引发市场对牛市的热烈探讨。从“事后诸葛亮”角度来看,这一段时间市场从2012年震荡下跌后出现了反转迹象,但是偏向成长还是价值无法得出明显的结论。这给我们的经验是在岁末年初,特别是在流动性较为充裕的条件下,难以对市场风格转向做出明确判断。

从2013年2月下旬开始,创业板指走出一波持续到2014年2月份91%涨幅的独立牛市行情,同期沪深300和上证综指高点回落,跌幅分别近20%和14%。这一轮市场行情交易特征来看,万得全A和沪深300市盈率小幅下行,沪深300成交量在这一段时间前后时间点上没有明显差异,而创业板指成交量翻倍,换手率从3.19%提高到4.1%,相对市场来看,明显更加活跃。

这一轮创业板独立牛市是如何走出来的呢?我们从分为两个维度展开分析:第一,说明A股市场整体表现低迷的主要因素;第二,哪些因素助力创业板在市场整体低迷背景下走出牛市行情。

为什么2013年A股市场整体表现低迷?

随着2008年全球经济危机之后中国四万亿投资对经济拉动效果逐渐减退,2011年两位数GDP增长结束,2012年GDP增速“破八”,2013年全年维持7%-8%。2013年新一届领导集体在客观认识到中国经济从高速增长转向中速增长的同时,开始规划新的经济增长动力源,经济发展的重心从数量扩张型转变为质量效益型。在这种环境下,在新政策尚未落地实施之时,旧的增长动能不再受到类似2012年5月份从中央到地方政府推出的稳增长政策支持(降税清费、重大基础设施项目投资、货币政策、扩大消费、房地产健康发展、创新驱动、国企改革、京津冀协调发展等“八大招数”)支持,这就导致宏观经济以及与宏观经济密切相关的行业受到较大下行压力。这是导致2013年A股市场整体表现低迷的基本面逻辑。

宏观环境的变化在流动性上体现的更为极致。标志性事件是2013年频发的钱荒事件,这也解释了为什么在A股主板上市公司净利润增速持续增长的同时,出现较大程度的估值承压。

2013年6月金融业闹起了“钱荒”,虽然6月份的“钱荒”年年有,但2013年尤其严重,最极端情况是如果当时一家银行向另一家银行借钱,1天的利率按年折算最高达30%,相当于1年期贷款基准利率的5倍,这已超过央行规定的正常贷款利率的最高限。

从市场机制国际对比上来看,中国银行间市场利率波动性明显大于同期欧美国家,这在很大程度上市由于欧美处于量化宽松阶段,而中国在“四万亿”之后面临通胀压力环境下,开始实施紧缩的货币政策和对金融机构资产配置“去杠杆”。

2013年钱荒事件不仅是存在金融体系内,也通过票据市场对实体经济产生影响。货币市场资金紧张,短期利率高企导致票据市场买家大幅减少,6月份国有银行和股份制银行的票据贴现为8.15%,而城商行的票据贴现是8.5%,多家银行特别是中小银行被迫关闭了其票据业务。

2013年频发的钱荒事件对资本市场的直接影响体现为“股债双杀”。2013年6月末的钱荒主要原因在于货币市场资金供不应求,而12月份的钱荒主要原因是非标资产快速扩张,占用流动性。6月份央行通过货币市场的高利率来“去杠杆”,但是隐性担保抬高无风险利率,因此非标资产成为高利率融资的主要渠道。在这个过程中债券市场和股票市场被动承受“钱荒”,从而导致股债双杀。

2013年创业板独立走牛的驱动转型、政策和技术进步

第一,基本面上,传统产业面临困境,新兴产业方兴未艾。

传统产业面临转型困境,以餐饮行业表现最为突出。宏观经济发展放缓以及国家“三公政策”出台,导致高端餐饮行业遭遇寒冬。2013年第一季度高端餐饮品牌湘鄂情遭遇亏损重创,亏损6840万元,而前一年同期盈利4623万元。同期全聚德归属于上市公司股东的净利润为3746万元,同比下降11.3%。湘鄂情开始寻求转型,不得不转战大众消费,在深圳推出“社区饭堂”。此后湘鄂情创始人孟凯被迫转型尝试新媒体大数据,2014年8月湘鄂情更名为“中科云网”。

新兴产业赋能效果显成效,促成海尔和阿里巴巴联姻。青岛海尔开始承受进一步发展面临的压力,2013年青岛海尔收入864.88亿元,同比增长8.30%,净利润41.68亿元,同比增长27.49%。其中冰箱、洗衣机的收入增长只有个位数,小家电、热水器的收入负增长,相比之下,空调、渠道综合服务业务成为青岛海尔收入增长主要来源。与之对应的是,随着2013年6月13日张瑞敏在沃顿商学院全球论坛上的一番裁员言论,海尔集团裁掉1.6万员工,2014年再提出裁撤1万中层的计划,整体来看,传统产业转型迫在眉睫。同年12月,海尔宣布与阿里巴巴联姻,阿里对海尔电器总投资28.22亿港元,联手打造家电及大件商品的物流配送、安装服务等整套体系及标准。期间青岛海尔股价持续上涨。

