摘要
公开市场操作是央行调节市场流动性的主要货币政策工具之一，其操作频率高、最精细，利于央行“精准滴灌”调控流动性，可作为投资者观察货币政策变化的精确变量。央行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量，在传导过程中形成了狭义和广义的流动性概念，其中银行体系流动性属于狭义的概念，也是公开市场操作的直接管理对象。银行体系流动性的实质是存款性金融机构在央行的存款，主要包括法定准备金和超额准备金。通过拆解央行资产负债表、联立上述概念，推导得到四因素模型：△银行体系流动性=△法定准备金+△超额准备金=△外汇占款+△人民币公开市场操作-△政府存款-△M0。本文以此为基础，从需求和供给两方面因素分析银行体系流动性，前者主要指两项准备金需求，后者体现在等式右端，可进一步划分为自发性和货币政策因素。
公开市场操作的规律性分析。影响流动性供需的主要因素包括政府存款，M0和信贷投放。政府存款减少将补充银行体系流动性，其中税收与财政支出的季节性明显。M0波动主要受节假日影响，春节效应最为显著。信贷投放则具有一季度冲“开门红”的特征。公开市场操作跨月季节规律呈现为：一季度回笼为主，二、四季度投放为主；春节前投放，节后回笼；上半年的跨月季节性强于下半年，3月多回笼、5月多投放。月内时点规律则主要由税期与缴准因素主导，主要税种的申报截止日期多分布在每月中下旬，受月末冲存款的业务习惯影响，银行每月5号、25号缴准将对资金面形成压力。通常情况下税期因素的影响更大，月内时点规律表现为：中上旬回笼，中下旬投放。规律以外的情况还包括法定准备金率调整与政府债发行，降准释放流动性可替代公开市场投放操作，国债、地方债发行受财政政策影响较大，没有明显的季节规律。
央行公开市场操作公告文本分析。公开市场交易公告具有高度结构化、用语严谨的特点，公告内容通常分为：判断流动性，央行具体操作和当前重点事件或主要影响因素三个部分。判断流动性的高频词有“总量充足、适中水平、合理充裕”等，重点事件或重要影响因素包括“税期、逆回购到期、财政支出、春节”等。定性词指公告中央行对流动性的表述，用词变化与市场资金短期利率具有较高一致性。当DR007相对较低时，定性词多为“较高水平”、“总量充足”，当DR007出现上升趋势时，定性词多为“合理充裕”。公告文本中的临时性因素还包括公开市场操作到期、降准、疫情、政府债发行缴款等，“逆回购到期”出现时央行公告表述更多为“合理充裕水平”并将重启逆回购操作，“政府债券发行缴款因素影响”往往伴随出现“合理充裕”表述。
近期公开市场操作的特征分析。4月中下旬央行操作以投放为主，净投放239亿元。节后三日如期回笼资金，净回笼200亿元。近期央行公开市场操作频率较高，操作数量符合“月末投放、月初回笼”的时点规律。4月份投放资金739亿元，主要通过MLF和国库现金定存工具实现，一季度以来首次实现净投放，符合以往季节性规律。结合操作工具与数量、资金利率和公开市场交易公告来看，近期操作与2020年3月、2018年末较相似，货币政策态度稳字当头，公开市场操作目标在于维持银行体系流动性合理充裕。5月，由于税期和政府债券大量发行等原因，流动性缺口有所加大，央行有必要加大公开市场净投放力度。
风险因素：海外疫情持续恶化，货币政策超预期收紧等。
正文
一、引言
公开市场操作发挥“精准滴灌”作用，是央行调节市场流动性的主要货币政策工具之一。根据官方定义，公开市场操作是通过央行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，来实现货币政策调控目标，包含人民币操作和外汇操作两部分。相比准备金率、中央银行贷款、利率政策等其他货币政策工具，公开市场操作频率高、最精细，利于央行精准投放流动性，是我们用于观察货币政策变化的精确变量。
央行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量，银行体系流动性是公开市场操作的直接管理对象。在宏观经济层面上，我们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量。央行流动性管理对象通常特指银行体系流动性，央行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量，传导机制可概括为“央行—一级交易商（大型银行）—其他商业银行—非银金融机构、居民部门、企业部门”。绝大部分一级交易商是资金实力雄厚的大型银行，直接作为央行公开市场操作的对手方，随后资金会通过同业业务流入其他商业银行，形成了银行体系流动性，是狭义的流动性概念。而银行体系进一步向非银金融机构、居民及企业部门发放贷款所形成的货币信贷总量，就是广义的流动性。
