事件
2020年11月13日，包商银行在中国货币网上发布《关于认定包商银行发生无法生存触发事件的通知》和《关于对“2015年包商银行股份有限公司二级资本债”本金予以全额减记及累计应付利息不再支付的公告》的两则公告。
《关于认定包商银行发生无法生存触发事件的通知》中披露，2019年5月24日，中国人民银行、银保监会对包商银行实施接管。在接管期间，经清产核资，确认包商银行已严重资不抵债，无法生存。根据《商业银行资本管理办法（试行）》等规定，中国人民银行、银保监会认定包商银行已经发生“无法生存触发事件”。包商银行应对已发行的“2015年包商银行二级资本债券”的本金按照合同约定进行全额减记。
《关于对“2015年包商银行股份有限公司二级资本债”本金予以全额减记及累计应付利息不再支付的公告》中披露，包商银行接到通知后，公司根据通知及募集说明书减记条款的约定，拟于11月13日（减记执行日）对已发行的65亿元“2015包行二级债”本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累积应付利息（总计5.86亿元）不再支付。公司已于11月12日通知中央国债登记结算有限责任公司，授权其在减记执行日进行债权注销登记操作。
评论
一、包商事件的来龙去脉
在本次包商二级资本债全额减记之前，包商此前已被银保监会实施接管并进行了各项风险处置工作：
接管：2019年5月24日，央行和银保监会联合发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，银保监会决定对其实行为期一年的接管。自接管开始之日起，接管组全面行使包商银行的经营管理权，并委托中国建设银行托管包商业务。
债权处置：2019年5月26日，在对接管细节的官方问答中，一行一会表示对包商银行居民存款及5000万元人民币以下的企业存款/存单进行全额保障，但对5000万元以上存单及对公存款协商偿付。2019年6月16日，央行公告，这次存款保险基金管理公司在实施对包商银行的收购承接中，对全部个人储蓄存款、5000万元以下对公存款和同业负债本息全额保障；对于5000万元以上的大额债权，实行分段计算，还按同一客户债权债务轧差后的债权净额提供先期保障。根据媒体报道，同业资金分档打折兑付具体方案为：5000万元（含）以下的同业负债，本息全额保障；5000万元-1亿元的同业负债仅兑付本金；1亿元-20亿元的同业负债仅兑付90%本金；20亿元-50亿元的同业负债兑付80%本金；超过50亿元的同业负债兑付70%本金。根据《2020年第二季度中国货币政策执行报告》，对大额机构债权最终提供了平均90%的保障。
对于二级资本债的处置，根据评级报告于2019年7月披露，包商银行接管组根据尊重合同、依法处置的原则，未将公司存续的“15包商银行二级”纳入包商银行接管期间的债权处置计划。由于“15包商银行二级”具有减记条款，在触发事件发生时包商银行可对二级资本债进行减记，根据相关法律法规，需监管部门认定触发事件已发生并发出通知。同时公司后续进入清产核资阶段，加之行权期在2020年12月，因此彼时发行人尚未收到银保监会的通知，对于“15包商银行二级”也未明确处置方案。
清产核资：根据《2020年第二季度中国货币政策执行报告》，2019年6月，为摸清包商银行的“家底”，接管组以市场化方式聘请中介机构，逐笔核查包商银行的对公、同业业务，深入开展资产负债清查、账务清理、价值重估和资本核实，全面掌握了包商银行的资产状况、财务状况和经营情况。清产核资的结果，一方面印证了包商银行存在巨额的资不抵债缺口，接管时已出现严重的信用风险，若没有公共资金的介入，理论上一般债权人的受偿率将低于60%；另一方面，也为接管组后续推进包商银行改革重组工作奠定了坚实的基础。
推进重组：根据《2020年第二季度中国货币政策执行报告》，2019年10 月，包商银行改革重组工作正式启动。为实现处置成本最小化，接管组最初希望引入战略投资者，在政府部门不提供公共资金分担损失的前提下，仅通过收购股权溢价款，抵补包商银行的资不抵债缺口。但由于包商银行的损失缺口巨大，在公共资金承担损失缺口之前，没有战略投资者愿意参与包商银行重组。为确保包商银行改革重组期间金融服务不中断，借鉴国外金融风险处置经验和做法，并根据国内现行的法律制度框架，人民银行、保监会最终决定采取新设银行收购承接的方式推进改革重组。同时，为保障包商银行的流动性安全，接管以来，中国人民银行在接受足额优质抵押品的前提下，向包商银行提供了235亿元额度的常备借贷便利流动性支持。2020年1月，接管组按照市场化原则，委托北京金融资产交易所，遴选出徽商银行作为包商银行内蒙古自治区外四家分行的并购方，并确定了新设银行即蒙商银行股东的认购份额和入股价格。
