前言：政策红利开启数字经济时代。十九届五中全会提出“十四五”时期的重点任务之一就是要坚定不移建设数字中国、加快数字化发展，数字经济产业的地位有望进一步提升。近期《“十四五”数字经济发展规划》提出，到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。如何把握数字经济投资机会？本文概括性梳理了数字经济19个细分行业的发展空间及产业趋势，以供投资者参考。
报告正文
1、“十四五”期间以数字经济为代表的科创成长迎来景气周期
数字经济助力增长动能切换，“十四五”期间有望得到更多政策支持。中国经济正处于经济转型与产业升级的重要时期，数字经济不仅能重塑产业逻辑与经济形态，更将进一步释放技术创新活力、开辟新型经济增长点、助力经济增长动能切换。十四届五中全会提出，“十四五”时期的重点任务之一就是要坚定不移建设数字中国、加快数字化发展，数字经济产业的地位有望进一步提升，人工智能、5G通信、云计算、区块链等技术领域将获得充分的政策支持，行业享受高速增长的同时也为市场提供了优质投资赛道与宝贵投资机会。
2、数字经济细分行业梳理及发展趋势
数字经济涵盖数字产业化与产业数字化两大要素。数字产业化即信息通信产业，具体包括电子信息制造业、电信业、软件与数字服务业、互联网行业等；产业数字化指传统产业受惠于数字技术所带来生产数量与生产质量的提升，并在此基础上实现各领域的相互融合，由此产生新业态与新模式。数字经济发展要以新型基础设施为核心底层架构，包括半导体设备、通信设施与服务、软件应用等基础软硬件；在此之上，各类互联网企业联系企业与个人的具体应用场景，搭建有关数字化应用平台以满足客户特定需求；另外，传统三大产业利用数字科技形成的新增产出也将构成数字经济的重要组成部分，是数字赋能的直观体现。
处于数字经济不同层级的企业具有不同的产业逻辑，“十四五”期间将得到不同程度的政策支持。我们重点分析数字经济主要领域的发展现状，判断有关行业的发展趋势，并据此挖掘资本市场上的投资机会。
2.1、半导体设备与产品
十四五期间将持续加码科技创新，国产替代大趋势下半导体行业有望逐步实现产业自主化。中国每年的半导体进口规模早已超过石油进口规模，半导体领域高度依赖进口，中美贸易摩擦让我们深刻理解到核心技术不能受制于他国。2020年8月国务院表示到2025年中国芯片自给率要实现70%的目标，而2020年我国集成电路自给率不到16%，科技自主任重道远。习主席强调，要“把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”，为了解决核心技术“卡脖子”的问题需要在教育、科研、应用等方面持续加码，支持数字经济底层基础的半导体产业发展，半导体产业有望在未来五年内实现芯片设计、制造、封测等领域的国产替代。
在政策推动国产替代与下游新兴应用景气的大趋势下，国内半导体产业链将凸显竞争韧性，数字经济有望加速扩张。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中“集成电路”领域特别提出碳化硅、氮化镓等宽禁带半导体也就是第三代半导体要取得发展。因此预计“十四五”期间以氮化镓和碳化硅为代表的第三代半导体材料预计将实现重大突破；国家集成电路产业基金第二期也于2019年10月22日成立，注册资本高达2041.5亿元，预计未来3-4年集成电路全产业链将享受国家级资金的扶持，半导体行业将长期持续国产替代主题。此外伴随5G、IoT、服务器、HPC等半导体芯片的需求回暖，半导体产业链将充分受益于新一轮景气周期。依托核心硬件的底层基础，下游通讯、互联网、物联网等产业将实现效率与规模的提升，数字经济有望在“十四五”期间加速扩张。
2.2、信息与通讯技术
