短期焦灼：半杯水满（估值）VS半杯水空（基本面），不妨把期限拉长，历次泡沫出清的熊市底部，哪类公司成为往后2年、10年的Ten Bagger。
一、熊市后2年十倍选股原则。①新希望产业链：与前一轮牛市主旋律迥异，新行业高景气足以带动经济增长转型。②供给侧优势明显：集中在上游资源品（有色、化工、建材）特殊消费品（白酒、医药）。③大市值更占优，与多数研究“小唯美”结论相反。④利润增长实现非线性突破：空中加油。⑤尽量规避高估值，熊市跌多少不重要。
二、熊市后10年十倍选股原则。①消费穿越周期成十倍股集中营，但医药正在遭受挑战。②长周期视角下科技十倍股涌现出来，硬件为主。③周期资源品更加强调供给侧约束。④困境反转，公司长期业绩拐点显现。小市值公司更占优。⑤初始估值不重要。熊市跌多少不重要。
报告正文
近期路演的明显感受仍是焦灼：半杯水满（估值底部的相对认同）VS半杯水空（基本面预期重挫）。本周周聚集我们不妨把期限拉长，在历次泡沫出清的熊市底部，哪些公司成为往后2年、10年的十倍股（Ten Bagger），有意思的是长短期视角下，十倍股特征迥异。此类研究不可避免的陷入幸存者偏差困境，只希望为当下焦灼的组合构建提供一点思路。
1. 2年十倍股：新希望产业链、供给侧优势、大市值占优、利润空中加油、规避高估值
后视镜看高分学生出自哪所小学。本报告Ten Bagger以A股四次熊市底部：2005/06、2008/10、2016/01、2019/01作为典型的泡沫出清标志，筛选此后2年、10年累计涨幅超过10倍的公司，观察其业绩、行业、市值、估值、熊市跌幅特征。为使各区间可比，我们将全A样本（起点前已上市）的各个特征分别划分为5个等区间，看高分学生出自哪所小学，即统计10倍股在落入不同分位区间分布，反映共性特征。
熊市后2年十倍股，共四轮观察区间：05年后42只、08年后14只、16年后（3倍股）37只、19年后（至21/09/14）14只。研究结论如下：
新希望产业链：行业高景气足以带动经济增长转型。四次熊市后2年跑出的十倍股均集中在新希望行业，与前一轮牛市主旋律迥异，这可以理解为熊市反映的是此前经济增长或转型动力的趋缓，市场往后对新的产业链高景气给予更高定价，且该产业链有望成为经济增长的新动力。2005-2007年的经济新希望是城镇化快速推进，带来地产链红利，十倍股集中于有色铜铝、化纤、工程机械、地产。2008-2010年经济新希望是四万亿财政刺激，政府支出下基建链持续高景气，十倍股集中在交运、有色冶炼、石化、电气设备。2016-2018年经济新希望是消费升级和供给侧改革，十倍股集中在消费中的白酒、家电，供给侧资源品中的化学材料、钢铁、水泥建材。2019-2021年经济新希望是制造业升级，国产替代和双碳目标共同促进国内以新能源为代表的先进制造业崛起，十倍股集中在新能源车产业链及部分光伏。
供给侧优势明显：高频十倍股行业集中在上游资源品+特殊消费品。可能的解释是熊市后2年十倍的短周期限制，供给侧释放较需求侧更慢，由此带来量价齐升，上游资源品中有色、化工、建材牛股频出，相比之下供给更易释放的煤炭、钢铁不多。特殊消费品集中在白酒、医药，供给更易释放的家电、纺服不多。值得注意的是2015年以来的两轮熊市后2年，医药都没有十倍股涌现，或因政府集采限制供给端议价能力，即To C转向To G过程中毛利压制，估值逻辑出现变化。
大市值公司更占优。这一结论和多数十倍股研究的“小唯美”完全相反，可能的原因是2年的时间限制，能足以带动经济增长转型的新希望产业链，不能还在萌芽状态，最好是而立之年能担重任，足够长的新型产业链、行业内部的龙头公司，更符合短时间内的增长期望。其中2008-2010年是例外，大市值公司并不占优，可能是因为4万亿财政强刺激打破了传统的产业链增长逻辑，受益于基建的小市值公司表现更强弹性。
