价值投资何去何从？A股过去二十年十倍股深度复盘

日光之下，并无新事。

复盘过去A股数轮牛熊不难发现，当市场情绪陷入大面积悲观的“至暗时刻”，虽然指数级的牛市反转未必会马上开启，但一定会有一批未来的“超级明星股”被市场错误定价。

那么，在国际局势风云变幻、资本市场波诡云谲的当下，如何才能在悲观情绪砸出来的下引线中寻找到下一批明星股呢？深度复盘过去的好股票，无疑是一条加速投资者的认知的“捷径”。

因此，在5月16日刊发的研报中，通过对60支十年十倍的“超级明星股”进行了多维度复盘和深入研究，安信证券首席策略分析师林荣雄总结出了20条投资启示，以期解答“价值投资何去何从”这一历久弥新的投资命题。

文章具体结论如下：

投资策略方面，启示如下：（1）十年十倍股的两种投资逻辑：从小到大和勇往无前；（2）十年十倍股的捕捉就是等待低位的出现；（3）十年十倍股放弃是在于长期确定性逻辑验伪；（4）十年十倍股最大的考验来自于股价大幅下行的时候；（5）十年十倍股的投资历程一定是虚实结合的；（6）十年十倍股最强的 Beta 来自于产业趋势和技术革命；（7）十年十倍股最强的 Alfa 来自于渗透率和市场占有率；（8）十年十倍股的持有必然是对人性和长期主义的考验；（9）消费行业十倍股：高ROE+龙头优势+盈利稳定性；（10）高端制造十倍股：高效能+强现金回流+利润率稳定；（11）周期成长十倍股：高增速 成本优势 短账期（议价权）；（12）科技行业十倍股的挖掘：规模小+高效率+高增速。

明星股的投资方法与技巧方面，启示如下：（1）明星股的市值特征： 50-200 亿是明星股的摇篮；（2）明星股的赛道变迁：从周期到消费成长，消费、制造业和科技是未来重点；（3）明星股的财务视角：追求高质量增长，高增速、高ROE、低分红；（4）十倍股估值与盈利：长期盈利是主要，短期估值不便宜；（5）十倍股商业模式解构：当前看重 G 和 ROIC。

在此基础上，林荣雄团队构建了两套择股方法，分别为（1）明星分行业择股模型；（2）明星股市值择股模型。

最后，林荣雄总结称，十年十倍股本质上与百年百倍股没有差异，最好的结局就是陪着那些可能走向伟大的企业共同成长。

1、明星股的投资策略

（1）启示1——十年十倍股的两种投资逻辑：从小到大和勇往无前

林荣雄团队指出，十年十倍股的投资逻辑有两种，一种是从小到大型，盈利持续兑现的高成长公司；一种是勇往无前型，高景气赛道持续扩张的公司。前者以半导体赛道下的瑞芯微、华天科技等于新能源赛道的隆基股份、阳光能源等10倍股为代表；后者以中国中免等公司体现。

（2）启示2——十年十倍股的捕捉就是等待低位的出现

林荣雄团队指出，十年十倍股的捕捉很大程度上受到能力圈的约束。如果习惯在能力圈范围内做，其实股价低位或者低估值才是保证十年十倍股最大的依据，也就是所谓的熊市遍地是黄金。

（3）启示3——十年十倍股放弃是在于长期确定性逻辑验伪

林荣雄团队指出，长期逻辑的证伪才是十倍股合意的卖点：

十年十倍股的增长路径是漫长而曲折的，业绩变动尽管重要，但我们以两家具有代表的十倍股来观察：江西铜业（前十年的十倍股），北方华创（后十年的十倍股），会发现两家公司对盈利波动趋势基本一致，但股价走势却天差地别，其背后是长期逻辑下估值提升带来的贡献，因此业绩miss（不及预期）仅仅是对十年十倍股的短期冲击，甚至会给出更有吸引的建仓时点（如同2012-2013年的白酒），而长期逻辑的证伪才是十倍股合意的卖点（如2011年以后的传统周期行业）。

（4）启示4——十年十倍股最大的考验来自于股价大幅下行的时候

林荣雄团队指出，复盘来看，十年十倍股最大的考验来自于股价大幅下行的时候。因此，至暗时刻对于十倍股的坚守非常重要，此时最大的支撑并不是来自于短期基本面，而是来自于对企业家的信任，来自于对企业家精神的判定，来自于企业家异质性的研究。

该团队认为，在熵增理论的视角下，企业家精神就是一个企业的耗散结构。本质上看，企业的耗散结构是一个企业的企业家精神，边际报酬递增和ESG是寻找具有良好耗散结构企业的两个抓手。