以5G为代表的通信网络基础设施将成为“内循环”的重要主题。前期工信部、三大运营商及各地方通信管理局纷纷启动信息通信业“十四五”发展规划编制工作，工信部表示会积极考虑将5G、集成电路等重点领域纳入“十四五”国家专项规划支持各地区积极开展5G应用探索，助力5G产业发展。据中国信通院《5G经济社会影响白皮书》估算，2025年5G将直接拉动经济增加值约1.1万亿元，间接拉动GDP达2.1万亿元。未来五年将是5G技术的导入期，在“内循环”大主题与国际竞争的背景下，伴随技术成熟与应用落地，5G市场规模将更加广阔。
工业互联网、物联网等应用市场将成为5G主战场，市场空间巨大。十四五期间工信部有望将以完善5G+工业互联网发展环境为重点，我国5G+工业互联网投资超过34亿元，应用于工业互联网的5G基站总数超过3.2万个。发展高端制造业与新基建将是“十四五”规划重要一环，工业互联网将成为推进数字经济的主要力量，相关赛道将迎来新一轮增长周期。物联网、车联网、高清视频等领域也将得到国家政策支持，行业景气度不断提升，5G应用持续落地将成为下一轮通信行业的投资主线。
2.3、互联网平台
技术领域拥有较深护城河、应用场景布局广泛且用户粘性更高的互联网平台公司将成为数字经济的先驱。以蚂蚁集团为例，其作为互联网平台的实力源于其深厚的技术底蕴与广泛的应用场景。一方面蚂蚁集团积极布局C端生活应用场景，全面覆盖衣食住行等重要领域，增加客户对产品的使用粘性，进一步发挥网络效应、规模效应优势；另一方面在B端借助金融云、OceanBase、蚂蚁链等产品推动数字经济转型，带动产业链上的企业协同成长。我们认为，以BATJ为代表的互联网巨头将凭借其数字技术优势与丰富应用场景，推动我国数字经济持续优化与不断发展。
先进数字技术将提升平台型企业在数字营运与平台治理方面的综合效率，推动企业规模进一步扩大。随着人工智能、云计算、区块链等数字技术的不断成熟，诸如阿里巴巴、腾讯等平台型企业将大幅提升在供应链组织、精准营销、金融物流等方面的控制力，同时借助于用户规模扩张与消费数据积累，进一步发挥平台的规模效应与范围经济，推动数字经济渗透率持续提高。
2.4、传统行业赋能
数字科技赋能的传统行业将在效率与质量方面进一步释放增长动能，充分拉动数字经济增长。5G、云和AI的相互交融将为社会带来数字溢出效应，加速农业、工业、服务业三大产业供应链智能化发展，改变传统管理方式与生产方式，重构数字化产业体系。效率方面，数字化管理将实现供应链实时管理、交互体验更加完善、物流快速响应等功能；质量方面，实现千人千面的精准匹配，同时利用海量用户数据对已有技术迭代更新，使数字产品触及更多用户，为消费者带来全新的服务体验，智能医疗、智慧交通等赋能的传统行业将重构社会经济体系，充分拉动数字经济增长。
2C模式在供需端的数字化潜力更大，较2B模式更能激发数字经济潜力。2C模式得益于海量的消费群体，可以快速积累丰富的用户数据，有助于实现平台化企业的网络效应与规模效应，例如智慧医疗、休闲服务、消费金融等。2B业务往往是非标准化的，需要针对每位客户定制针对性服务，往往无法批量生产，同时也存在产业链较长、抗周期能力弱等问题，导致数字化程度不及2C模式，因此在未来2C端赋能的传统行业更能激发数字经济的发展潜力。
3、数字经济的市值规模与未来增长潜力
A股市场中涉及数字经济概念的企业不在少数，我们挑选19个带有数字经济的概念作为分析方向，具体包括5G、人工智能、智慧医疗、在线教育等行业，其中主营业务涉及相关概念的企业多达866家。由于存在一家企业包含多个数字经济概念的情况，以下分析中我们将会把同一家企业包含在不同行业中，分析不同行业的市场规模和未来增长潜力。
3.1、数字经济当前市值规模
数字经济企业市值占A股市值14.5%，半导体产业、车联网等细分领域市值排名位居前列。从市值上看，涉及19个数字经济概念的A股公司总市值约为13.4万亿元（剔除重复），占总体A股市值的14.5%。其中半导体产业市值最大，达到3.6万亿元，共84家公司；车联网次之，总市值为1.91万亿元，股票数目为56家；智慧城市行业共涉及91家相关公司，总市值达1.83万亿元；智能物流和智慧医疗总市值在数字经济概念中最低，分别为0.25万亿元和0.27万亿元，分别涉及30家和29家公司。