央行曾经在货币政策执行报告中明确指出，银行体系流动性的实质是存款性金融机构在央行的存款，主要包括法定准备金和超额准备金。分析银行的资产负债表，除去国外资产、各项债权及其他资产，商业银行可动用的资产在于储备资产。储备资产=准备金存款+库存现金，由于库存现金一般是银行用于满足日常经营活动的资金，规模很小，所以分析银行体系流动性主要着眼于银行的准备金存款，包括法定准备金和超额准备金。
明确银行体系流动性的实质后，我们通过拆解央行资产负债表来建立银行体系流动性的分析框架。根据总资产=总负债，移项可得到：储备货币=总资产-除“储备货币”外的其他负债项=（国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债）
根据部分科目规模不大或近年变动较小的特性，进一步推导得到：
△储备货币=△外汇+△对其他存款性公司债权-△政府存款
1）储备货币=货币发行+其他存款性公司存款+非金融机构存款，其中货币发行=M0+商业银行库存现金，而流通中现金的占比基本在90%以上，主导了货币发行；其他存款性公司存款即存款性金融机构在央行的存款，包括法定准备金和超额准备金；非金融机构存款表示支付机构交存在央行的客户备付金，该科目近年来规模上升，但在储备货币中的占比很小。2）外汇指央行向商业银行结汇所形成的外汇占款，商业银行则从央行手里换得人民币，这是央行投放基础货币的过程，也就是公开市场操作中的外汇操作部分。3）对其他存款性公司债权，指的是央行通过人民币公开市场操作向以商业银行为主的其他存款性公司投放流动性所形成的债权。
综合上述，我们最终推导得到银行体系流动性的四因素模型：
△银行体系流动性=△法定准备金+△超额准备金=△外汇占款+△人民币公开市场操作-△政府存款-△M0
根据公式，可从需求和供给两方面解读银行体系流动性的影响因素：
1）需求因素主要由法定准备金需求和超额准备金需求两部分构成。前者来自于中央银行设定的法定准备金要求，后者是商业银行为满足支付清算等需要而自愿持有的。
2）供给因素可分为自发性因素和货币政策因素。自发性因素包括M0和政府存款，取决于公众或政府的行为，不受货币政策操作控制，是影响银行体系流动性的最大不确定性因素；货币政策因素是央行能直接控制的，包括外汇和人民币公开市场操作。
二、公开市场操作的规律性分析
人民币操作已成为公开市场操作的主要渠道。公开市场操作分为外汇和人民币操作两部分，2001年中国加入WTO，加速融入国际经济社会，随后中国出口贸易规模不断增长，国际资金持续流入中国市场，央行外汇占款规模随之扩大。直至2014年后外汇占款缩减，于2017年开始趋于平稳，同时其他存款性公司债权规模上升，央行开始创设各类货币政策工具来投放流动性，人民币操作成为了公开市场操作的主要渠道。
公开市场业务操作工具包括：
1）回购交易。分为正回购和逆回购两种，以逆回购为主。逆回购是指央行向一级交易商购买进有价证券，并约定在未来特定日期卖回的交易行为，是央行向市场投放流动性的操作。而逆回购到期则为央行收回流动性的操作，与正回购作用相同。回购交易期限以7天期为主，也包含14天、28天等期限，目的在于满足市场短期流动性需求。
2）各项创新货币政策工具。包括短期流动性调节工具（SLO），期限为1-6天不等，用来调节超短期流动性，期限比回购交易更短；常备借贷便利（SLF），期限通常是1-3个月，其交易对手覆盖更广，通常覆盖存款金融机构；中期借贷便利（MLF），期限一般为3个月、6个月和1年，MLF量很大，是央行每月的常态化操作，其交易对手包括政策性银行、商业银行；定向中期借贷便利（TMLF），其资金导向在于引导金融机构加大对小微企业、民营企业等重点领域的融资支持力度，期限为1年，可续做2次，实际使用期限可达3年，其操作对象包括大型商业银行、城商行以及股份行；抵押补充贷款（PSL），是央行为支持特定政策性银行完成国家重点项目（如国开行“棚改”项目）所提供的低成本抵押资金，期限为3-5年。
