1.中国版美林时钟与海外经验基本一致
在中国版的“美林时钟”的复苏阶段，大宗商品表现最好，其次是股票，债券最差。在过热阶段，股票表现最好，大宗商品次之，债券最差。滞胀阶段，大宗商品相对好一点，股票和债券都不太好。衰退阶段，债券最好，其次是股票，最差是大宗商品。
2.“躺平”的收益率曲线与“内卷”的美林时钟
2013年后，国内外物价、工业产出陷入低波动，美林四阶段切换的顺序开始走向无序性，且轮转频率加快，四时轮动“内卷化”。而后金融危机时代到疫情前的这段时间，中美两国期限利差趋势缩窄，收益率曲线逐渐“躺平”。收益率曲线无论是熊平还是牛平，对美股而言都是中间次优、次劣的两种情况，因此随着美债曲线的“躺平”，美林时钟对股市结构指引并不明显，疫情后期限利差走阔，“躺平”的曲线一度陡峭崛起，美林时钟才重新焕发活力。
3.美林时钟的自我救赎
实际上饱受争议与诟病的是老版“美林时钟”，但基本面和资产价格对应关系还在，出现问题的是基本面去波动，以及资产界定的变迁。在市场上诸多改进方法之中，纳入过多指标可能会产生过拟合的谬误，而考虑政策因素不失为适宜道路。美林时钟的开创者对投资时钟进行了如下调整：（1）淡化了股票板块有关周期/防御和成长/价值的分类；（2）电信行业配置阶段从“复苏”调整为“滞胀”和“衰退”；（3）债券视角从原版四象限对应收益率曲线的“熊平牛陡”，拓展到了高收益债、企业债、通胀保值型债券、政府债等不同债券品类。（4）更加注重债券收益率与其他资产价格间的比照。
4.从信用利差回归期限利差
在美林时钟最初的设定中，经济周期、大类资产大势和结构轮转和期限利差具有天然的对应关系。实证表明，利用利率-期限利差组合为收益率曲线的“熊平牛陡”和市场更为相关，中国股市在曲线熊平期（过热）整体板块回报最高；中、美股市在曲线熊陡阶段（复苏）录得牛市概率和平均回报较高；在曲线牛陡阶段（衰退）录得熊市的可能性最大，而曲线牛平阶段（滞胀）则是股市次劣的阶段。
1.中国版美林时钟和轮动规律
在对比两个投资框架之前，我们不妨回顾下中国版“美林时钟”的构建流程。笔者选择经济增长和通货膨胀两个宏观变量，分别判断经济增长是处于正面还是负面的阶段，同时用这两个变量组合成四个组合。有三点值得注意：（1）绝度幅度vs趋势方向：考虑到对资本市场的影响比较大的一般是投资者的预期，或者是人的心理状态，而影响人们的预期或者是心理状态的，最重要的往往是宏观指标的趋势和方向，而不是绝对幅度的大小。如通胀这一变量，即使在同比负增长的阶段，如果说它在向上的趋势中，其实给市场的感觉也是偏正面的感受。即便处于非常高的分位点，但在下降的趋势里，还是比较偏负面的信息。所以笔者在对两个指标进行正面负面考察的时候，更加关注的是其趋势方向，而不是绝对幅度大小。（2）产出缺口vs实际增速：在变量的选择方面，笔者选择了月度的工业增加值同比代表经济增长的状态，选择CPI和PPI加权平均值代表综合的通货膨胀。之所以并未参考原版美林时钟，采用OECD产出缺口，是因为产出缺口的计算要应用滤波得到潜在增速水平，而2020年的新冠疫情造成的数据波动、基数效应无疑会影响近两年，甚至之前一~两年数据的形态。（3）连续性vs波峰谷：在运行周期划分的上，当我们看到一个波峰，接下来肯定要有一个波谷。其次，持续的时间要有一定的长度，上升期或者下降期对应时间的跨度至少有3个月（注意：仅适用于通胀或增长一维数据，二乘二得到的多维数据可能并不符合这一原则）。此外，在谷底和谷顶，笔者采取的是极值点作为代表。最后，如果出现很多个点都满足上述三条，以最后出现的点作为拐点。