自2012年11月开始互联网被广泛认可为下一个社会基础设施,“互联网+”被首次提及。2013年上海率先提出“四新”经济,加快人工智能、3D打印、微信导航、物联网等新产业培育,推动互联网+专项行动,加快平台经济、网络经济、数字经济的发展。发挥现有产业转型升级投资基金和创业基金的作用。2015年3月5日第十二届人民代表大会第三次会议中“互联网+”行动正式开启,以信息经济为主流经济模式,鼓励新经济发展。推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业集合,引导互联网企业拓展国际市场,催化了相关中小市值上市公司的上涨。

第二,政策面上,产业政策偏向支持发展新兴产业。

2013年新一届国家领导人任职,宏观政策对科技创新的重视空前。2013年02月04日国务院办公厅发布《关于强化企业技术创新主体地位 全面提升企业创新能力的意见》,4月18日习近平总书记在全国科学技术大会上指出,建设创新型国家,核心就是把增强自主创新能力作为调整产业结构、作为发展科学技术的战略基点。完善鼓励自主创新的机制和政策,营造有利于自主创新的社会环境,走出一条中国特色的自主创新道路。6月

份和7月份关于通信业和互联网行业“十二五”规划、“十二五”国家战略性新兴产业发展规划等支持创新发展的内容陆续出台。从更长一些时间来看,2013-2015年是国家大力推进科技创新发展的三年,期间不断提出对集成电路、信息技术、云计算等行业支持政策。

在股市相关政策上,最值得关注的是并购重组政策不断放松,股票市场为上市公司转型提供了并购重组的机会。在中国并购整体市场偏冷同时,上市公司并购活动却呈现井喷。截止到2013年中国上市公司参与的并购交易数目和交易金额分别达到1588次和10852亿元。其中,上市公司作为买方的金额占比达到92%,作为卖方的占比达到15%。传统企业和互联网公司等产业链多方参与,各大互联网企业强强联合,促进移动互联网加速发展。上海钢联受益于移动互联网和电商概念,转型网上融资与物流产业;乐视网先后与土豆网、CNTV等达成战略合作,发布超级电视和网络视屏行业首款与视频超清机,打造“平台+内容+终端+应用”的全产业链。随着巨头战略投资或并购的完成,移动互联网行业壁垒逐渐形成,竞争格局趋于稳定。

第三,4G建设推动移动互联网取代传统互联网,成为新增长点。

移动互联网高速增长,2013年为移动互联网爆发元年,其市场规模为1059.8亿元,同比增长81.2%。2013年12月4日工信部正式向三大运营商发布4G牌照,中国移动、中国电信和中国联通均获得TD-LTE牌照。智能手机价格持续走低,4G网络部署带动了手机终端的升级换代,功能机用户加速换机,智能手机出货量为3.2亿元,同比增长64.1%,智能手机成为移动互联网发展的载体。

与此同时,4G网络的投资建设也带动了新兴产业链相关公司的飞速发展。中国移动公布2013年资本开支达到1902亿元,同比增长49%,投资规模高于2009年3G建设高峰年,创历史性记录。光模块作为4G建设的重要部分,为光迅科技带来6-8亿元的订单,市场份额达60%以上,推动了营业利润快速攀升,2014年和2015年光迅科技营业利润增速分别为33.9%和97.2%,增速超过收入增速。移动网民增速赶超PC网民,移动端成为了主要上网渠道,移动购物市场占比进一步提升,2013年占整体市场份额38.9%,移动营销市场份额为14.6%,成为移动互联网第二大细分领域,是移动互联网蓬勃发展的重要原动力。

创业板、传媒行业和高市场占有率造就逆势牛股

从全A涨跌幅分布上来看,有30.30%的个股收跌,57%的个股涨幅在100%以内,之后不到12.52%的个股涨幅翻倍。板块维度上,以2013年1月到2014年2月创业板市场表现占优阶段的统计数据来看,创业板诞生了127只股价翻倍的牛股,明显超过主板和中小板翻倍股数量(分别为87只和97只)。此外从板块股价翻倍股占比来看,创业板出现翻倍股的占比高达33.69%,超过主板和中小板占比(分别为6.24%和13.59%)。

