本文来自方正证券研究所2020年8月26日发布的《小米集团：估值方法论》，欲了解详细内容，请阅读报告原文。陈杭S1220519110008，李萌15202191589。
核心观点
本篇是小米系列报告之小米估值体系。我们试图通过对于小米三大业务进行剖析，基于分业务的分部估值法来解决以下问题：小米究竟如何估值？
分业务综合税后净利率测算：
2019年和2020Q1，小米集团智能手机分部毛利率分别为7.2%、8.1%；IoT生活消费品分部毛利率分别为11.2%、13.4%；互联网服务业务毛利率分别为64.7%、57.1%。同时，2019年和2020Q1费用合计占营收比例分别为10.2%和10.6%，根据小米硬件综合净利润计算方法，我们保守假设将费用平均分摊到三大业务板块，并以每期集团的实际所得税率估算，可得到2019和2020Q1年智能手机综合税后净利润率为-2.5%、-2.2%，略有亏损；IoT及生活消费品综合税后净利率分别为0.8%、2.5%，略有盈利；互联网服务收入综合税后净利率分别为45.2%、40.9%，盈利能力最强。
2019年小米硬件综合净利率依然为正，小于1%，在继续扩大营收、提升利润的同时，依然坚守住了对用户的承诺。基于小米硬件综合净利率永远不超过5%的承诺，我们保守假设到2023年，智能手机、IoT生活消费品、互联网服务综合税后净利率分别为0.8%、3.6%、40.5%。
分业务综合净利润估算：
智能手机业务：预计到2023年，小米手机全球出货2.26亿部，其中国内出货0.82亿部，全球平均ASP达到1308.5元/部，对应营收2965.2亿元，以综合税后净利率0.8%测算，实现利润23.8亿元；
IoT及生活消费品业务：预计到2023年黑电实现营收345.5亿元、白电实现营收123.0亿元，小家电及其他实现营收906.2亿元，合计1374.7亿元，以综合税后净利率3.6%测算，实现利润49.5亿元；
互联网服务业务：预计到2023年，MAU为5.6亿，ARPU提升到100元，对应营收560.1亿元，以综合税后净利率40.5%测算，实现利润226.8亿元。
基于分业务的分部估值法：我们采取基于分业务的分部估值法来建立小米的估值体系。
互联网服务业务估值：在全球范围内，我们选取了与小米互联网服务可比度最高的5家公司采用PE估值，平均PE（TTM）是35.3倍，中位数PE（TTM）是34.6倍,平均PE（2020）是38.3倍，中位数PE（2020E）是36.6倍，考虑到小米未来互联网业务变现渠道拓宽带来的高成长性，我们给予互联网服务业务36倍PE，对应市值8165.5亿元；
IoT及生活消费品业务估值：我们选取白电的代表公司格力，美的，以及小家电的代表公司新宝股份，小熊电器以及小米生态链企业石头科技作为可比公司，平均PE（TTM）是38.3倍，中位数PE（TTM）是37.0倍,平均PE（2020）是30.8倍，中位数PE（2020E）是30.7倍，小米生态链布局具有多场景优势，给予IoT生活消费品业务30倍PE，对应市值1484.7亿元；
智能手机业务估值：考虑到小米的模式不靠硬件获取主要利润，我们参考技术硬件与设备行业的平均估值，保守给予手机业务10倍PE，对应市值238亿元。
综上，预计小米2023年总市值达到9888.3亿元，对应11101.7亿港币，以2023年综合净利润300.1亿元计算，对应整体32.9倍PE。
投资建议：我们长期看好小米集团的公司文化、产品竞争力和业绩成长。我们预计公司20-22年实现收入2,515/3,233/3,988亿人民币，净利润110/161/219亿人民币，给予“推荐”评级。
风险提示：疫情或对2020年业绩产生影响；行业竞争加剧；中美贸易摩擦加剧；产品研发不及预期。
本文作者：李萌、陈杭，来源：方正证券，原文标题：《小米值多少钱？（附测算）》