根据上述原则，笔者对2002年1月-2020年12月的国内经济状态做了完整周期的划分，发现复苏阶段出现了9次，过热出现了9次，滞胀出现了10次，衰退出现了11次。中国版的“美林时钟”共计轮动了39次。随后我们关注三大类资产的表现，以上证综指和南华工业品指数的月均涨幅为依据，如果月均涨幅大于1%就定为牛市，月均下跌超1%定义为熊市，涨幅在中间定义为震荡市。债市方面，如果十年期国债收益率月均上行超过3BP定义为熊市，月均下行超过3BP定义为牛市，居间定为震荡行情。
随后笔者把大势和结构的回测结果汇总成轮盘图，图1有三个圆环，内环是国内的债券市场，中环是股票，外环是大宗商品。以复苏阶段为例：（1）中国的“美林时钟”如果轮动到复苏的阶段，债券有43.8%的概率是牛市，有56%的概率是熊市。这点似乎与理论认知相悖。回顾历史可发现，复苏阶段的债券牛市只在一个时段出现过，就是2005年1-12月份，而此时工业增加值抬升的幅度是非常有限的。综合来看，这一阶段是很明显的名义经济增长速度下降的区间，在这样的状态下，债券处于牛市是可以理解的。基本上在复苏阶段，债券大多经验还是处于熊市。（2）在复苏阶段，股票市场有41.6%的概率处于牛市，还有48%的概率处于震荡市，震荡市有很大一部分也是发生在2005年，这也是很特殊的一个时间窗口。如果把噪声剔掉，在复苏阶段股票也是表现比较好的。（3）复苏阶段的大宗商品在三类资产里表现最好，有超过70%的概率处于牛市阶段。总结来看，中国版的“美林时钟”在复苏阶段，大宗商品表现最好，其次是股票，债券最差。在过热阶段，股票表现最好，大宗商品次之，债券最差。滞胀阶段，大宗商品相对好一点，股票和债券都不太好。衰退阶段，债券最好，其次是股票，最差是大宗商品。
2.“躺平”的收益率曲线与“内卷”的美林时钟
金融危机之前，美林时钟对美国、中国投资均有较好的指导意义。近年来批判美林时钟的观点迭出，主要依据在于经济数据的低波动熨平了美林时钟的轮转规律。一个现状是在2013年后，国内外物价、工业产出陷入低波动，美林四阶段切换的顺序开始走向无序性，轮转频率加快、从“时钟”变为“电风扇”，如果用线段长度和时间长度相匹配，则美林时钟2013~2019呈现“内卷化”（图3）。直到抗击疫情阶段，CPI、工业增加值的数据重新恢复了波动（暂且不论基数效应的影响），锚定美林时钟进行投资的策略重新焕发了活力。
另一个现状是中美两国收益率曲线在后金融危机时代逐渐“躺平”。我们知道收益率曲线长短端的期限利差实际上可以理解为债券市场投资者对名义增速（长端）与货币政策（短端）的不同预期，在金融危机后到疫情前的这段期间，中美两国收益率曲线都呈现出“躺平”的状态，一来短端关注的货币政策调整周期较长、幅度不算高，二来长端对应的经济数据周期波动性减弱，这种状态在新冠疫情后才发生转变。值得一提的是，与“利率-利差”相对有序的规律不同，美林时钟在金融危机后、新冠疫情前的轮转规律无迹可寻，并不适合将历史全样本的轮转切换频率当成下阶段轮转的概率。在四阶段对应资产相对排名还算有规律的前提下，人为研判下阶段通胀和增长走势，好过照搬历史经验、过度依赖四时交替规律。
3.“利率-利差”轮盘与美林时钟对应关系
在“利率-利差”系列的开篇中，笔者验证了美国资本市场“债市-股市-商品”的传导顺序，以及市场利率、信用利差对联邦基金利率、M2的领先性。美国的“利率-利差”两类市场价格可以视为基本面的领先指标，对“货币-信用”风火轮还有美林时钟都有一定前瞻性。然而中国信用违约市场并没有美国般市场化，信用债收益率相对钝感，虽然利率对货币领先，但利差于信用而言只是个后验信号。基于此，笔者绘制了中国美林时钟、“利率-利差”对应关系，并测试了利率、利差对中国美林四阶段的相关性、领先滞后关系。