行业维度上,传媒行业涨幅翻倍,大涨124%,计算机涨93%,这呼应了前文移动互联网的时代发展趋势。此外,电子、电气设备和家电等八个制造业行业涨幅也在30%以上。代表传统经济的采掘、有色金属、钢铁、建筑和房地产等行业跌幅在20%以上。行业维度上也充分反映了2013年新兴产业和传统产业冰火两重天的格局。

从个股维度来看,除了在宏观择时和行业配置上我们对这一段时间进行的分析之外,为了发现牛市存在的一些规律性因素,我们基于创业板中涨幅居前较有代表性的15只翻倍股为例,来进一步寻找共性特征,总结来看这体现在以下三个方面:

1. 公司在该行业都是市场占有率极高的龙头,或是有市场认可的产品;

2. 业绩高速增长预期或者有与并购相关的未来美好预期;

3. 国家政策支持。

201403-201412价值股结构牛市行情

在经历2013年以创业板为代表的成长风格独立牛市之后,2014年创业板进入震荡调整,相反在前一年市场表现弱势的价值股登上舞台,走出一波带动大盘起舞的牛市行情。具体来说,排除年初春季躁动因素的扰动,从2014年3月份开始至年末上证综指、中小板指和创业板指分别收涨56%、8.14%和0.77%,其中沪深300指数大涨61%。这表明以沪深300为代表的价值股是拉动2014年市场指数整体向上的主力部队。

考虑到2014年沪深300和创业板指市场表现悬殊,我们仍然延续前文基于市场风格的研究思路。从2014年3月开始,沪深300带领大盘走出一波牛市行情,同期创业板指和中小板指窄幅震荡。这一轮市场行情交易特征来看,万得全A和沪深300市盈率明显上行,创业板指成交量变化不大,而沪深300成交量在这一段时间增加三倍,换手率从0.39%提高到1.61%,相对小盘股而言来看,变得更加活跃。

流动性利好价值股走牛

中国经济呈现出的“三期叠加”特征在2014年得到了充分展现。GDP和投资仍在下行,GDP有破7风险,且房价在2013年“国五条”后也进入了下行周期,房地产成交大幅下滑,社融低迷(人民币贷款和委外信托均大幅回落)。既然2014年宏观经济仍然处于下行阶段,且2013年政府并未出台大型稳增长措施,那么为什么2014年价值股会走出牛市行情呢?从DDM模型分析来看,股市驱动因素短期看风险偏好,中期看流动性,长期看基本面。既然2014年价值股走牛缺乏基本面支持,应该分析一下2014年市场流动性是否存在显著不同的变化。总结来看,2014年流动性环境变化体现为从2013年“从紧”转向“定向宽松”,再转向“全面宽松”。

为什么2014年流动性环境大幅度反转,从2013年“从紧”转向“定向宽松”再转向“全面宽松”?

2014年上半年宏观经济面临的压力相比2013年有增无减,货币政策转向定向宽松。固定资产投资增速从20%下降到15.8%,外汇占款快速减少,同时房价进入下跌周期,市场对宏观经济的悲观预期大大增强。政策开始逆周期刺激(基建、棚改、高铁、军工、小微企业、农业),多省份取消了限购,货币政策也趋向宽松。央行在货币政策操作上摈弃旧有的大水漫灌刺激,结合美欧等国际货币政策操作思路,自2013年开始加快创新型货币政策工具的运用之后,2014年上半年开始,央行开始定向宽松操作,通过定向降准、PSL(抵押补充贷款)、MLF(中期借贷便利)等方式,向特定金融机构释放了流动性,以刺激它们向小微企业、农业以及保障房建设的信贷投放,不让释放的流动性再流向地方政府融资平台、房地产这些不利于经济结构调整的行业。

2014年6月由于美国页岩油产量迅速增长,OPEC拒绝减产,选择增产试图将页岩油挤出市场,且美国对伊朗的经济制裁解除,加之原油需求增速放缓,导致全球供需宽松,国际油价从110美元/桶持续下跌至2015年1月46美元/桶,再到2016年1月跌至不到30美元/桶,PPI同比从2014年7月-0.87%下降至2015年2月份-4.8%。在不断恶化经济环境下,央行货币政策从定向宽松转向全面宽松。从2014年11月开始至2016年3月止,央行总共4次下调存款准备金率(累计2.5个百分点),6次下调人民币存贷款基准利率(贷款和存款累计分别下调1.65和1.5个百分点),同时4次对符合标准的银行和金融机构进行额外的定向降准和下调基准利率。市场全面宽松局面确定,降低无风险利率,推动2014年股债走向双牛格局。

