详解滴灌投资IPO:李小加携金融创新“重返”港交所

14年以来,港交所最特殊的IPO

滴灌通的金融创新进入了新阶段。

成立不满一个月的滴灌通国际投资(下称“滴灌投资”),已然向港交所主板发起冲击。

谈及孵化滴灌投资的滴灌通,离不开作为创始人与董事会主席,曾担任港交所总裁11年之久的李小加。

2021年,自港交所离任的李小加与东英金融创始人张高波创办滴灌通,希望借由非股非债的现金流收益投资(下称“现金权投资”),打开内地小微企业在境外的融资通道。

创始人背书与全新的模式,很快吸引了资本市场的目光;2023年C轮融资后,滴灌通估值升至17亿美元,跻身独角兽俱乐部。

如今滴灌通已经历自有资金投资、持牌澳门交易所(下称“澳交所”)试水两个阶段;截至2025年7月1日,滴灌通融资金额已达55.73亿澳门元(约合49.37亿人民币)。

 

 李小加对于滴灌投资的期待,是打通一条澳交所之外的公开募资渠道。

如今仍未展业的滴灌投资,选择采用针对投资公司的港交所《上市规则》第21章(下称“21章”)IPO。

滴灌投资将聘请滴灌通旗下的投资管理公司作为投资管理人;待发行完成,认购投资者将构成滴灌投资全部股东。

滴灌投资方面亦表示所募资金都将用于现金权投资。

在6月23日的小型媒体交流会上,李小加表示“21章”将成为贯通市场的“转换器”。

传统金融框架中,瞄准现金权的滴灌通无疑是个新生事物。

说服投资者不易,缺少建制性、规模化的资金也会限制发展速度。

按照李小加的计划,通过“21章”IPO的滴灌投资一方面通过上市成为标准化证券,另一方面可以利用募投资金完成向标的场景中的非标融资。“投资者买股票,我们用融资进行投资。这些逻辑已经在传统投资框架之内。”

按照审批流程,若滴灌投资递表后不存在重大监管关注事项,香港证监会及港交所将各自最多发出两轮意见,滴灌投资最快可于9月挂牌。

但围绕在滴灌通模式上的争议却始终存在。

闯关港股“21章”

悬绕在滴灌投资IPO之路上不确定性,来自于港交所对于“21章”公司的态度。

上世纪90年代初期,港交所为适应快速扩张的金融市场,在《上市规则》中专门设立第“21章”,允许无实际业务、仅以投资为目标的公司上市。

此类公司无需满足盈利、市值或现金流要求,但发售对象仅限于专业投资者,需每月披露资产净值、保障透明度;

与SPAC(特殊目的收购公司)不同,“21章”公司需要投向广泛、多元的分散标的,单一投资不超过资产净值20%、于被投公司权益不超过30%。

2014年前后,部分“21章”公司被用于借壳炒作,监管也随之收紧。

距今最近的“21章”公司上市案例,已是14年前的中国新经济投资;

就连李小加本人都坦言,港交所任职的11年间从未没过“21章”公司上市案例。

久无人迹的前路,使得市场对滴灌投资的选择多了几分观望。

李小加在交流会上表示,“21章”规定已存续几十年,相似的制度在欧美市场中亦有体现;此前的受限,主要与资产不透明导致的流动性较差有关。

“‘21章’公司投资方向大多为非标,底层资产价值不确定,导致股价折让,投资者不喜欢。”李小加说,“部分公司存在利用内幕交易操纵市场等问题。”

他认为,以强流动性的现金为标的可使资产净值准确,按月审计则可保证净资产透明。

在这种模式初期,滴灌通以自有资金投资小微门店;

