最近，以美国为代表的全球主要国家10年期国债收益率不断走高，以铜、原油等为首的大宗商品价格的不断攀升，引发市场对通胀上升的担忧，而在通胀背景中寻找确定的投资机会成为市场关注的重点。
招商证券从货币理论和财报影响路径出发，分析通胀上行背景下典型行业盈利能力的变化，并寻找面对通胀的“免疫力”较强的行业。
货币理论、通胀复盘及财报影响路径
根据现代货币理论（M*V=P*Y），若一国央行实施宽松的货币政策，货币供应量就会增加，由于短时间内实际 GDP 和货币流通速率难以快速调整，那么商品价格往往会出现上升，从而引发通货膨胀。
2020年初全球疫情爆发，欧美日央行大规模扩表，海外发达经济体货币和信用扩张达到历史较高的水平，目前通胀预期持续加强。
招商证券指出，此次通胀超预期回升体现为我国工业品PPI指数的快速走高。
2000年至今我国出现过六次较为明显的PPI上行期，分别是2002.1-2003.3，2003.10-2004.10，2007.7-2008.8，2009.7-2011.7，2015.12-2017.2和2020年5月至今，除了2002.1-2003.3这一段，其他几次上行期的顶点均突破了5%，目前正处于2020年5月以来的PPI上行期。
通过对历次PPI上行阶段我国企业盈利表现进行回顾，招商证券指出PPI与盈利变化在不同阶段存在以下特征：
阶段Ⅰ：PPI触底回升。PPI触底回升往往发生在经济进入复苏期的阶段，
阶段Ⅱ：PPI进一步走高（突破5%）。伴随着价格充分调整，中下游企业开始面临原材料价格上行的压力，行业集中度、行业竞争格局、企业发展阶段、议价能力等多重因素将会影响企业的成本转嫁能力，进而影响其盈利能力。
阶段Ⅲ：PPI居高不下。2000年以来我国经济较少进入通胀持续高企的阶段，仅在2009-2010年之间出现过PPI高位震荡的情形，极少行业能够在高通胀期间独善其身。
综合来看，通货膨胀会从不同途径来影响报表中的多个科目，招商证券从企业毛利率为切入点，分析企业在历次通胀期间如何面对PPI上行以及毛利率会出现哪些变化，同时结合费用端的变化，衡量最终净利率如何演绎。
通胀上行对各行业盈利能力影响分析
报告中，招商证券将典型行业分为4大类进行讨论。
1.价格驱动型：量价齐升是其主旋律。具有较强流动性敏感度的大宗商品如有色金属等往往会受到资金青睐，极为宽裕的流动性环境为商品价格上涨创造了有利条件，同时政府往往会采用宽松的财政政策等逆周期调节措施来对冲经济下行，投资回暖可以增强其需求，资源品板块可能采用进一步提价的方式来面对快速上行的需求。典型代表型行业集中在煤炭化工、稀有金属、贵金属、化学原料、建筑材料等，其盈利能力与PPI主导的通胀具有较强的相关度。
2.成本转嫁型：部分中下游行业能够在通胀上行期实现盈利水平的逆势上行，即面临通胀持续上行时，可以通过产品结构调整、提前锁定上游供应商供货价格、调升产品价格、费用缩减、强议价能力等多个方式来减轻通胀带来的负面影响。这些行业主要集中在工程机械、乘用车、汽车零部件、白色家电、小家电、家居、食品饮料、化学制药、生物医药。
3.成本压制型：油价提升对于交运板块成本端带来较大的压力、煤炭涨价同样会增大公用事业的成本。由于这些行业定价模式较为特殊如受到政府指导，其产品价格调整幅度受限且存在时滞；但由于高资产负债率板块的财务费用压力减轻，其净利率下行幅度有限。
4.通胀敏感度低：面对通胀居民更倾向于进行消费而不是储蓄，酒店餐饮、旅游及休闲、商贸零售等偏消费服务板块收入将会增加。即使PPI上行后期使得人工成本增加，价格粘性的存在使得工资需要较长的时间才能够调整充分。
招商证券分析称，从整体来看，在PPI上行初期，由于主要费用科目调整速度较慢，单位收入所对应的费用压力出现减轻，因此在PPI上行阶段大类行业可以享受一定的费用红利期。
一般而言上游资源品率先开始毛利率修复且改善趋势较为明显，其次是消费服务、医药生物、金融地产板块毛利率表现较为平稳，而中游制造业近年来毛利率波动率有所降低，公用事业板块毛利率则是受到明显打击。
不过，招商证券同时提醒：伴随着通胀进一步走高以及利率水平的上行，借贷成本增大将会使企业财务费用压力快速提升，从而打击盈利能力。
通过分析，招商证券将行业中典型板块在通胀期间的毛利率、费用占比、净利率和集中度做出总结，具体情况可见下表。
面对通胀，哪些行业相对“免疫”？
招商证券通过行业集中度（采用行业中营收前5家企业占行业比重）和历次通胀上行期间净利率变动幅度中位数两个维度来进行综合考量，发现行业集中度较高且利率改善幅度较大的行业抵御通胀上行的能力相对较强。
招商证券判断，明年上半年全球需求改善，由于需求释放和补库存的需求，上半年PPI将会明显上行，不排除二季度的 PPI会明显突破 3%上行甚至更高。当价格升温促进企业主动补库存，而主动补库存的行为也会带来需求的提升和改善，反过来推升通胀的进一步上行。
因此，未来一段时间内PPI仍处于持续上行期，在这样的通胀背景下，可以重点关注以下四个方向：
1.供需格局较好的上游资源品，沿着涨价思路重点关注煤炭化工、稀有金属、化学纤维、贵金属、化学原料、建筑材料（结构/装饰/专用材料）。
2.成本转嫁能力强、行业集中度高、议价能力强的行业，如工程机械、乘用车、汽车零部件、白色家电、小家电、酒类、饮料、食品、医药等。
3.对通胀上行敏感度较低的行业，疫情期间受损严重的服务业如酒店餐饮、旅游休闲、院线等板块也会受益于通胀背景下居民消费意愿的提升。
4.通胀上行引发加息预期，息差扩大将会提升银行盈利能力，预计2021年银行盈利能力将会提升。
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