可以发现，中国美林时钟四阶段轮转顺序在2013~2018年间相对“利率-利差”更加频繁且无序，价格和增长双指标相对于社融的起承转折不甚明显。如果将四阶段相匹配，则利率、利差二维变动（表3）和构成的四维组合（表4）都未能很好地同美林时钟对应起来。（1）二维的匹配中，衰退和过热两阶段相对有迹可循：如利率降和利差升和美林时钟重合度最高的都是“衰退”，达到六成以上，此时经济滑坡、债券存在违约风险，相应的风险溢价体现在信用利差走高上，但利率债已经在交易货币政策宽松而提前出现收益率下行。利率升或利差降对应美林时钟频率最高的阶段均为过热，各自占了三、四成，原理和衰退一致。（2）四维的对应关系中，利率降+利差升对应的衰退频率最高（约80%），利率、利差双降对应美林时钟衰退的频率也是最高的（约44%）；利率升+利差升与过热阶段重合最高（53%左右），利率升+利差降对应的四阶段也以过热最高（44%）。即对于衰退期间而言，市场利率（Shibor 3M）降低、交易宽松预期是可验的信号；对于过热期间而言，利率上升反馈的未来货币政策收紧的信息更充分。总而言之，对于“利率-利差”轮盘与美林时钟的二维匹配中，利率依然有领先性、交易未来预期的效果，信用利差最多可以视为反映当下情况的同步指标，在四维匹配中，信用利差更是沦为鸡肋信号。
有一点可能稍显奇怪，为什么利率升高与经济过热重合度最高？笔者在此前的系列报告中多次写到，初期的利率走高是经济温和复苏的征兆，不会对遏制风险资产向好。以美国过去140年的月度数据为例，笔者将10年期美债的真实收益率（名义利率剔除通胀预期）进行分组，并计算各组相应的美股估值中枢，结果显示真实收益率和股票估值间是倒U形关系，并非利率越低（常被认为现金流的现值更高）对应估值越高，因为此时现金流增速可能也比较缓慢。低P/E出现在真实利率很高或很低的两侧，高P/E对应的真实利率介于2%~4%之间。
4.美林时钟的进化
最早于2004年提出的美林时钟，主要探讨1973年~2004美国市场的案例。时过境迁，金融危机后因轮转规律丧失而饱受诟病，市场上提出了改进、超越的方法也有不少，主要是扩展到了更多的指标，或者纳入了政府部门的政策因素。
纳入更多指标可能会过拟合。本篇研究“利率-利差”与美林时钟的对应关系，并非是由于美林时钟在疫情后重新“玩得转”，而是在于实际增速与价格两类指标，与大类资产价格具有较好的同步关系。笔者之前尝试过“库存-产能-超级周期嵌套”、“金融-经济”周期、“产出缺口-存货变化”、“存货变化-PPI”等多个框架，无论是两个同频率指标构造四分法（适用于频率相同且具有领先滞后关系的双指标，如产出缺口和库存变化、）、八分法（适合频率不同、长中短周期可叠加的多指标，如库存变化、产能利用率、剔除价格后商品价格三期嵌套），和资产价格拐点较为一致的仍是增长和物价。在找到这两个合适的“锚”之后，需要做的实际上是研判增长和物价的领先指标，如产出缺口对PPI的领先性。美林时钟用多个调查值构成的经济领先指标正是这个道理。从某种程度上讲，纳入的更多指标并不一定效果更好，反而容易犯过拟合的问题，因为指标背后动因可能是一致的，如物价、利率、库存都具有三年左右一轮的基钦周期属性，其逻辑是预期的自我实现还是更为高深的“太阳黑子”我们不得而知，也不是本文重点探讨的内容。纳入更多指标无非是在某些指标丧失波动后重新找一个有波动的锚，美林时钟的主体思维并未发生改变。