2023年后,开始以交易所身份为挂牌项目提供融资服务,交易所中的买卖参与者为境外受监管金融机构,专业投资者亦可通过指定券商代为投资。

如今滴灌通可通过交易所募集资金,抓取被投公司的现金流,并将之证券化处理;流入的是非标的现金流资产,流出的则是现金权资产组合中的类标准化份额。

截至2025年7月1日,滴灌通实现的融资总额为近50亿元,其中投入小微门店的自有资金为44亿元。

这些资金主要来自滴灌通自有资金与LP注资组成的引领基金,小部分来自转型澳交所后的专业投资者。

融资总额中近9成的自有资金,或意味着现金权的融资能力,仍旧有限。

李小加认为,上市后的滴灌投资将成为滴灌通系统里的“转换器”。

滴灌投资所发行的股本,是现金权资产组合的标准化与份额化;通过港交所募资,更省去了说服和改变投资者的烦恼。

目前滴灌投资计划发行30亿股,尚未确定发行价。

收益模式拆解

市场对滴灌通产品的犹疑,或与其特殊的创新形式有关。

滴灌通本身运作逻辑不复杂。

第一阶段,先以自有资金投资小微门店,按照约定期限、比例抽取每日流水作为回报。

对店主而言,这一形式既可避免股权稀释,也不会在经营不利时陷入还本付息的窘境;

投资者不必考虑估值泡沫、债务纠纷,但需要承担被投企业无法产生现金的亏本风险。

第二阶段,滴灌通澳交所获批,投资合约被进一步打包、组合、证券化、分层,在公开市场中释放给不同风险偏好的投资者。

李小加曾表示,滴灌通产品属于一种非股非债的联营模式,但市场对于现金流收益投资的形态归属有着诸多讨论。

有投资人认为,这是未明确债权的债务,且滴灌通平台下小微企业资金成本高企,募资时没有一对一底层基础资产、有资金池,兼具高利贷与P2P特征;

亦有人认为滴灌通的风险共担关系类似股权。

不过亦有法律人士表示,滴灌通产品本质上更接近ABS(资产证券化)。

大成律师事务所高级合伙人李寿双就曾指出,对于滴灌通是股是债的讨论,主要基于现有法律体系的股债两分框架,“但股债是两分,不是绝对对立。”

李寿双指出,债与股是光谱两极,但仍有中间地带存在着资产证券化等产品,“滴灌通本质上是一种‘资产支持证券’,其产品及后续公开交易所是资产证券化的过程。”

形式上,滴灌通的现金流收益产品,是对特定现金流的买卖。

区别于传统ABS的是,小微门店证券化的部分是分账现金流,而非产生现金流的基础资产,也无需完成证券化资产的法律权属转移。

滴灌通同样存在类SPV机制。

例如自动化分账系统直连POS机、SaaS平台截留门店收入分成,确保部分资产隔离;

澳交所设有SPV(单一资产融资载体)数字账户,可聚合多个门店合约凭证形成资产池。

成立至今,滴灌通产品的形态也在迭代。

投资人与被投企业签订合同后,澳交所将依照合同发行权益凭证,作为后续产品的基础;2023年至今,这份凭证的名称已经历三轮变化。

最初的凭证式DRO(Daily Revenue Obligation每日收入凭证),后变更为RBO(Revenue Based Obligation收入分成凭证),在李小加对于滴灌投资的介绍中,这一工具已升级为CCO(Cashflow Contingent Obligation现金流投资凭证)。

不过工具的升级,并不影响滴灌通产品的本质。

滴灌投资并未详述CCO与RBO的差异,仅从字面追踪,升级后滴灌通产品对于分账收益还是现金流,或将有调整。

盈利成色如何

市场对滴灌通投资模式的讨论,似乎并未影响机构投资者的热情。

2021年11月,滴灌通获得红杉中国的0.5亿美元A轮融资,又相继于2022年、2023年分别获得0.7亿美元的B轮融资、4.5美元亿元的C轮融资,三轮融资规模累计达5.7亿美元。