另外,信托产品需求的降低带来无风险利率进一步下调,助力股债双牛格局走强。自2014年初以来,房地产市场出现调整导致信托类贷款的需求下降,加上信托产品违约不断出现,信托类贷款的增量出现缩减,信托产品收益率开始下降,意味着以信托产品为代表的无风险利率降低。从银行间拆借利率、货币基金收益率、理财产品预期收益率等能够看出,社会无风险收益率处于下降态势,这为A股市场引来更多的“源头活水”,资金面宽松助燃A股行情。

从股市维度来看,宏观流动性逐渐宽松背景下产业资本和个人投资者入市,两融、场外配资加速入场,增量资金推动市场上涨。存款利率下调,房价下降,居民银证转账资金大幅增长,两融规模和新增基金份额大增,,恒生HOMS等渠道的配资规模大增。2014年7月,政府宣布沪港通在11月开通,海外资金入市预期增强,到12月初大盘顺利站上3000点。

改革和开放的政策红利提升价值股估值

(1)改革的红利:“新国九条”出台、并购重组等股市制度改革加速发展与国企改革纵深化共同推动市场整体风险偏好提升

早在2013年,两融政策放开已为2014年政策利好奠定好大基调。2013年证监会指出,为支持上市公司利用资本市场做优做强,服务实体经济,上市公司启动及实施增发新股、资产注入、发行可转债与股权激励计划不相互排斥。此后,A股市场定增融资规模一度大幅上升。另外,2013年两融放开,先后两次扩容标的股票规模,标的股票数量增至700只,同时降低了投资者的参与门槛,使得融资融券业务的投资主体覆盖范围大为拓宽,一些中小散户也加入了融资融券交易。2013年两融放开助力A股市场逐渐升温,为2014年年末牛市行情的星星之火。

2014年5月9日,国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)。新国九条的发布表明决策层对资本市场改革发展顶层设计的高度重视,这也是资本市场熊转牛的重要标志性事件自此,股票发行注册制、沪港通试点、退市制度、并购重组、新三板等一系列改革措施,引领资本市场生态格局新变化,一年后沪深股指双双翻番。

2014年2月19日,国企改革混合所有制改革破冰。中石化宣布,公司将启动油气销售业务重组,引入民资实行混合所有制。2014年7月15日,国资委宣布了首批四项改革试点企业名单。如中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司进行发展混合所有制经济试点。2014年10月,国企改革领导小组的成立,解决了之前国资委统筹乏力的尴尬局面,国企改革加速度。国企改革盘活国有资产,提高上市国企盈利能力,进一步为A股注入活力。

2)开放的红利:“一带一路”概念起航和“沪港通”开通利于价值股估值修复

随着中国经济投资增速的系统性放缓,传统的铁公基和相关产业链行业面临着产能严重过剩的压力,在资本市场这些行业估值受到明显压制。在国家战略转变过程中,具有全球比较优势的中国“铁公基”内相应行业和公司,存在着巨大的盈利和估值双重修复投资机会。

国家领导人出国访问屡屡亲自推销中国高铁,高铁合作意义提升到国家战略层面。我国高铁技术过关、成本占优,为高铁技术持续输出提供可能。2014年12月30日,中国南车与中国北车双双发布重组公告,减少海外恶性竞争,有利于高铁走出去,助力“一带一路”国家战略的实施。

从金开行到亚投行,“一带一路”国家战略使A股市场尽享开放红利。2014年7月,金砖国家会议宣布成立金砖国家开发银行,初始资本为1000亿美元,总部设在中国上海。2014年11月,提出“一带一路”的新国家倡议,发起建立亚投行和设立400亿美元的丝路基金。

沪港通将开启两地互通时代,全球资金有了直接投资A股的便利途径。在过去资本项目管制下,港股成为海外投资者间接分享中国经济增长的替代途径。以沪港通为契机,海外投资者从全球配置的角度进行定价,改变A股市场对于国企蓝筹股的偏低估值,公用事业、日常消费、金融、交运等行业的龙头逐渐迎来估值修复的机会。

非银金融建筑钢铁和房地产等价值股引领A股进入全面牛市

在不考虑2014年春节躁动因素影响条件下,基于2014年3月到12月的行业涨跌幅表明,市场流动性明显好于2013年带动申万一级行业全部收涨,从结构上来看资本市场制度改革、并购重组、“一带一路”和沪港通开通等政策催化非银金融、建筑、钢铁和房地产等价值股领涨。

2014年流动性环境改善推动市场逐渐走出2011年以来的熊市,但是在结构上2013年大涨的传媒、电子等TMT行业进入休整阶段。这一方面是由于创业板在前期大涨后高估值进入消化阶段,另一方面是低估值高性价比的价值股在流动性从定向宽松向全面宽松转变过程中,开始走出一波估值修复行情。在政策面上,价值股相关行业借助并购重组展开产业整合,这直接提升房地产等价值股行业业绩向上预期,“一带一路”概念兴起,国家领导人积极推介中国制造,建筑钢铁等中国比较优势具有了更大的市场想象空间。

在行业维度上,最值得注意的是以券商为代表的非银金融大涨140%。2014年11月份券商股行情启动A股正式进入大牛市。由流动性驱动行情中,券商股业绩具备爆发基础,券商行业整体杠杆率在3倍左右,离理论上限仍有充足空间,中介业务的发展空间依然很大,而包括个股、期权、ABS、新三板、做市商及直投等创新业务都将持续带来增量收入。这些利好给市场极大想象空间,在市场犹疑券商业态没有发生任何变化,连续大幅上涨没有切实依据的时候,大牛市起航!