而纳入政策因素在笔者看来是一条可行的路径。无论是后次贷危机时期直升机撒钱的扭曲效果，还是这次新冠疫情的无底线宽松，海外政策部门的推波助澜已经成为资产行情的重要因素，欧、美、日依靠居民或海外部门的净储蓄形成本国政府的资金净借入，依靠政府加杠杆刺激经济是其主流政策。中国、美国的资本重估在先前的居民、海外、企业、金融四部门基础上，纳入政府部门才能勉强填补先前的等式缺口。
4.1 美林时钟的自我救赎
实际上饱受争议与诟病的是老版“美林时钟”，但基本面和资产价格对应关系还在，出现问题的是基本面去波动，以及资产界定的变迁。我们不妨看下这套理论的创始人是如何改进投资时钟的。美林时钟的开创者Trevor Greetham离开美林后，又先后在富达投资（Fidelity，2006.1~2015.1）和皇家伦敦资产管理（RALM，2015.2至今）执业，并对美林时钟进行过两次修改，笔者分别简称为“富达时钟”和“伦皇时钟”。从投资时钟的进化史可以发现，早期的富达时钟（2012年及以前）与初代美林时钟基本相同，晚期的富达时钟（2013年以后）延续至今成为“伦皇时钟”当下版本。新版“伦皇时钟”较初代美林时钟的调整主要体现在如下几个方面：（1）淡化了股票板块有关周期/防御和成长/价值的分类；（2）上半圈（增长复苏、实际增长超过潜在增速水平）中推荐的基本材料改为工业，下半圈公共事业推荐象限由原来的“滞胀”拓宽到了包含“衰退”阶段；（3）电信行业配置阶段从“复苏”调整为“滞胀”和“衰退”；（4）金融股的推荐阶段从先前的“衰退”拓宽为包含“滞胀”；（5）右半圈“过热”和“滞胀”期间推荐品种由石油、天然气调整为金属和能源。（6）债券方面从各阶段收益率曲线的“熊平牛陡”拓展到了不同债券品类（高收益债、企业债、通胀保值型债券、政府债等）。
总结归纳如下：在时钟规律转为“电风扇”的快速轮转时，作者拓宽了金融、公共事业等行业的分布边界（1/4→1/2），从行业归类来看，老时钟的上半圈更接近传统意义上的周期板块，而新时钟则是右半圈更接近周期属性，电信行业则出现了根本的调整。
在新版“伦皇时钟”里，Trevor Greetham更加注重资产价格间的比照，尤其是债券收益率与其他资产。美林时钟的二元素——通胀和实际增速，如果做乘法则就是美林时钟的四阶段，如果做加法则构成名义增速，这本身就和资产价格有关，如全球商品和债券的相对回报就和名义经济增速基本同步，逻辑是公认的“风险资产”和“避险资产”对经济基本面的反馈。商品价格、债券收益率和股票风格配置也有关：（1）美国工业品价格同比也是美股价值、成长相对变化的影响因素，反映不同生命周期阶段的企业抗成本抬升的能力。（2）美债收益率与美股的金融指数/科技指数具有正相关性，其变动（差分形式，6M回报率）与全球价值股、成长股相对回报的变动也有基本一致，传统公司和后发公司，吃息差的企业和新兴产业对融资成本的担当能力分化。（3）美、欧主权债期限利差与价值/成长股相对回报也有正相关性。价格指标相对强弱、股票风格轮动本质上都是基本面变迁的落地效果。
1996~2021年经验显示美林时钟提示的过热、滞胀期间配置价值股，复苏和衰退期间配成长股的规律成立。而在复苏和过热期间配周期、在滞胀和衰退期间配防御规律似乎并不完全成立。实际上，滞胀时期防御指数占优，过热期间周期板块占优均与投资时钟规律相符，然而复苏阶段配置周期损失略低于防御，可能与经济刚起步时期经济增长和通胀复苏斜率缓慢有关，在经济衰退阶段周期板块回报甚至更强（这点在金融危机后的经验中完全相反，后者更符合理论认知），大概率与原版美林时钟的时间选取差异有关，囿于MSCI风格数据限制，1996年以来的验证中包含的四轮衰退经验似乎占比相对过高。