3）发行中央银行票据。央行票据是央行向商业银行发行的短期债务凭证，其重要作用之一是弥补公开市场操作的现券不足，但这一问题在央行创设各项货币政策工具后就不复存在了。历史上，在央行外汇占款快速上升的时期，央票是调节银行体系流动性的重要工具。2013年后外汇占款规模缩减，央票的发行规模随之走低，2014年后一度停发，直到2018年11月央行开始在香港发行离岸央票，其规模较小，不再是调节银行体系流动性的主要政策工具，主要作用在于稳定人民币汇率。
4）央行票据互换（CBS）。央行票据互换是指公开市场业务一级交易商可用手上所持有的合格银行发行的永续债，从央行换入央行票据，到期后再从央行换汇债券，期限一般不超过3年，期间银行永续债的利息仍归一级交易商所有。CBS的本质在于支持银行发行永续债补充资本，更重要的是银行可以在互换后将央票作为合格抵押品，通过MLF、TMLF等操作再抵押给央行换得流动性，相当于二次抵押融资。
5）国库定存。中央国库现金管理定期存款是指财政部通过招标方式将国库现金存到商业银行，商业银行以国债或地方政府债为质押获得存款，并向财政部支付利息的交易行为。国库定存具备几项特征，一是由于中标利率由市场化招标确定，因此国库定存利率走势与货币市场利率走势基本一致；二是国库定存不同于常规货币政策工具，发行量与财政收支有关，财政资金紧张会降低操作空间；三是国库定存本质是一般存款，其中标利率还与资金面、信用环境相关，当银行吸储能力较强时，国库定存的稀缺性减弱。
2.1 跨月季节规律性
央行运用公开市场操作工具平衡银行体系流动性供需，供给因素中政府存款和M0呈现季节性变化。流动性供需不平衡会影响货币政策目标的实现，当银行体系流动性过多或过少时，央行通常会运用公开市场操作来平衡银行体系流动性，必要时也会通过调整法定准备金要求来管理流动性。研究发现，政府存款和M0的变化规律具有季节性特征，这将作为我们探索公开市场操作规律性的依据。
政府存款的减少将补充银行体系流动性，主要影响因素包括税收、财政支出、国债与地方债发行。根据模型，当政府存款边际减少时，对银行体系流动性是净补充，反之则会消耗流动性。我们可以解构政府存款的边际变化来理解这一规律，政府存款环比变动=（公共财政收入-公共财政支出）+（政府性基金收入-政府性基金支出）+政府债券净融资。当财政收入大于财政支出、政府性基金收入大于支出或是政府债券融资规模扩张时，资金流入央行，银行间市场流动性收紧；反之当政府存款减少时，资金回流市场，流动性较好。2020年以前，政府性基金收支差额基本保持稳定，公共财政收入（税收是最主要来源）、支出，政府债发行（包括国债与地方债）是影响政府存款的主要因素。
政府存款波动有明显的季节规律，每逢季末财政支出增加、每个跨季首月税款集中清缴。税收收入的季节性十分明显，由于所得税、部分增值税可按季申报缴纳，因此1、4、7、10作为跨季首月，当月缴税金额较高，尤其以1月的金额最大，4月、7月次高。而5月是上半年企业所得税的汇算清缴时点，一般呈现为补缴，金额同样较大。公共财政支出同样有明显的季节性，3、6、9、12月份作为季末，财政支出都较高。特别是四季度的财政支出力度较大，政府需要将之前未花出去的钱集中支出，叠加春节等因素影响，12月份的财政支出基本是年内最高。综合两方面因素，政府存款波动具有明确规律，每逢季末财政支出增加、政府存款环比大幅下行；每个跨季首月缴税金额高增、政府存款环比大幅上升，跨年前后波动幅度最大。
流通中现金增多时银行体系流动性收紧，“节假日”效应显著影响M0波动。当货币发行规模稳定时，流通中的现金越多，银行库存现金会相应减少。这也是反映到模型中，M0与银行体系流动性呈负相关关系的原因。M0衡量的是居民企业的现金需求，可以观察到，每年春节前（集中在1、2月份）M0都会出现明显的峰值，以及国庆节前，M0在9月份也通常会表现出小幅上升趋势。这是因为居民在节假日前的现金需求上升，倾向于从商业银行中取现，节后再将资金存回银行。