3.2、数字经济未来增长潜力
人类对数字经济的第一轮狂热发生在21世纪初的美国，彼时DOTCOM概念迅速席卷市场，引发科技板块的大泡沫。就目前而言，中国即将掀起的一场数字经济盛宴，究竟是会重蹈覆辙还是将走出一段独立向好的行情？我们认为，在未来几年数字经济行业将会持续稳步发展，相关企业在A股的市值占比会进一步提高，原因有以下几点。
时代特征与未来趋势转变造就新型商业格局。图表16展示了金融危机前的传统商业格局，2007年全球市值前十的公司主要属于石油、金融、电信等传统行业，几乎不存在互联网的身影。到了2019年，全球市值前十的公司几乎是新兴的科技互联网公司，而且其中七大互联网公司均是平台型企业，利用规模优势、网络效应、非竞争性特点，拥有很深的护城河，时代特征与当下全球经济动能的转变形成了数字经济蓬勃发展的商业格局。
美股七大科技巨头FANGMAN的累计市值不断走高，科技企业未遇到明显的发展上限。图表18表明美国七大科技巨头FANGMAN的累计市值从2012年的1.13万亿美元增长至2020年11月的7.27万亿美元，八年时间规模增长了5倍多，全世界仅中国与美国的GDP超过这个数字，2020年日本GDP位列世界第三但也只有5万亿美元左右。技术进步是一条单行道，新技术一旦发明就不会因为不可抗力而消失，未来数字经济的科技企业仍将保持充分的增长态势。
4、数字经济的分析指标及横向比较
4.1、PEG：联系当前估值与未来成长
云办公、半导体估值较高，传统行业赋能领域估值较低。考虑到可比较性，我们选取剔除金融地产行业后的全部A股市场股票样本作为市场对比组，以整体法计算不同细分板块市盈率。其中有13个细分行业市盈率高于市场水平，半导体产业的市盈率最高，为87.8倍；最低的智能物流为21倍，低于市场平均水平的32倍。半导体产业的高估值更多源于新冠疫情下芯片短缺同时需求旺盛，以及国家政策重视等因素；车联网、云办公和金融科技等细分行业估值水平次之，主要因为“十四五”规划数字经济概念持续发酵外加政策扶持力度提升；低于市场估值水平的行业大部分为数字经济行业赋能的传统行业，一方面从数字经济技术成熟到应用落地的时间尚未明确，投资者入场意愿不强，另外一方面大部分智能应用行业的公司受制于传统业务，短期估值无法实现系统提升。
从2021-2023年Wind一致预期的收入复合增速和净利润复合增速来看，云办公、在线教育、区块链、半导体产业和人工智能保持远高于市场平均的增速，智能家居和智能物流等在两项指标上的水平较低。高估值往往蕴含着高风险，相关数字经济概念未来业绩增长能否支撑高估值水平是我们分析的重点。我们选取2021至2023三年间的Wind一致盈利预测数据进行统计分析，智能家居和智能物流等板块的净利润复合增长率低于市场19%的增长水平，车联网增长率最高为34%，在线教育、云办公、光通信、金融科技、半导体产业、智慧医疗、区块链、云计算、5G和智慧城市等行业的复合增速保持在25%左右的水平。根据以往经验，高估值需要有相对应的高增速预期支撑，虽然目前部分数字经济企业的盈利水平暂时处于低位，但科技公司较高的研发水平意味着更长远的发展，用投入的钱换取更高的回报，估值水平符合增长预期。
从图表22给出的PE-G数据来看，相对2021-2023年的复合净利润增速，云办公、半导体产业、区块链等领域PEG大于2，全部细分行业PEG大于1。综合市盈率与Wind一致预期净利润复合增速两项指标，通常认为二者应该大致相等。考虑到A股市场对科技成长高增速的估值溢价，我们假定PEG在2以下为合理水平。图表22显示光通信、5G、智能交通、智慧农业、金融科技、车联网、智慧城市等处于一倍估值线附近，存在板块估值性价比合理的投资机会。
