7月末大类资产的波动从年内来看可能仅次于2月，股票和债券的表现大相径庭。股市大幅震荡，整体风险偏好回落。债市却高歌猛进，十债收益率直奔下限。
债牛的原因是什么？大幅震荡之后股市会如何表现呢？影响资产方向的因素会有哪些变化？
债券——牛的让市场大跌眼镜
7月不得不先说的是债市，相比股市的结构性和震荡，债市最近牛得有点让机构投资者都大跌眼镜。如果说3月到5月债市温和上涨，收益率跌破3%后还有所调整。那7月降准之后债市则是加速上行，十年国债收益率直接从3%掉到2.8%。
无论我们怎么解释降准是个“中性”的事件，市场还是在交易宽松的路上越走越远。而原来2.8%的收益率一致预期下限，目前也开始从长周期的角度去辩解，被下调到了2.6%。
Q1：债市为什么这么牛？
债市高歌猛进的基本面原因，不妨先来看上周的两个重要的事件，一个是7月PMI数据，一个是召开的政治局会议。
PMI：供需放缓——7月PMI报50.4%，回落0.5个百分点，幅度超季节性水平。受极端天气、限电、疫情三重打击，供需不同程度放缓，且内需回落幅度大于外需。印证了经济修复放缓，且不确定性风险增加。
政治局会议：跨周期调节——会议通稿对比4月，宏观经济政策的基调有几个重要的变化：1、增加了“跨周期调节”“统筹做好今明两年宏观政策衔接”；2、删除了“不急转弯”；3、财政政策强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”；4、货币政策提出“助力小企业和困难行业持续恢复”。
我们认为“跨周期调节”对于财政和货币政策要求可能是不同的。对于货币政策，跨周期调节的核心在于平稳和“打提前量”。尽管明年经济回落压力会大于今年下半年，但结合当前信用增速回落和意外“降准”来看，货币政策需要提前做出反应。对于财政政策，跨周期调节的核心在于效用和“后置”。花钱花在刀刃上，发力点在年底明年初。
当然市场也有不同解读，但是不论哪个解读，货币政策下半年偏宽都是没有争议的。因而，这两个重要事件其实比较明显的反应了债市当前的看法：下半年稳增长的必要性增大；政策总基调更偏宽松，甚至再降准、降息都可以期待。
Q2：当前的收益率还反映了什么？
十年期国债2.8%的收益率水平对应的是去年一季度疫情时的水平，而2.6%对应的是疫情期间最低季度平均水平。按照当前经济复苏的态势，真的需要反应这么松的流动性水平么？并不是！
债券除了基本面还有供求面的原因——银行强大的欠配需求。一方面二季度以来国债、地方、证金债创下了历史最高偿还量；另一方面地方债发行偏慢、个人企业贷款需求回落、地产城投受到强力的监管。缺少配置的情况下，银行只能选择买买买。
“欠配”需求早已推动债市过度反应了经济的基本面、政策宽松甚至是宽松预期的程度。除非疫情再度失控导致经济出现明显衰退。因而，当前的收益率水平更多反映的，是由于资金需求端回落更快从而导致的“资产荒”。
随着8月地方债发行节奏或有所提速，欠配需求将得到一定程度的缓解，但未来依然可能保持易涨难跌的态势。大概率要等财政政策发力从而形成能替代房地产、城投等流动性需求之后，才能缓解当前的“欠配”饥渴——即“今年底明年初形成实物工作量”。
A股——还算“结构性牛市”么？
那股市当前属于什么状态，先来看股市内部特征。截止7月底，沪深300代表的价值股今年下跌7.67%；而创业板代表的成长股上涨了15.98%。从全体A股4413只股票来看，如下图：上涨的公司占49%，下跌的公司占51%，数量上来讲，叫结构性牛市不如叫结构性熊市。
从行业指数价格分位数的表现来看，电子、新能源、有色等板块还在创新高；医药、银行、食品饮料为代表的板块明显回落；而房地产、农林牧渔、传媒等板块还在继续奔新低。30个行业中，指数回落到本轮牛市（始于2020年3月19日）50%分位数以下的行业为17个，也就是说这17个行业已经把 牛市的一半跌掉了。
对于出现这么明显结构性行情的原因，我们在上周周报也总结了，主要是1、投资风格集中于成长性。随着经济增速驻顶回落，传统行业和龙头利润复苏的持续性开始放缓，出现“中年危机”。而那些高成长性的公司成为市场投资者的心头好。2、抱团效应。在流动性充裕，但安全感不足（经济增速见顶、行业政策超预期、美联储Taper在即）的大环境中，主流资金抱团也就抱的更紧了。
Q1：大幅震荡之后，股市会如何表现呢？
如果产业政策对于整体市场的影响是个别和短期的，那震荡之后股市维持结构性特征还是会出现整体调整，根本上取决于流动性水平。从国内外流动性情况来看：
1、地方债发行压力或不大。根据广发证券统计，7月新增地方债发行再度放缓为6568亿元，低于6月7949亿元。预计8月发行会提速，计划发行总额1万亿以上，新增发行额7000多亿。但8月财政存款以净投放为主，加之超储率水平较高，整体资金面压力不会太大。
2、海外流动性变化或集中在10月之后。美国债务上限新议案达成带来TGA账户的资金回笼的影响至少会延后到10月出现，而美联储目前对Taper的节奏也依然保持耐心，实施会等到年底开启是一致预期。
这样看来至少四季度前综合流动性不会出现明显恶化，因而股市整体依然将保持结构性行情。
Q2，会不会出现风格转换？
上期周报我们提到，今年以来，涨幅最高的板块是PE在150-200倍的，整体涨幅超过20%。由于当前行情还是依赖流动性，且整体经济增速在放缓。因而资金对高成长的青睐依然会是主流。但短期估值过高，涨幅较大的板块（PE150以上）可能存在一定的压力。
另外，8月以来低估值板块有一定的表现，30倍以下PE对应10%左右成长性的板块可能存在一定的类固收需求（部分地产龙头的股息率在7%以上），但配置力度和持续程度可能不会太久。
赛道股的热度稍退之后，资金或转向更多估值处于中等水平的高端制造业的主题。从流动性角度来看，估值压力不至于过大，从业绩角度来说，尽管整体经济增速下滑，但是随着PPI-CPI的缺口的收敛，中下游制造业的毛利甚至还存在回升的空间，关注5G建设、新材料、军工、医药等行业。