央行会根据广义流动性水平调整公开市场操作，金融机构信贷投放是影响广义流动性的一大因素。我国货币政策在由直接调控向间接调控转型，央行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷投放总量，因此央行调整货币政策的依据既包括银行体系流动性，也包括广义流动性水平。当金融机构信贷投放规模增加时，非银机构、居民及企业部门获得了更多资金，广义流动性充裕。受“早投放，早收益”的业务习惯影响，我国金融机构信贷投放集中在第一季度，2015年至今基本保持在全年信贷投放总量的30%以上，季节特征明显。
结合历史数据，总结公开市场操作的跨月季节规律：
1）一季度净回笼为主，二、四季度净投放为主。从季度数据上看，2017年以来央行公开市场操作在一季度均为净回笼，主要是因为金融机构集中在一季度投放信贷，回笼操作有利于中和这一影响，平滑市场流动性波动。二、四季度则以净投放为主，其中二季度主要受到5月税期集中清缴的影响，同时信贷投放规模下降、广义流动性减弱，央行需向市场补充流动性。尽管12月份是财政支出大月，但历年来央行在春节前呵护流动性的态度都十分明确，四季度通常表现为净投放。2020年例外的原因在于12月中旬央行开展了9500亿元的MLF操作，因此回购交易以回笼为主。
2）春节效应显著，节前投放、节后回笼。春节是对国内经济、金融市场影响最显著的节假日，由于日期不固定，我们截取节前4周和节后4周的公开市场操作数据进行对比，可以发现2015年以来的央行投放基本呈现节前投放、节后回笼的特征。2018年例外的原因在于央行采用了临时准备金动用安排（CRA），全国性商业银行可临时使用不超过2个百分点的法定存款准备金，有效补充了银行体系流动性。
3）上半年的跨月季节性强于下半年，3月多回笼、5月多投放。观察月度数据，3月份公开市场操作通常为净回笼，这是因为一季度内央行仍需平滑信贷投放，且政府存款通常在季末环比下行，财政因素对流动性起到补充作用。5月份则通常为净投放，主要因为该月是上半年税款的集中清缴时点，同时二季度的公开市场业务节奏以投放为主。下半年的跨越季节性较弱，一是政策操作传导至市场的反应时点存在偏差；二是下半年集中受到节假日（国庆、春节）、税期和年末财政支出的影响，且央行尤其喜欢在春节前使用创新工具。叠加各类因素，上半年公开市场操作的跨月季节性通常强于下半年。
2.2 月内时点规律性
税期因素集中在每月中下旬发挥影响，月底流动性趋紧。我国最主要的税种（按占比从高到低）分别为国内增值税、企业所得税、进口环节增值税与消费税、个人所得税、企业消费税，共占整体税收的比重超过80％。各月的纳税申报期限一般为1至15日，如遇节假日，征期会相应顺延。根据国家税务总局办税日历，以2020年为例，以上税种的纳税申报截止日期主要分布在每月中下旬。因企业延迟缴税、流程差异等原因，税期因素对资金面的冲击可能会延续到缴税截止日后数天。
银行有月末冲存款的业务习惯，每月5号和25号时缴准因素会对银行体系流动性形成压力。根据模型，法定存款准备金的变动会影响银行体系流动性，缴准将对银行资金面形成压力。央行按旬调整法定存款准备金余额，银行每月5号、15号、25号缴准，上缴规模的计算基数分别对应上月月末、本月10号、本月20号的一般存款余额。由于银行有在月末、季末、年末冲存款的业务习惯，因此每月末（25号）、月初（5号）的银行体系流动性会因为缴准而趋于紧张。法定存款准备金是存量数据，缴准时遵循“多退少补”原则，当出现退缴时，流动性不减反增，因此通常情况下缴准因素在月内对公开市场操作的影响要弱于税期因素。
综合税期与缴准因素，结合历史数据（以2020年为例）可以发现，去年公开市场操作基本符合“中上旬回笼，中下旬投放”的月内时点规律。2月份例外是因为央行在1月中下旬采用MLF、TMFL操作投放了大量流动性。
2.3 规律以外的例外情况
规律以外的例外情况包括法定准备金率调整和政府债券发行。
2018年以来降准置换MLF成常态化操作，降准当日不续做到期MLF、回笼资金。央行降准置换MLF，是指央行下调存款准备金率，当日到期的MLF不再续做。通常情况下，降准释放的资金要多于需偿还的MLF，因此操作的本质是投放流动性，实质上是用长期、低成本的资金供给置换了短期、高成本的资金供给。结合MLF净投放量的历史数据，2018年4月央行宣布准备金率下调1pct至14%，当月MLF净回笼9000亿元；2018年10月、2019年1月接连下调准备金率，该区间内MLF净投放量连续为0；2020年4月大型金融存款机构准备金率下调，该月起MLF连续净回笼。