（5）启示5——十年十倍股的投资历程一定是虚实结合的

林荣雄团队指出，实战检验中，很难通过传统的价值投资和成长投资方法捕获，动态的GARP策略做法是可行的，做到涨跌都令人坚定的才是好标的。跌会令实的更实；涨，会令虚处显得确定。一般来说，长牛好票都是能够持续化虚为实、以实展虚、且不断良性循环的。

（注：GARP策略的全称是Growth at a Reasonable Price，它的核心是兼顾价值和成长，要求以合理的价格买入高成长的公司。）

（6）启示6——十年十倍股最强的 Beta 来自于产业趋势和技术革命

展望未来，林荣雄团队认为，1）传统项拉动已显乏力，新基建成为维持增长的关键；2）GDP 增速放缓下，利率或亦有所下行；3）低利率环境下，研发的提升、无形资产的积累往往是企业提高竞争力的关键途径；4）目前产业趋势中绿色化＞高端化＞智能化＞融合化。

（7）启示7——十年十倍股最强的 Alfa 来自于渗透率和市场占有率

林荣雄团队指出，从整体发展历程看，企业的获利会从受益“渗透率”的红利逐步转变为基于“市场占有率”的竞争，前者为增量阶段以产品差异赛跑竞争，后者则为存量阶段以进入壁垒及利润可持续性等实现行业格局重置，在两阶段内均有十倍股诞生：

（8）启示8——十年十倍股的持有必然是对人性和长期主义的考验

林荣雄团队指出，在长期趋势中持有时间对持有收益的贡献呈现幂律分布，最终的收益率可能只由少数交易日决定，大部分时间都是在波动中韬光养晦和卧薪尝胆，频繁的换手反而会因小失大。

总体来看，十倍股大多会在短期内积聚高涨幅。我们观察十倍股近十年来的累计收益率，从十年中剔除涨幅最高的一周后，最终持有收益平均下降四分之一（-23.5%），高成长行业普遍下降幅度在30%以上，消费行业下降幅度相对较小；当我们剔除涨幅最高的三周后，最终持有收益平均下降一半以上（-51.6%），高成长行业下降幅度更在70%以上；当我们剔除涨幅最高的五周后，最终持有收益平均下降至原来的三分之一（-66.9%），同样是高成长行业下降幅度更高。这一规律再次印证了十倍股收益情况呈现幂律分布和二八分布的特点，也体现了长期主义，不频繁换手的重要性。

（9）启示9——消费行业十倍股：高ROE+龙头优势+盈利稳定性

林荣雄团队指出，从超额因子的角度来看，消费行业十倍股的挖掘需要关注以下核心指标：

• 高ROE：对于消费行业来说，相较于短期的业绩增速，长期且稳定ROE是更加重要的，这代表着企业护城河的深厚和竞争优势的持续性。这也是消费股投资者最关切的话题。
• 龙头优势：消费行业中龙头企业（大市值、机构重仓）的马太效应尤为显著，市场份额会不断向龙头集中，龙头企业对上下游有更高的议价权，对消费者也可以建立其基于品牌的强大护城河。
• 盈利稳定性：消费行业之中，又以盈利稳定为王，主要体现在毛利率波动率和净利率波动率较低，反映了企业稳定的需求以及较强的成本控制能力。

（10）启示10——高端制造十倍股：高效能+强现金回流+利润率稳定

林荣雄团队指出，从超额因子的角度来看，高端制造行业十倍股挖掘需要关注以下核心指标：

• 高效能：对于制造业而言，运营效能（周转率）尤其是固定资产周转率，直接决定了企业的资源利用效率以及在扩张中持续保持生产效率的能力，在定价中处于核心地位。
• 强现金回流：现金流对于制造企业而言是生命线，较高的经营活动现金流意味着企业供需匹配情况较好，盈利质量较高，出现大规模坏账和产能过剩风险低，应对风险的能力也较强。
• 利润率稳定：主要涉及毛利率波动率和净利率波动率两个方面，上述指标的低波动共同体现了企业稳定的盈利能力和高效的内部管理。

（11）启示11——周期成长十倍股：高增速 成本优势 短账期（议价权）

林荣雄团队指出，从超额因子的角度来看，高端制造行业十倍股挖掘需要关注以下核心指标：

从超额因子的角度来看，周期成长行业十倍股的挖掘需要关注以下核心指标：

• 高增速：周期成长股之所以从周期行业中脱颖而出，主要原因就是其拥有了跨越周期持续高增速，摆脱了均值回归的约束，因此盈利增速是考察周期成长的核心指标之一。
• 成本优势：周期成长行业的成本控制尤为重要，体现在两个指标上，第一是毛利率（产品端提价能力），第二是负债率（较低的利息负担）。
• 短账期：周期行业的商业模式中供应链管理十分重要，企业对于供应链的把控主要体现在净营业周期（存货、应收、应付周转天数之和），这一指标综合反映了企业从采购付款到销售回款的效率和议价能力。