券商、一带一路和并购重组打造先锋牛股

价值股结构牛市期间A涨跌幅来看,仅有不到10%的个股实现了股价翻倍有14.83%的个股收跌,75.25%的个股涨幅在100%以内。与2013年风格截然不同的是,2014年牛股主战场转向了以价值股为主的主板市场。以2014年3月到2014年12月期间统计显示主板诞生了168只股价翻倍的牛股,明显超过创业板和中小板翻倍股数量(分别为22只和33只)。从板块股价翻倍股占比来看,主板出现翻倍股的占比高达11.84%,超过创业板和中小板占比(分别为5.68%和4.56%)。牛市升温预期以及“一带一路”概念导致多只牛股分别在券商和基建板块扎推。

除了上述领域集中凸显的价值股之外,2014年牛股诞生还有一个比较重要的寻找线索是并购重组。2014年并购的火爆同样可以印证参与并购的上市公司股价表现。统计显示,在2014年A股上市公司涨幅前20名中,除去8只新股之外,排名前12名的上市公司中,涉及并购概念的占比为50%;排名前50名涉及并购概念上市公司占比达到58%。

个股案例来看,并购重组催生多只翻倍大牛股。证券业最大并购案——申银万国换股合并宏源证券,年内最高涨幅275%。朗玛信息6.5亿收购启生信息100%股权,年内最高涨幅276%。中纺投资182.7亿元收购安信证券100%股权,年内最高涨幅370%。华泽钴镍借壳*ST聚友,年内涨幅303%。旋极信息重大资产重组,年内最高涨幅288%。北生药业重组借壳斐讯通信技术,转型智慧城市,年内最高涨幅291%。

201501-201512五千点杠杆

2015年牛市场特征牛也杠杆熊也杠杆

2015宏观特征:资金充沛下的“苍白实体经济。2015年伴随着宏观流动性全面宽松,信贷和公司债大幅增长,楼市刺激政策持续发力,但房地产投资仍大幅回落,进出口持续负增长,外汇占款大幅减少,PMI从2014年7月下行,到2016年跌至最低点,通胀低迷。实体经济仍然“差劲”的表现在一定程度上导致资金在金融体系内空转,这是2015年“杠杆牛”诞生的宏观气候条件。

杠杆资金助推牛市达到顶点。2015年上半年沪指从3200点上涨到5178点的7年高位,这是中国证券市场有史以来最大的资金杠杆推动的股票牛市。自2010年3月我国启动融资融券业务以来发展迅速,供给不足催生场外配资风生水起。随着股市走强,融资融券业务发展尤其迅猛。融资融券从2014年初不到3500亿元,年底突破1万亿元,再到2015年6月达到历史峰值的2.27万亿元。2015年牛市A股成交量突破15000亿元,最高时达到22000多亿元,成交量刷新了人类历史成交量记录,超过美国市场一天的最大成交量,这表明市场已经达到极度疯狂状态。

市场牛市盛宴戛然而止,瞬而转熊。继中国核电IPO,网上网下冻结资金合计1.69万亿元之后,2015年6月15日当周新一轮25只新股集中发行,其中包括近五年来最大规模IPO的国泰君安证券,本轮新股发行冻结资金总量创2014年IPO重启以来新高,达到6.7万亿元人民币。在IPO加速扩大供给同时,6月13日证监会发布消息,要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配资。2015年6月15日至7月8日,股市开启了暴跌模式,短短17个交易日,上证综指大跌35%,创业板指大跌43%,两市一半的股票跌幅超过50%。高杠杆客户大多被强制平仓或被逼补仓,平仓盘反过来有加速了股市的下跌,股市直至8月底跌至2850点才见底。伴随着去杠杆接近尾声,融资融券自2016年1月跌破1万亿元以后,徘徊在8000亿-9000亿元。