接下来我们探讨期限利差和股票板块间的关系。第一条路径是从资产本身出发，此处以MSCI美国的周期、防御、价值、成长四类指数相对MSCI美国指数的回报率来表示，可以发现周期/防御指数的相对回报、价值/成长指数相对回报都是镜像对称的。对比MSCI美国四类指数（防御、周期、价值、成长），周期和成长指数的行业分布、成分股相对接近，防御和价值指数的成分具有一定类似性，和初代美林时钟的结论相近。美林时钟的成长/价值/周期/防御属性划分是依照传统行业认知的，这点与MSCI界定防御和周期时遵照GICS行业标准有共通之处。如果摆脱行业属性，将估值低的股票近似看作价值股，则金融危机后美股P/E单边上涨，主要板块估值都在走高；如果按照现金流投资回报（CFROI），将低于均值且收敛速度超出市场预期行业恢复率的界定为价值股，而高于CFROI均值、衰减率比市场一致预期慢的归类为成长股，则中间也会产生空白地带。因此，无论是巴菲特、马拉松资本还是达摩达兰，都认为成长和价值不是简单的“二分法”，这一划分方式也被新一代的“伦皇时钟”抛弃。
至于电信行业脱离周期股属性，失去波动性，转为滞胀和衰退期间配置的防御板块，笔者认为与行业格局更迭和居民消费结构有关。海外电信行业在90年代走出了周期股的特征，产业格局历经了如下进化阶段：放松国内垄断的管制+美国技术进步→行业获利催动大量的竞争者进入这一行业→供给大幅提升（过剩产能）+压低价格至贴近成本（价格战→摊薄行业利润→差异化产品和龙头地位巩固→最终形成寡头垄断的局面。新进者、过剩产能和服务导致行业无法获取超额收益，以欧洲市场为例，1999年电信行业市值占MSCI欧洲13%左右，而在国民消费结构中仅占2-3%，需求存在天花板硬约束。像早期电力行业一样，海外电信行业逐渐从获利型的价值股变成商品型的周期股。而随着技术更迭和科技进步，通信行业重归成长型板块，一方面源于信息通信技术行业增加值占美国GDP比重从90年代初的3.4%提升到了2019年的7.1%，另一方面源于MSCI在新的行业划分标准中将电信、信息科技和可选消费公司归属进行了部分调整。如2018年信息科技（如脸书、Alphabet、腾讯）、可选消费（康卡斯特、奈飞和纳斯帕斯）和电信服务（典型代表如AT&T、威瑞森通讯、软银）的结构重调后，电信服务在MSCI中占比从先前8.2%降至2.5%。居民消费结构中需求的扩张、行业占比的缩水是电信行业摆脱“美林时钟”周期属性的两层原因。
4.2 从信用利差回归期限利差
在美林时钟最初的设定中，经济周期、大类资产大势和结构轮转和期限利差具有天然的对应关系。债券和股票作为两类重要资产在四阶段有不同的呈现，而商品本身和CPI、PPI有一定的同质性，因此没办法将基本面和资产价格间的相互驱动分辨的很清楚。理论上收益率曲线熊平牛陡组合的四种形态分别对应复苏、过热、衰退和滞胀四个经济阶段（图21），作者在实证中得出的结论是牛陡和衰退更相关、熊平和过热更接近（图22）。芝商所数据也显示了美债期限利差可以和多数指标构造领先相关的周期关系（图23），这些指标包括：（1）失业率等宏观基本面指标；（2）VIX等股市风险指标；（3）黄金、白银、超美债隐含波动率等情绪指标。
4.3 股票、债券定价的成分拆解及在投资时钟的关联
回归到债券与股票定价的关联之处，笔者尝试从成分拆解的角度解释美林时钟与利率-利差的联系。上文提及，美林时钟和债券的天然连接在于收益率曲线的形状，而决定它的利率-利差是利率和期限利差。笔者用改进后的伯南克模型将美债收益率拆分为短端实际利率、通胀预期、期限溢价（包含通胀溢价和政策利率溢价）三部分，从长端利率的构成而言，期限溢价比期限利差更加合适作为其成分之一。以往研究中区分股票市场β特征的更多是实际利率和通胀预期，笔者觉得略有不妥：（1）TIPS隐含的通胀预期只是债券市场投资者对未来通胀的调查值，没有密歇根大学调查值面向的消费者主体直接参与的特点，也没有地方联储调查值涵盖的领域和资产类型广泛；（2）这两个指标近似等于债券和商品价格，来解释资产价格时很难辨别孰为因果。因此笔者更为看重期限溢价细分的两个成分，即通胀溢价和实际利率溢价。