2020 年4月30日，包商银行接管组发布《关于包商银行股份有限公司转让相关业务、资产及负债的公告》，包商银行将相关业务、资产及负债，分别转让至蒙商银行和徽商银行。根据公告，包商银行本次业务、资产及负债转让的总体原则为：包商银行总行及内蒙古自治区内各分支机构的相关业务、资产及负债由蒙商银行承接，内蒙古自治区外各分支机构的相关业务、资产及负债由徽商银行承接，包商银行债权人持有的未由存款保险基金提供保障的债权，不在本次承接范围内，仍保留在包商银行。存款保险基金根据《存款保险条例》第十八条，向蒙商银行、徽商银行提供资金支持，并分担原包商银行的资产减值损失。
蒙商银行是新设立且独立于包商银行的法人主体，按照市场化原则，由存款保险基金联合内蒙古自治区、包头市两级财政及部分区属企业，并引入建设银行、徽商银行等优质机构，发起设立的一家新银行。根据徽商银行3月19日的公告，蒙商银行各发起人出资总额为240亿元，其中注册资本为200亿元，剩余40亿元计入资本公积。徽商银行将以货币方式出资36亿元认购15%的股权。蒙商银行股权结构具体为：存款保险基金管理有限责任公司持股27.5%、内蒙古自治区财政厅持股16.67%、包头市财政局持股2.08%、包头稀土高新技术产业开发区管委会持股5%、徽商银行持股15%、建信金融资产投资持股5%，其余股东主要为内蒙古地方国企（蒙高路、蒙电力、蒙金资、蒙公交、北方稀土）。
接管延期&下一步工作：2020年5月23日，包商银行发布公告，在实施接管以来，接管组稳步推进包商银行清产核资、改革重组等工作，蒙商银行、徽商银行收购承接包商银行相关业务、资产及负债正在有序进行。因疫情影响，包商银行后续依法处置的工作进度需适当延后，经银保监会批准，包商银行接管期限延长六个月，自2020年5月24日起至2020年11月23日止。2020年8月6日，根据《2020年第二季度中国货币政策执行报告》，根据前期包商银行严重资不抵债的清产核资结果，包商银行将被提起破产申请，对原股东的股权和未予保障的债权进行依法清算。
二、包商二级资本债
本次包商银行触发无法生存事件而全额减记的为包商银行于2015年12月28日发行的65亿元二级资本债，票面利率4.8%，这是包商银行唯一存续的二级资本债。根据该笔债券募集说明书：
（1）期限：10年期固定利率品种，在第5年末（即2020年12月28日）附有前提条件的发行人赎回权，发行人在有关监管机构批准的前提下有权按面值部分或全部赎回该品种债券；
（2）次级条款：本期债券本金和利息的清偿顺序在发行人存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前；与发行人已发行的与本期债券偿还顺序相同的其他次级债务处于同一清偿顺序，与未来可能发行的与本期债券偿还顺序相同的其他二级资本工具同顺位受偿；除非发行人结业、倒闭或清算，投资者不能要求发行人加速偿还本期债券的本金和利息；
（3） 减记条款：当触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下自触发事件发生日次日起不可撤销地对本期债券以及已发行的其他一级资本工具的本金进行全额减记，任何尚未支付的累积应付利息亦将不再支付。当债券本金被减记后，本期债券将被永久性性注销为零，并在任何条件下不再被恢复。
触发事件指以下两者中的较早者：被银监会认定若不进行减记发行人将无法生存；银监会认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存。触发事件发生日后两个工作日内，发行人将就触发事件的具体情况、本期债券将被减记的金额、减记金额的计算方式、减记的执行日以及减记执行程序予以公告。
（4）赎回条款：本期债券设定一次发行人选择提前赎回的权利。发行人须在得到银监会批准并满足下述条件的前提下行使赎回权：使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具有可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或行使赎回权后的资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。
由于银保监会的通知中认定包商银行已经发生“无法生存触发事件”，根据以上的减记条款，在触发事件发生后，包商银行有权在无需获得债券持有人同意下对本期二级资本债进行全额减记，且本次减记为永久性减记不再恢复，成为首例触发全额减记的商业银行二级资本债券。此外，包商银行截至2017年6月底的资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别为9.49%、7.33%和7.33%，而根据监管要求，非国内系统重要性银行的核心一级、一级和资本充足率在2018年底须分别达到7.5%，8.5%和10.5%，倘若按2017年6月底的水平来衡量，包商亦未达到相关要求。截至目前，除该笔债券外，包商银行已无其他存续的二级资本债或其他一级资本补充工具。