2015年下半年股灾后股市进入高波动阶段,这体现在6月下旬到9月中旬期间出现的4次“千股涨停”和12次“千股跌停”,特别是6月26日、8月24日和8月25日出现两千只股票跌停现象,表明这一轮牛市在去杠杆过程中经历了极大的市场调整压力。金融“股灾”之后,大量政策利好以及救市“国家队”的铁血出手,为股市暴跌托底,宛如人为制止多米诺骨牌的倒塌,但是扶正一块又可能碰到另一块,因而造就了股市的起起伏伏、“千股涨停”、 “千股跌停”以及“千股停牌”频发。7月6日“国家队”的入市,真金白银流入助推9日、10日以及13日的千股涨停,上证综指、深证成指以及创业板上涨高达5.76%、4.78%以及5.80%。大量上市公司为避免股价进一步降低,纷纷选择停牌避险,7月8日至13日短短六日中,四天出现“千股停牌”,其中7月9日停牌数量达到历史之最,高达1426家,占全A流通市值的30.26%。但如此密集的救市措施依旧没能遏制A股下跌势头,12次“千股跌停”,8月24日达到跌停高峰,创下一日跌停2187家的历史记录,A股如开闸洪水般宣泄。

在2015年上证综指从6月12日5178点到8月26日2850点期间,全A有86只个股涨幅在10%以上,其中60%个股是当年新股,受益于重大资产重组、重大事项、重要事项未公告和非公开发行等原因停牌而免受熊市影响的个股占比为21%。

2015年6月份市场连续大跌后一系列救市政策出台。股灾下市场波动进一步加剧了各方对经济的担忧。7月初,中央决定采取救市政策,包括允许养老金入市,拨发救市资金入市,为基金公司和证券公司提供流动性;政策上的调整包含合理调整融资的平仓线和预警线等措施来为融资盘解决流动性;暂停IPO;限制央企减持股份并鼓励公司高管和实际控制人增持;抑制过度投机,打击恶意做空;货币政策方面则采取了降息0.25个百分点以及定向降准等措施。中国人民银行不得不于2015年至2016年第一季度分别进行五次定向降准和五次普遍降准,为顺利推进利率市场化改革,结合扩大存款利率浮动区间而连续五次下调存贷款基准利率。

救市政策在一两周后初显成效,7月9日起大盘触底反弹,但8月17日起,全球股市同时崩盘式下跌,同时救市的证金公司向汇金公司转让股票,透露出退出市场的计划,以及在上一波反弹后资金大量出逃,多方原因共同作用下股票迎来连续7个交易日的滑铁卢,沪深两市跌幅高达27%。

牛市顶点前后成长和消费板块相对占优

计算机、传媒、餐饮旅游、通信、轻工纺织、农林牧渔和电子等行业在2015年牛市前后市场表现更优。相对而言成长风格波动相对较大,而以餐饮旅游为代表的消费板块波动相对小。

计算机行业大涨受益于“抄新热潮。行业内涨幅排名前四的创业慧康、信息发展、神思电子和真视通均是当年上市新股,涨幅在5倍以上。涨幅排名前15的个股有11只是当年上市新股。因此可以说是“抄新”行情驱动2015年计算机板块上涨的主要因素。

旅游行业大涨受益于产业整合加速,寡头垄断格局初具雏形。2014年开始旅游产业资本加速布局,行业呈现的特一个特点是线上和线下加速相互渗透。以携程、去哪、途牛等为代表的OTA企业不断获得资本市场青睐,BAT、万达、锦江和海航等大集团亦纷纷布局旅游。进入2015年后,行业强强联合趋势愈加显著。携程和去哪,美团和点评、滴滴和快滴及酒店行业的整合均进入炽热阶段。

抄新和并购诞生超级牛股

2015年上证综指从年初3200点上升到6月12日5178点高点,在“去杠杆”过程中,跌至2850点低点之后,到年末调整到3566点,全年振幅高达73.52%,成交额132.7万亿元,远高于2014年60.31%的振幅和37.5万亿元的成交额,期间有31.78%的个股实现股价翻倍,明显超过2013年和2014年分别为12.52%和9.91%的股价翻倍个股占比。

新股屡被爆炒诞生超级牛股。受到2014年新股发行制度改革影响,新股发行市盈率和发行价格普遍偏低,发行市盈率几乎全部在23倍以下,新股发行股本较小,容易被少量资金操控,也成为新股屡被爆炒的原因。次新股板块不断涌现大牛股已成为2015年新常态,年涨幅超3倍的大牛股有133只,其中次新股有86只,约占2/3。2015年发行上市的股票有205只,其中有184只股价翻倍,占比近九成;涨幅超过50%的约有200只,占比超95%。仅有4只次新股今年股价下跌,包括申万宏源跌42%、新城控股跌26%、温氏股份跌13.5%、国泰君安跌9%。