经历C轮融资后,滴灌通估值已达17亿美元,成为不折不扣的独角兽公司。

对于滴灌投资的潜在投资者来说,回报率的现实忧虑,或许也比产品的形态归属更敏感。

2022年8月到12月,滴灌通自有资金建立的基金产品MCLF,实际回报率在5.6%-7.2%之间,年化回报率最高突破27.2%;

2023年全年回报率在8.4%-12.1%之间,同比略有下降,但依然稳定。

但自2024年起,MCLF收益率出现下行、乃至亏损。

有质疑者认为,滴灌通收益持续下降,已验证小微企业在下行周期的脆弱性与投资风险;

但滴灌通则解释称,收益下滑或与项目资金从自有过渡至联营后,回笼效率变低导致的收益稀释有关。

滴灌投资未来的投资对象将有三个方向,即生意型、资产型和企业型:

生意型正是滴灌通目前的主业,即针对连锁餐饮、理发店等小微门店,提供发展、扩张和流动资金;

资产型为持有未上市股权且资金困难的PE/VC机构或母基金等LP提供流动性;

企业型则为创业初期的中小型科创企业提供营运现金流(房租、工资等贷款)。

资金效率问题,李小加则表示未来将利用伙伴网络与AI技术挖掘机会,来提高回款及再投资效率

信披解法

滴灌通的往年的收益业绩或风险表现,无法解答如今滴管投资全部疑虑。

滴灌通模式下,投资人的风险在于被投企业不产生现金流时,难以向其索取刚兑。

无股权、无债权的投资人亦不易获悉被投企业的财务境况,分账、流水、履约等关键环节必须由滴灌投资把握;

对此,滴灌投资则是委托支付企业、电商平台等掌握被投企业资金、订单、系统的关键企业制定分账方案,并依靠支付系统监控流水。

层层委托,加之合约的组合与证券化,公开市场投资者与被投资企业难以形成直接触达,投资者不易识别被投企业的经营风险;

被投企业还可能通过现金、私下转账方式逃避分成截留,引发道德风险。

这种情况下,如何确保投资者准确把握底层资产,将成为是滴灌通的长期课题。

目前滴灌通给出的解决方案,是一套名为“滴灌之星”的数字化融合AI技术的投资操作系统。

该系统服务包括资产和用户注册、交易执行和记录、结算及信息抓取披露,既可供投资者即时查看组合信息,也可完成交易执行、头寸监控,资金收付等基金管理操作。

参考运行了近两年的澳交所,或可作为管窥一二。

目前的澳交所有RBO(收入分成凭证)、SPV(单一资产融资载体)、SPAC(特定资产组合投资载体)与ETF(全市场投资产品)四类产品。

进入“滴灌之星”系统后,可在RBO一栏查看澳交所底层资产的基本信息。

信风查询一家完成申购的云贵菜餐厅发现,该机构已在澳交所融资22.4万元,当前分成比例为11.66%;

该系统对上述云贵餐厅ARM(系统抓取)、门店上报月均营业额均有统计,同时披露项目撮合日期、终止日期与累计收款。

 对SPV的信息披露,则更为立体。

信风查询一家沙县小吃SPV发现,信披内容已涵盖每份额首款、预报实收偏差、预估收入、实际收入、回购触发条件等诸多关键信息。

不过对于滴灌投资将纳入的资产型、生意型现金权,不论招股书或是李小加本人,均未对信披原则作出详细阐释。

PE、VC机构与科创企业能否照搬小微门店的信披模版,亦是考验。

滴灌通方面表示,上市成功后,MIFC将根据监管对21章上市公司的要求进行相关披露;董事会也会按情况对投资内容进行对应公布,渠道为上市公司网站。

李小加透露,滴灌投资启动后,投资工具、合作伙伴网络,以及“滴灌之星”系统都将迭代更新。

随着信披细则、工具差异、系统变化等信息的公开,市场对于滴灌投资的疑问或许将得到更完整的解答。

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