从商业银行资本补充工具来看，目前我国商业银行能够在境内使用的资本工具有普通股（包括IPO、定增、配股、可转债等转股类证券转股）、优先股、减记型二级资本债（最常用、体量最大），分别可以补充核心一级资本、其他一级资本和二级资本（工具具体条款设置需要满足相关监管条件）。其中，二级资本债受偿顺序在存款人和一般债权人之后，初始期限不低于5年，没有利率跳升机制及其他赎回激励，至少5年后方可由银行赎回，且赎回需受银监会批准。二级资本债必须含有减记或转股条款，除非银行破产清算，否则投资者无权要求加快偿付未来到期债务。
对商业银行资本工具的损失吸收机制可以参考《商业银行资本管理办法（试行）》、《关于商业银行资本工具创新的指导意见》和《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》。其中，最新的《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》进一步完善了损失吸收机制，当中明确：（1）减记或转股的触发事件中，“二级资本工具触发事件”为“无法生存触发事件”，指以下两种情形中的较早发生者：银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存；相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存；（2）不论是当持续经营触发事件发生、其他一级资本工具全部或部分减记时，还是无法生存触发事件发生、其他一级资本工具和二级资本工具的本金全部减记时，均明确新增了对于减记部分不可恢复的规定，即一旦减记则为永久性减记且减记部分不可恢复；（3）规定资本工具损失吸收顺序，所有同级别资本工具应同时吸收损失，不同级别资本工具应依次吸收损失。
三、影响
►本次包商银行二级资本债全额减记为全国首例，市场虽对此有一定预期，但此事件也凸显出银行资本工具的次级属性，后续投资者对商业银行资本补充工具的投资风险偏好或有一定下降，中小银行可能受影响更大，商业银行之间的信用分层可能愈加明显。
由于包商银行此前已被接管，经接管组的清产核资包商已严重资不抵债，此前同业存单等部分债权已采取打折兑付，同时二级资本债偿还顺序在一般债权人之后且在无法生存的触发事件下可以进行全部减记，因此市场对包商银行二级资本债的减记已有一定预期。
但包商银行二级资本债65亿元采取全额减记为全国首例，此前虽有南粤银行不行使二级资本债的赎回权和锦州银行取消支付AT1的股息等事件，但尚未有此类工具全额减记事件发生，而本次减记也凸显出银行资本补充工具的次级属性。
后续来看，投资者对商业银行资本补充工具的投资风险偏好可能有一定下降，或影响到银行资本补充效果，其中资质较弱的中小行可能受影响更大，商业银行之间的信用分层可能更加明显，弱资质银行资本补充可能面临一定挑战。
►考虑到本身银行资本补充工具的供需压力，在本次事件后，资本补充工具面临的供需矛盾可能更加突出。
根据2019年理财年报数据，2020-2021年两年时间内仍有13万亿元理财产品面临净值化转型和整改，银行理财净值转型和老产品压缩整改仍需按整改计划进行。在净值转型过程中，资产配置久期和风险偏好不可避免的下降。
例如由于组合久期的问题，现金管理类产品和摊余成本估值的产品均无法投资永续债和银行资本补充工具，持有该资产的产品只能按市场价值计价，而由于这两类资产整体流动性较弱，估值方法相对不透明，特别是银行资本补充工具发行相对不市场化，存在上市后净值亏损的风险，使得理财产品投资更加谨慎。
相对而言，企业永续债在2019年以来需求整体改善后流动性有所改善，而银行资本补充工具流动性一直更弱，也导致理财投资意愿更低。加之对于投资者和发行人会计处理一致的配套政策出台的担忧，银行资本工具的投资者群体上可能边际下降。而供给方面，受银行资本金压力较大影响，银行资本补充工具供给可能维持高位。
考虑到近年来非标回表大背景下银行资本金需求整体较高及部分银行资产质量恶化带来的资本补充压力，后续银行资本补充需求仍较高，且相对企业永续债来说，供给相对更为刚性。在本次事件发生后，对风险偏好的打击可能使得商业银行资本补充工具面临的供需矛盾更加突出。
► 在近期宽信用逐渐退出、国企超预期违约事件频发的信用环境下，市场化融资可能更加受挫，如果商业银行资本补充能力下降，可能也将反过来传导至实体，使得资质较弱的实体企业融资更加困难。
10月以来已有多家省级重点国企暴露实质信用风险，尤其是近期永煤超短融到期违约，对信用债投资者造成严重冲击，相关及具有类似特征的主体存量债券估值和成交收益率都有大幅抬升。
在疫情得到控制后，政策重心由宽信用支持经济重新转回防风险、去杠杆、淘汰僵尸企业，宽信用政策逐渐退出。而在这个时点下，本次包商银行二级资本债减记事件可能使得商业银行，尤其中小银行的资本补充能力面临调整，而如果商业银行资本金不能获得有效补充，反过来可能进一步传导至实体，使得资质较弱的实体企业面临更加困难的融资环境，进而加剧整体的信用风险，需高度关注后续的演进过程。
本文作者张烁文、陈健恒，来源：中金固定收益研究，原文标题：《【中金固收·信用】包商二级资本债减记的来龙去脉与影响》