政府债发行增多将压缩市场流动性，国债、地方政府债发行没有明显的季节规律。政府债券净融资包括国债发行和地方政府债发行，当政府债发行规模增多时，政府存款边际上升，资金流入央行，会消耗市场流动性。国债方面，除一季度发行规模较小以外，剩下几个月的发行规模基本较平稳。2017年8月的异常是因为当时发行了一笔特别国债来续作当时到期的特别国债；2020年的国债发行规模高增则是受到疫情影响，财政支出大幅增加，需要通过债券融资来补充政府存款。地方政府债在发行频率上没有明显的季节规律，一般二、三季度的发行规模较高，与地方政府的实际融资需求相关。
三、央行公开市场操作公告文本分析
3.1 高频词分析
央行公开市场交易公告具有结构化、用语严谨的特点，任何一个用词变化都可能代表央行态度的转变，并随之采取相应的公开市场操作。公告内容通常分为三个部分：
1）判断流动性。回顾自2017年以来央行公开市场交易公告，这一部分的高频词汇包括“总量充足”、“总量较高”、“较高水平”、“适中水平”、“合理稳定”、“合理充裕”、“平稳”几种表述。其中“适中水平”这一表述在2017年中多次出现，自2018年3月起，公告中不再出现关于“适中水平”的表述。2018年6月26日起，“合理充裕”取代了公告中关于“合理稳定”的表述，对比发现，公告调整措辞的原因在于与货币政策报告保持一致。2020年2月5日及6日7日，公告首次出现“总量充足”，并增添“可完全满足市场流动性需求”的表述。2021年2月4日，首次出现“维护春节前流动性平稳”措辞。
2）央行的具体操作。即央行采取了何种工具（逆回购，MLF&TMLF，国库现金定存，央票等），是以何种形式（如逆回购一般为利率招标），期限多长、操作量为多少。
3）当前重点事件或主要影响因素。这部分内容并不固定出现，取决于具体宏观环境。相关高频词汇包括“税期高峰”、“对冲税期”、“政府债券发行缴款”、“财政支出增加/进一步加大”、“逆回购到期”、“央行下调金融机构存款准备金率”、“现金投放”、“春节前”等，还包括在2020年，公告中大量出现“疫情”相关表述。举例，7月是跨季首月和政府债发行规模较高的月份，2017年至2019年的该月中旬，公告均出现“为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，决定开展逆回购的表述”的变化，且操作持续至该月下旬。
3.2定性词分析
定性词是指公开市场交易公告中央行对流动性的表述，用词变化与市场资金短期利率松紧情况具有较高一致性。如果将市场比作水池、流动性比作水，那么市场资金利率就是判断流动性充裕与否的水位线。我国的利率走廊机制以7天逆回购（OMO）利率为中枢，DR007则作为衡量短期流动性的核心指标，央行的目标是引导DR007围绕7天OMO利率上下波动。因此，当两条利率曲线发生背离时，央行将通过公开市场操作等手段调节流动性，将市场资金利率的波动控制在合理区间。
当DR007相对较低时，定性词多为“较高水平”、“总量充足”；当DR007出现上升趋势时，定性词多为“合理充裕”。如2020年1月7日至10日，公告表述均为“银行体系流动性总量处于较高水平，当日不开展逆回购操作”，相应地，该区间前一天的DR007利率跌破2%，持续低于2.50%的7天OMO利率。随后DR007回到2.50%以上，公告表述切换为“维护春节前银行体系流动性合理充裕”。又如2021年2月4日至10日，公告首次出现“维护春节前流动性平稳”表述，彼时DR007略高于2.20%的7天OMO利率水平，央行逆回购操作表现为回笼资金，表示央行希望对冲“居民体现需求少于往年，节前财政支出较多”的影响，态度偏保守中性。节后资金利率回归稳定，定性词切换为“合理充裕”，并长期持续至今。
3.3 其他
公告文本中还包括一些临时性因素，如央行公开市场操作到期、降准、政府债券发行缴款和新冠肺炎疫情。
“逆回购到期”出现时央行公告表述更多为“合理充裕水平”并将重启逆回购操作。公开市场操作到期后，若央行暂停后续操作维持净回笼，会使资金面一定程度上产生收紧趋势。增大市场流动性压力的同时也将影响传导至货币市场利率上，DR007的走高往往伴随着当日公告中“央行逆回购和MLF到期”等字样的出现。回顾2019年7月1日至7月12日公开市场操作工具频繁到期，相对应这一时期银行间质押式回购加权平均利率也处于持续上升区间。而在之后的7月15日央行便启动了MLF操作，7月16日进行了逆回购操作。