和以往自上而下、通过宏观数据来判断股债动向的思维不同，此处先将股债回报读厚（微观成分拆解），再读薄（找到各成分对应的宏观解读）。笔者以2013年11月为基期，将十年期美债到期收益率拆解为通胀风险溢价、实际利率风险溢价、通胀预期和短期实际利率预期四部分，将标普500回报拆解为美债收益率贡献、盈利贡献和风险贡献三部分。
需要注意这里的股票风险贡献是一个逆向指标，风险高时对股市回报率贡献度低。我们发现债券通胀风险溢价、实际利率溢价与股票盈利贡献均为负相关，与股票风险贡献分别呈正相关和负相关。若是通胀溢价走高，对股票的盈利贡献和风险贡献一压一抬；若是实际利率风险溢价走高，则对股票市场两类贡献都是被动的拖累效应。由此可见，真正会伤害到股票市场风险情绪的是加息的不确定性，而通胀的不确定性只是中介因素，这点与国内消费品价格对债市的影响异曲同工。
那么，信用利差在其中扮演了什么角色？其一，美债期限利差-信用利差的周期特征，双利差的周期性在中国市场也能得到验证，如2015~2019年就是一轮完整的周期。其二，股票风险贡献和美国的信用利差具有很好的负相关性，企业盈利能力变差牵制偿债能力降低时，信用利差走高、股票回报受到避险情绪挤压。
随后，笔者以中国和美国十年期、两年期收益率差值为期限利差，结合收益率走势，将曲线形态划分为熊平、牛平、牛陡、熊陡四种状态（图30~31），并验证各状态下中美股市大势和结构的回报情况（图32~33）。中美市场反馈的大势结果基本相同，结构上存在差异：（1）收益率曲线牛陡时期对应风险情绪最弱的阶段（衰退期），美股仅有1/4板块录得正回报，仅有医疗健康和必选消费录得正回报，中国股市录得牛市的板块占82%，偏周期类的采掘、化工、钢铁、建筑装饰录得负收益；（2）收益率曲曲线熊陡阶段是风险情绪较强的时期（复苏期），中、美两国股市全部板块均录得正向回报，国内市场周期类的采掘、有色、地产回报排名位居前三，而国内市场偏防御属性的公共事业、农林牧渔表现偏弱；美股市场以可选消费、原材料、科技位居于涨幅榜首。（3）对中国市场而言，曲线熊平时期（过热期）各板块回报还要胜过曲线熊陡（复苏期）时期，仅休闲服务、传媒、地产、银行四个行业的平均回报不及熊陡时期。（4）无论是熊平还是牛平，对美股市场而言都是中间次优、次劣的两种情况，因此随着美债曲线的“躺平”，美林时钟对股市结构指引并不明显，疫情后期限利差走阔，“躺平”的曲线一度陡峭崛起，美林时钟复活。
5.三点结论
通过前文分析，笔者主要归纳出三点结论：（1）“利率-利差”轮盘和美林时钟在国内市场的对应程度并不算好，利率在衰退、复苏、过热、滞胀四阶段有一定指引效果，信用利差较为鸡肋，是滞后的确认指标。（2）股票风险贡献、信用利差是股、债两个市场的风险因素，在基本面改善、盈利向好阶段，对股票和债券都构成利好因素。（3）如果将信用利差替换为期限利差，利用利率-期限利差组合出收益率曲线“熊平牛陡”，刻画的市场表现更加明晰，中国股市在曲线熊平期（过热）整体回报最高，而对美国而言是熊陡阶段（复苏）回报更高。中、美股市在曲线牛陡阶段（衰退）录得熊市的可能性最高，而曲线牛平阶段（滞胀）则是股市次劣的阶段。
本文作者：国信证券王开李智能董德志，文章来源：债海观潮，原文标题：《【国信宏观固收】“利率-利差”（四）：美林时钟的自我救赎》