利润增长非线性突破：空中加油。与多数十倍股研究一致，熊市后2年十倍股，业绩增速影响最明显，四轮观察周期十倍股都密集出现在两年净利润复合增速最高的一档。新发现是多数公司在熊市前后，实现了利润增长的非线性突破：即从熊市前2年的利润较好增长，演变为熊市后2两年利润进一步加速，空中加油。这也与前面的结论相印证：熊市前2年业绩较好，带来了市值的扩张，熊市后2年业绩进一步加速，产业链高景气带来经济增长转型的新希望。
尽量规避高估值。熊市底部2年走出的十倍股，起步位置高估值的公司均偏少，在泡沫出清的熊市底部仍处于高估值，意味着多数投资者对其往后的增长仍抱期望，这也提前透支了往后2年的增长空间。
熊市跌多少不重要。对2年十倍股影响不大，四次观察区间内不具有典型共性，熊市中的恐慌情绪会导致个股无差杀跌。
2. 10年十倍股：消费科技资源品、长期业绩拐点、小市值、估值不重要
熊市后10年十倍股，共三轮观察区间：05年后（50倍股）29只、08年后43只、16年后（至21/09/14）19只。这一部分的研究结论与我们此前十倍股系列报告基本一致，详见：《A股十倍股群像——十倍股系列1》、《基金重仓十倍股，极致审美与有限收益——十倍股系列2》。
消费穿越周期成十倍股集中营，但医药正在遭受挑战。这是多数研究共识，时间拉长至十年以上，消费品的稳增优势能穿越多轮经济短周期波动：医药、白酒是十倍股最适宜土壤，家电、休闲服务也有个别涌现。但共识会成为常识么？我们的新发现是15年熊市至21年9月指数高点，医药仅诞生1只十倍股，且是疫苗股的智飞生物。结合前面分析18年熊市后两年医药没有涌现出十倍股，这与15年之前的统计结论大相径庭，从19年开始医药集采，对医药行业的中长期定价逻辑确实构成了挑战。并非所有消费行业都适合诞生牛股，在需求的长逻辑以外，白酒、医药、家电都有特殊的供给进入门槛，由此形成了稳定议价权。如果政府力量对特殊消费品供给议价权形成挑战，十年共识也可能会打破；如果疫情导致居民收入持续停滞，消费需求侧能穿越短周期的共识，也可能会打破。
10年视角下科技十倍股涌现出来，硬件为主。前半部分四轮观测周期，熊市后2年十倍股都很少有科技TMT行业，但时间拉长至10年，科技板块成为仅次于消费的第二大十倍股集中地。可能原因是科技周期与技术迭代耗时更久，短周期内激烈竞争很难获得更高定价，待行业竞争格局演变更加稳定，市场对优质科技公司的定价也更充分，这也体现为A股科技十倍股集中于半导体、光电子、元件、通信设备等硬件公司，或理解为科技公司获得了制造业优势，这与美股过去十年软件类科技公司形成鲜明对比。
周期资源品更加强调供给侧约束。熊市后10年与2年视角下，周期资源品都贡献出十倍股，区别在10年长周期下，十倍股的供给侧约束更加明显，仅限于化工制品（技术积累）和稀有金属（钴、锂、稀土）。2年视角下的十倍股，与短期经济需求强相关的铜、铝、水泥，在10年长周期中消失了。
困境反转，长期业绩拐点显现。时间从2年扩展至10年，熊市底部走出的十倍股，业绩增速影响最明显。与2年视角下的业绩的非线性突破不同，10年十倍股在熊市前后，则迎来了长期的业绩拐点，长周期明星股在成名前业绩暗淡，多数公司在熊市前两年，业绩增长落入全A偏低两档，此后10年复合增速，持续位居最高档。
小市值公司更占优。长周期下初期小市值获得起跑线优势，与我们此前十倍股专题研究结论一致。
初始估值不重要。10年十倍股，凭借持续稳定的业绩增长，熊市底部的估值高低影响微弱，与我们此前十倍股专题研究结论一致。
熊市跌多少不重要。短期熊市后2年十倍股与此前跌幅没太大关系，拉长周期更无关，熊市中的恐慌情绪会导致个股无差杀跌。
本文作者：东吴证券姚佩，来源：姚佩策略探索，原文标题：《【东吴策略姚佩】熊市底部走出的十倍股 ——策略周聚焦&十倍股系列4（姚佩、马浩然）》