“政府债券发行缴款等因素影响”往往伴随出现“合理充裕”表述，央行将在当天开展逆回购或MLF操作。降准后的后半月内央行公告表述以“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”为主。此外新冠肺炎爆发后，疫情成为公告的重要事件因素。2020年2月3、4日，公告中出现“为充足供应流动性,维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”的表述。
四、近期公开市场操作的特征分析
4.1操作数量和操作节奏
4月中下旬央行操作以投放为主，节后三日如期回笼资金。5月6、7、8日央行开展逆回购操作300亿元，同时有500亿元逆回购到期，实现净回笼200亿元。整个4月中下旬，央行开展逆回购操作1200亿元、国库现金定存（1个月）700亿元、发行央行票据互换（3个月）50亿元，期间有逆回购到期1100亿元、TMLF回笼561亿元、央行票据互换（3个月）到期50亿元，实现资金净投放239亿元。近期央行公开市场操作频率较高，逆回购操作基本对冲到期量，整体操作数量符合“月末投放、月初回笼”的时点规律。
4月份投放资金739亿元，一季度以来首次实现净投放。今年1月份央行公开市场操作回笼资金815亿元，2月份回笼3040亿元，3月份回笼300亿元。4月份净投放739亿元，主要通过MLF和国库现金定存工具实现。
4.2与历史上哪个阶段比较相似
近期操作与2020年3月份、2018年末较相似。2020年3月份的宏观经济主要受到疫情影响，央行货币政策态度在稳健的基础上更加灵活适度，一季度内三次降准、货币信贷支持力度大。2018年末则主要受中美贸易摩擦等外部不确定因素影响，经济面临下行压力，央行货币政策态度稳健，一方面增加中长期流动性供应，另一方面运用创新工具加大力度支持小微、民营企业，多渠道为银行体系流动性提供支持。当前国内经济发展动力增强、积极因素增多，但经济恢复进程仍不平衡，境外疫情与世界经济形式仍严峻复杂。央行货币政策态度以稳字当头，公开市场操作目标在于维持银行体系流动性合理充裕，与2020年3月与2018年末两阶段相类似。
1）结合操作工具与数量来看，今年3月6日至4月2日的4周时间里，央行逆回购净投放量连续为0，2020年的3月1日至27日和2018年的11月3日至12月14日均出现了相同情况；今年2、3月份MLF净投放量连续为0，与2020年的3至4月份、2018年的11、12月份情况一致。
2）结合资金利率来看，今年2月中旬以来，DR007围绕7天OMO利率稳定浮动，偏离幅度最大不超过36bp。在2020年的3月份、2018年的11、12月份，资金利率同样围绕利率中枢稳定波动，期间未见显著上行或下行趋势。其中2018年的偏离幅度也较小，不超过52bp，2020年的偏离幅度稍大，不超过126bp。
3）结合公开市场交易公告来看，今年2月18日至今公告关于流动性的定性词均为“合理充裕”，2020年3月以及2018年11、12月的公告也基本表述为“合理充裕”。
4.3反映了哪些货币政策态度
4月至今的净投放操作符合以往季节性规律。今年一季度以来，金融机构信贷投放节奏与往年相同，规模基本与2020年相同。政府存款环比增速以及M0波动趋势均与往年相一致。政府债券融资方面，国债发行规模大幅高于其他年份的同期水平，主要是受到去年财政支出大、发行规模高增的趋势性影响，1、2月份已连续出现规模压降。地方政府债的发行规模则低于以往的同期水平。综上，今年一季度公开市场操作净回笼资金、4月至今净投放资金，符合以往的季节性规律。
5月公开市场净投放力度有必要加大。央行如期在4月中下旬开展投放流动性的操作，符合月内时点规律。4月中旬以来DR007重回利率中枢附近，偏离幅度不超过21bp，市场资金利率进一步稳定。5月，由于税期和政府债券大量发行等原因，流动性缺口有所加大，央行有必要加大公开市场净投放力度。
风险因素：全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期等。
本文作者：解运亮、张云杰，来源：信达证券宏观团队，原文标题《从公开市场操作看货币政策态度》