除了次新股外,2015年度其他大牛股多具备热门题材,尤其是并购重组概念。同时“互联网+”概念、虚拟现实、健康中国等热门概念也推动相关股票脱颖而出。一些擅长资本运作的股票均有不俗表现,典型的如奥马电器,通过定向增发进军互联网金融行业,令其当年股价上涨近4倍。2015年A股市场的老股共计2586只,全年实现上涨的股票有2364只,下跌的有219只,停牌股票3只。其中,上涨股票占91.4%、下跌股票占8.5%。跌幅超过20%的股票仅有53只,约占比2%;股价翻倍的股票有706只,约占1/3。

从单个股票的表现看,老股涨幅前十的股票包括:协鑫集成、特力A、正业科技、中江地产、龙生股份、光环新网、沙钢股份、长航凤凰、新日恒力、思创医惠。其全年涨幅均在5倍以上。涨幅超过5倍的老股还有七喜控股和同有科技。上述12只涨幅超5倍的老股多具备重组概念,如协鑫集成,该公司前身为*ST超日,2014年经过破产重整,获得20亿元重组收益,后通过购买资产于今年8月以协鑫集成身份重返资本市场,年内涨幅高达884%。

专题一:2015年杠杆的结构分析

2015年上半年,在融资融券和场外配资推动下,A股市场迎来历史上第一次由于杠杆资金推动的大牛市,在不到半年时间里,上证综指从3300点上涨至5178点,其中创业板市盈率飙升至130倍以上的历史高点,在没有足够业绩支撑下暴风集团大涨近29倍,股价飙升至116元的高点。这一轮牛市杠杆资金驱动作用更大,我们从场内融资融券和场外配资两个角度展开分析。

融资融券:标的扩容助推个人投资者短期交易行为

自2010年融资融券标的逐渐扩容,特别是在2013-2014年扩容速度大大加快。2015年上半年股市行情火爆,全国股民盈利率超过10%,投资者借助杠杆放大盈利的意愿大大增强,由此在场内融资融券余额在5-6月份达到2万亿元的历史高点。

从融资融券的股票标的结构来看,在主板的分布更多,市值占比达到87%,对中小板和创业板的分布偏低,市值占比分别为60.4%和47.8%。行业来看,融资融券标的行业市值占比高于总体的主要有银行、建筑,采掘、有色金属等。

融资融券的投资者相较于整体A股的投资者来说,个人投资者占据更大的比例,投机倾向更为明显,2015年信用交易个人投资者新增账户占比和期末账户占比均在99%以上。

场外配资:从助涨到助

2015年1月16日,12家券商首次因存在向不符合条件的客户融资融券等问题被处罚。正是在这一次处罚公告中,场外配资首次出现在监管层下发的文件中。根据中国证券业协会2015年6月30日所给出的数据显示,A股场外配资的规模大约有5000亿元,实际数字肯定不止于此。据估算,场外配资集中在2015年3~5月,增量资金约为1.2万亿元左右。广发证券、海通证券、华泰证券和方正证券四家证券公司龙头为网络公司提供系统接入。

在狂热股市的驱动下,银行、券商、社会资金通过各种渠道为投资人提供各种股票配资资金,上万家配资公司应运而生,不少P2P公司也涉足股票配资业务。2014年,P2P市场方兴未艾,再加上政府政策扶持、人大工作报告扶持互联网金融健康发展,互联网+金融一时风头无量。而通过P2P网络贷款、众筹融资等的互联网金融工具,却为场外配资提供了方便。P2P平台的股票配资业务仅在2015年年初两个月内同比骤增30%~50%。不完全统计各类融资额达到四、五万亿元之巨,投资人从各种渠道获得年息6%-30%成本不等的各类优先资金,以1:2至1:4甚至更高的杠杆比例投资于股市,多数配资公司打出了5-10倍的高杠杆来吸引客户。另外P2P行业所处的灰色地带、监管的白色地带也给场外配资提供了一层隐身衣。

6家资管公司(个人)涉足股票配资业务。福诚澜海、南京致臻达、浙江丰范、臣乾金融、黄辰爽利用信托计划募集资金,通过第三方交易终端软件为客户提供账户开立、交易等证券服务,且收取一定比例费用,杭州米云通过运营米牛网,使用恒大HOMS系统招揽客户,非法从事证券业务。

根据媒体报道,场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。场外配资公司以阿里巴巴旗下恒生电子的HMOS系统为核心,看上去功能仅仅是一个股票账户可以让很多人一起操作,而实际上该系统击穿了中国证监会的监管。信托公司用伞形信托的形式,将银行的资金批发出来,通过HOMS系统拆分成最少一百万的规模,零售给融资人。而这种凭借低利息、规范的操作瞬间引爆了市场,同时为牛市盛宴后期的多米诺骨牌式平仓埋下隐患。

