上周，欧洲央行在会议上放鹰，称相比12月的预期，通胀前景更偏上行风险、尤其是近期，“形势确实变了”。这表明即将在3月10日召开的会议上，欧洲央行的货币政策立场可能发生重大转变。
瑞银于当周发布报告，称这意味着欧洲央行可能在今年就开始加息，此前该行预计欧央行将在2023年一季度结束常规购债计划（APP），并在当年6月开始加息。
欧洲央行是否会在3月会议上正式转鹰？
拉加德在新闻发布会上的发言已经明确表示，近期欧元区通胀的意外上行动摇了欧盟委员会的看法，并引发了关于政策加速正常化的辩论。
拉加德表示，欧盟委员会将根据3月份成员宏观经济预测进行彻底评估。
她表示，在这样做的过程中，欧洲央行将继续致力于其前瞻性指引的三大支柱：即通胀率远在预测期结束之前保持在2%的水平，在预测期的剩余时间内保持不变，同时将潜在通胀充分上行作为加息的条件。
她还一再重申，欧洲央行在APP结束前不会加息，并强调将“逐步”进行而不是“仓促”做出决定。
此外，拉加德虽然拒绝“推测”欧洲央行可能在3月份做出的决定，但也不排除做出有意义的政策决定。
还值得一提的是，拉加德没有反对当时的市场定价，即6月加息10个基点，到12月累计加息40个基点。
拉加德的意外转变，导致投资者开始认为欧央行将在2022年两次加息25个基点，到2022年底欧元隔夜平均利率指数（EONIA）曲线累计上涨超过45个基点。
欧洲央行会在10月之前结束APP吗？
关于欧洲央行政策加速正常化，瑞银认为有两种情况：
1. 在不放弃当前前瞻性指引的情况下，要实现政策最快正常化，欧洲央行需在第二季度每月购买400亿欧元的资产，第三季度每月购买300亿欧元，以及在10月份购买200亿欧元的资产。
然后，欧洲央行就像在去年12月16日宣布的那样，将在10月31日结束APP。随后可能在12月加息25个基点。
2. 如果要实现更快的政策正常化，欧洲央行需要放弃其前瞻指引，有两种可能性：
① 在APP结束之前开始加息，不过拉加德再次否认了这一选择，因此可能性很低。
② 在10月之前结束APP。虽然这可能会损害欧洲央行未来前瞻指引的可信度，但是在上周的新闻发布会之后，瑞银认为这个选项有可能成为现实。此外，彭博和路透社在会后都暗示，欧洲央行正在考虑在10月之前结束APP。
欧元区1月的通货膨胀（HICP）率意外上升，将纪录值改写为5.1%。虽然欧洲央行维持了三大利率不变，基于通胀上行的事实，拉加德也不得不改变立场。
而且，她的转变已将市场定价放大至到2023年年底加息至100个基点。
瑞银称，随着国债收益率熊市曲线趋平，曲线腹部将继续受到这种定价的冲击，除非通胀急剧下降，否则这种趋势很难逆转。
由于加快缩减会减少量化宽松的支持并增加风险溢价，在整个欧洲政府债券（EGB）中，BTP债券受到的打击最为严重。瑞银认为到年底，10年期国债收益率将上涨25个基点。
瑞银预计，欧洲央行还将在未来几个月内做出三项决定：
首先，欧洲央行可能会在6月或之后进行新的定向长期再融资操作(TLTRO)拍卖，尽管条款不那么有吸引力，TLTRO定价将从低于存款利率50个基点上升到与存款利率一致的水平。
其次，欧洲央行将调整其两级存款系统（two-tiered deposit system）的技术细节，将过剩流动性从目前银行最低准备金的6倍提高到10或12倍。
但如果欧洲央行最终更快地实现政策正常化，也可能会放弃或推迟做出决定。此外，拉加德上周并未暗示即将就新的TLTRO做出决定。
另外，欧洲央行需要决定是否延长放宽其再融资操作的抵押品要求措施，现行的放宽措施将到今年年中结束。
瑞银认为，欧洲央行可能在3月10日或4月14日的欧洲央行政策会议上做出前两项决定，但是关于抵押品规则的决定可能不会在标准的货币政策会议上做出。
总体看来，3月的鹰派转变是不可避免的。
未来几个月信贷投资者面临的关键问题：是否对于欧盟债券的信用利差估值过于自信
瑞银认为，投资者已经消化了欧央行政策正常化的消息，因此预计到2022年底投资级债券/高收益债券/杠杆贷款（IG/HY/LL）利差预期存在上行风险。
这是否表明信贷投资者对于欧盟债券的信用利差（Credit Spread）估值过于自信？瑞银认为事实并非如此，投资者不必感到恐慌。
首先，虽然市场目前已经消化了今年两次加息25个基点的预期，但是，如果欧洲央行今年两次加息25个基点的预期受到挑战，同时又不严重违反其前瞻指引，那么这表明政策冲击上行的风险与去年年底相比已经显著降低，可能会推动欧盟信用利差趋于稳定。
其次，强劲的基本面继续对冲融资成本上升，能够在欧洲央行提前加息的情况下提供一定缓冲。
瑞银称，从基本面来看，在融资成本上升到开始挑战欧洲斯托克600指数之前，欧盟HY收益率需要进一步上涨100个基点，而这可能到今年年底才会发生。
欧洲央行刚开始加息也不太可能影响非金融企业的债务融资成本，因为目前其期限较短的债券占比不到1%。
从技术角度来看，增长势头放缓和全球流动性冲动放缓也应限制5/10年期国债的涨幅，这些因素也抑制了全球终端利率的定价。
此外，银行贷款可以帮助减轻对量化紧缩的担忧。
瑞银预计欧洲央行的缩减政策不会导致欧盟固收资产的供需错配，目前，由政策宽松推动的私营部门流动性存量约等于欧盟投资级主权债（Sov/IG）的未偿债务量。
然而，从增长的角度来看，如果假设基础货币增长放缓，货币乘数必须上升以保持货币供应增长健康，进而缓解负增长带来的冲击。
实现这一目标的关键渠道是银行贷款。目前针对非金融企业的贷款正以每年4.2%的速度增长，这种增速相对来说是健康的。
最后，量化宽松的存量对于收紧利差更加重要。虽然市场通常关注欧洲央行的购债规模，但是对于信用利差而言，存量更为重要。
瑞银称，自2015年以来，欧洲央行量化宽松的总存量在其IG模型中对利差收紧贡献了25个基点，在其HY模型中，贡献了125个基点。
瑞银预计，2022年欧盟投资级主权债（Sov/IG）净发行约4500亿欧元（占未偿债务总额的4%）才会确保存量效应不会减弱。
从流动性的角度来看，虽然随着时间的推移，存量与信用利差的关系逐渐变弱，但当欧洲央行在2018年最后一次缩减时，市场确实消化了欧盟IG/HY利差的较高风险溢价。
在欧洲央行政策冲击的情况下投资者如何定位？
瑞银称，目前的不确定性仍然很高，投资者应该保持灵活。
如果工资出现增长的迹象或欧洲央行最终利率的市场定价大幅上涨，瑞银认为IG投资者应该看好1-3年期债券、房地产投资信托基金（REITs）、银行和基本行业发行人，而不是7-10年期债券、保险公司和运输行业发行人。
在同样的情况下，HY投资者应该看好1-3年、能源和通信行业发行人，而不是3-5年、交通和消费行业发行人。