综合上述分析，可得PE-G维度来看光通信、5G、智能交通和智慧农业等处于一倍估值线附近，存在板块估值性价比合理的投资机会。
4.2、成本结构：衡量成长的内在品质
大部分数字经济行业的营业成本率低于市场平均水平，但研发支出占总成本比率高于市场平均水平。晨星公司证券分析部主管帕特·多尔西在《巴菲特的护城河》中总结了企业的四条护城河，其中一条是成本优势，即企业利用流程创新树立成本优势，使企业的长期资本回报率高于资本成本，若这个条件得不到满足，即使企业规模不断扩张也毫无意义。（1）从图表23来看，2017年至2020年仅智能物流、智慧农业、电子商务和工业4.0的营业成本率高于市场81%-82%的平均水平，2020年智能物流营业成本率最高达95%，主要由于固定资产与运营成本投入较高；大部分行业的营业成本率呈稳定趋势，部分出现逐年下降趋势，这可能是由于技术浪潮吸引新进入者带来成本竞争抑或新兴产业初期高额投资所致。智能交通具备明显的成本率改善的特点。（2）从图表24数字经济研发支出占总成本比率来看，智能交通、云办公、人工智能等领域不仅研发占比明显高于行业平均水平，而且逐年保持占比增加的趋势。
图表25展现了2020年数字经济行业营业成本率与研发支出占比之间存在明显的负相关关系，左上角的领域有更低的营业成本率和更高的研发支出占比，从而反映出成本结构中具有更高的内在优秀成长品质。其中智能交通、云办公、人工智能、智慧城市、智慧医疗、半导体、光通信、云计算等细分行业能在低成本率同时拥有更高的研发支出占比，从而具备良好的发展潜力。
4.3、商业模式可持续性：轻资产程度 vs ROE
为衡量数字经济不同领域商业模式可持续性，我们采取固定资产占比和ROE这一对指标展开分析。一方面，“变轻”的领域和公司商业模式更有竞争力。根据世界经理人网站的论述，“用有限资产，获取最大收益，是所有企业追求的最高境界。在经济迅猛发展的当下，“变轻”不仅仅是一种选择，也是一种必然。在轻资产模式中，企业紧紧抓住自己的核心价值，而将非核心业务，例如物流、生产等外包出去。轻资产运营是以价值为驱动的资本战略，是网络时代与知识经济时代的背景下企业战略的新结构。”因此为衡量数字经济不同领域轻资产程度，我们用固定资产在股权占比来衡量。另一方面，一个公司或者行业商业模式若具有可持续性，则必然要求它具备社会平均水平或者之上的投资回报率，因此我们采用ROE这一指标来衡量商业模式回报率。
从图表26来看，除了智慧农业2020年的数据，各数字经济子行业的固定资产在股权占比均低于市场平均水平（智慧农业2020年的数据异常是由于新奥股份固定资产大幅增加，从2019年76亿元增加到2020年480亿元）。市场开始寻找合适的数字经济投资标的时，相关企业可能在数年前已经开始投工投产，虽然早期资本进入提升了行业成长动力，但也带来了产能过剩的可能，武汉弘芯便是典型过度投资导致破产的例子。我们采用固定资产比股东权益来衡量这种风险，若比例过高则存在产能过剩与负债过高的风险。图表26表明各数字经济行业的固定资产对股东权益的占比均低于市场平均60%的水平，智慧农业、车联网、智能家居等行业固定资产占比较高，智能交通、金融科技、云办公等属于知识密集型经济，固定资产投资相对较小。
从图表27来看，智能交通、智能家居、人工智能、云办公和工业4.0过去四年保持10%以上的ROE。一方面是这些新兴产业初期需要一定的资产与研发投入，另一方面政策监管趋严，新业态仍处探索阶段。
根据图表28数字经济子行业轻资产程度与ROE的比较散点图显示，智能交通、智能家居、人工智能、云办公、工业4.0等细分领域有更高的轻资产和更高的ROE，从而可能具有更加可持续的商业模式。
风险提示：
政策支持力度不及预期、中美科技博弈超预期、金融监管强度提升超预期等。
本文作者：张启尧、张勋，来源：尧望后势 (ID:xycl_2021)，原文标题：《【兴证策略张启尧团队】数字经济19大细分行业概览》