杠杆在牛市中一直有着助涨助跌的作用,在牛市上行过程中,不断强化的财富效应会加大资金杠杆水平,同时成倍数新增资金将牛市推向高潮,但是在牛市转向熊市之后,随着杠杆带来的财富效应转变成不断增大的亏损风险,资金争相出逃,加重股市下跌幅度。

专题二:并购重组、绩效商誉风险

2014年3月24日,国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,提出发挥市场机制作用,取消和下放一大批行政审批事项,产业整合成为上市公司并购重组的主流。2014年11月《重组办法》的修订将2013年以来燃起的A股并购推向高潮相比之前规定,修订大幅取消了上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批,取消了向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制,推动包括优先股、定向发行可转换债券、定向权证等支付工具创新。

2014年上市公司在股市利好政策、国企改革加速和宏观经济转型升级等推动下,积极利用A股市场融资进行产业并购,并购资金规模达到1.56万亿元的历史记录。以并购资金规模计算的话,在2014年并购行情中,排名居于首位的是专用设备行业,涉及64家上市公司,涉及金额2762亿元;居于第二位的是房地产行业,共计110家上市公司,涉及资金1692亿元。化学制品行业以813亿元的资金总额排名第三,涉及上市公司88家;电力行业668亿元排名第四,涉及上市公司43家。而2013年并购排名靠前的是钢铁、煤炭开采、航运、纺织制造等行业在2014年的并购中均跌出了10名之外。

在单项并购规模上,有2家公司达到200亿元以上,分别是*ST仪化和美罗药业。*ST仪化以240亿元作价收购中国石化集团持有的石油工程公司100%股权,交易完成后,*ST仪化的主营业务将从目前处于亏损的聚酯切片和涤纶纤维的生产、销售业务,变成盈利能力较强的油气勘探开发、工程施工与技术服务业务。而广汇汽车借壳美罗药业方案显示,置入资产广汇汽车评估后净资产价值为242.70亿元,美罗药业拟以除可供出售金融资产外全部资产和负债与广汇集团等合计持有的广汇汽车100%股权进行置换。

定增重组助涨股价,迎来 2015-2016 年定增小高潮。从定增重组后的涨跌幅来看,参与定增能带来股价涨幅高达70%以上,极具有吸引力,再加上政策放松,2013年以来定增重组无论是在数量上还是规模上都不断攀升,2015年定增重组的上市 公司数量高达852家,融资规模也大幅攀升。从发行对象上来看,定增发行对象 多为上市公司机构投资者、大股东及关联方和境内自然人,并且2013-2016年之 间大股东积极参与定增项目,投资者竞相“淘金”定增市场,境内自然人涉足定 增市场在2015年达到了历史最高点。

整合、并购、重组是上市公司提升短期业绩的重要手段。根据深交所数据显示,2015年度完成重组公司在2016年营业收入和净利润分别增长29.26%和29.35%,显著高于深市上市公司业绩增速。基于媒体调研结论表明以产业整合、升级、调整为主的外延式发展模式,可以更好地发挥出企业间的协同效应,甚至打造出新产业生态,引领经济发展,对公司业绩提升明显。

2010年2015年A股市场发生重大资产重组、要约收购、定增重组等公司数量不断增加,随着上市公司商誉逐年增长,后续商誉减值风险也同步上升。基于陆涛、孙即在2017年的研究表明,高溢价、高业绩承诺的“泡沫化”是商誉减值发生的深层原因。这一方面是并购标的估值的高度泡沫化,特别是在并购标的供不应求的TMT、新能源等热门行业,缺乏成熟估值方法、炒题材和涉及利益输送等问题导致高溢价收购成为市场常态。另一方面,为了提高并购成功概率,并购标的往往被给出超高业绩承诺,这推高了交易溢价。另外,有些大股东及投资机构有意识利用定增折价和重组概念,实现投资套利和利益输送,扰乱了市场秩序,助推了市场泡沫。

并购浪潮背后不乏滥用套利行为,助推股市泡沫的同时为后期商誉“爆雷”埋下 隐患。有些大股东及投资机构有意识利用定增折价和重组概念,实现投资套利和利益输送,扰乱了市场秩序,助推了市场泡沫。上市公司有强烈的意愿通过换股或者发行股票进行高溢价并购,从而产生了大量商誉,并加剧并购的“泡沫化”。随着2015年下半年股市异常波动与宏观经济增速放缓,上市公司因并购标的高估 值无法持续而被迫计提巨额商誉减值。2015年,整个A股上市公司商誉减值损失为79.21亿元,同比增长2.05倍,2016-2018年之间更是商誉“爆雷”不断。

风险提示

风险提示本报告为历史分析报告,不构成任何对市场走势的判断或建议,不构成任何对板块或个股的推荐或建议,使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

本文来源:王德伦 (ID:xingyecelue),华尔街见闻专栏作者

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