（12）启示12——科技行业十倍股的挖掘：规模小+高效率+高增速

林荣雄团队指出，从超额因子的角度来看，科技行业十倍股挖掘需要关注以下核心指标：

• 规模小：科技行业十倍股往往会经历一轮由小到大的快速上涨，在科技行业，小公司意味着更大的可能性和想象空间。
• 高效率：科技行业注重资产运作的灵活性，切忌摊子铺太大，导致资产过重尾大不掉，较高的运营效率对于科技行业十分重要。
• 高增速：对于科技型公司而言，技术的进步日新月异，想要获得类似消费行业那样稳定的护城河是极其困难的，对于业绩高成长阶段的判断尤为重要，科技行业十倍股的挖掘仍需落脚到景气度。

2、明星股的投资方法与技巧

（1）启示13——明星股的市值特征： 50-200 亿是明星股的摇篮

林荣雄团队指出，从市值占比角度来看，A股后一阶段股票市值占比上升幅度远超前阶段，同样反映了资金向更少的股票集中的趋势；从市值的另一个角度看，小市值、中小市值、中大市值、大市值共四种类型，无论是前一阶段还是后一阶段，明星股的主要分布区间依然是在中小市值范围内。

（2）启示14——明星股的赛道变迁：从周期到消费成长，消费、制造业和科技是未来重点

林荣雄团队指出，前十年入世初期我国在国际分工产业链上处于产业链中间的洼地位置，主要以加工代工以及基础工业产品等产业为主，工业产业在世纪初得到了长足发展，周期股也广受投资者青睐；而后十年随着经济发展估值审美转向成长风格。进一步，他表示：

以风格指数的估值审美来看，高产明星股的风格出现变化和市场整体对风格的估值偏好有着较大的相关性。同时参考美股的变化，我们可以看到相较于医药股，日常消费股的天花板更早到来，与渗透率以及附加价值有关，科技成长股方面基本上是在硬科技（半导体）和软科技（互联网）之间切换。按照此经验，A 股未来的十年十倍股应该也是从消费逐渐转向医药、信息技术领域和制造业。

（3）启示15——明星股的财务视角：追求高质量增长，高增速、高ROE、低分红

林荣雄团队经统计发现，整体而言，通过对近十年的十倍股深度复盘，我们认为财务视角的核心指标可以汇总如下：

成长能力：营收复合增速大于15%、净利润复合增速大于20%

盈利能力：平均净资产收益率（ROE）大于15% 、平均投入资本回报率（ROIC）大于10%

盈利质量：平均销售毛利率大于30% 、平均净利润率大于15%

分红比率：平均分红率不高于30%

（4）启示16——十倍股估值与盈利：长期盈利是主要，短期估值不便宜

林荣雄团队经统计发现：

具体来看，通过对近十年的十倍股深入剖析，一个确定的事实是：在长期，十年十倍股的盈利驱动力要远远大于估值驱动力。从中位数的视角来看，十倍股整体的涨幅为1689%，其中盈利增长幅度达到了1688%，估值变动还不到1%。当然，短期的估值波动不可忽视，十倍股的估值中位数在区间起点达到55.89倍，在十年内最高扩张了4倍（211倍），最低则经历腰斩（21倍）。整体来说，十倍股的估值从一开始就不便宜。

（5）启示17——十倍股商业模式解构：当前看重 G 和 ROIC

林荣雄团队指出，商业模式的三大要素是：1、对优势资源的卡位能力（ROIC）；2、商业模式的规模效应和延展性（G）；3、商业组织中的公司治理架构（FCFF）。该团队经统计发现：

在前十年中选择“三高”组合可以轻松获得15倍以上的收益，而在后十年“三高”组合的收益率又再次超越其他所有组合，达到8倍以上。一个客观的事实是，在商业模式结构优秀的股票中获得十倍的收益并不困难。

FCFF的超额收益则展示一个有趣的规律，FCFF并非是单调的越高越好或是越低越好，事实上在相当长的一段时间内，高FCFF组和低FCFF组有着几乎一样的收益率，而在2016年后高FCFF才逐渐占优。这一点印证了我们对于企业成长过程中商业模式变迁规律的解读：高FCFF对应着成熟期的现金奶牛型公司，低FCFF对应着积极寻找第二增长曲线的成长型公司，两者同样具有吸引力。

3、明星股的择股方法

复盘完过去的好公司后，林荣雄团队总结出了两套择股模型，如下：

（1）启示18：明星分行业择股模型：

• 重资本扩张型制造业十年十倍股是在高景气赛道选择扩张的“勇者”，构建相互制约的投产经营闭环，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的制造业公司。核心指标：货币资金/有息债务+收入/固定资产+经营活动现金流净额/净利润；辅助指标：总资产增速+商誉/净资产+存货周转率。
• 消费型公司和成熟型制造业的明星股是选择股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的“能者”，构建股东与管理层之间的良性循环。核心指标：净利润增速+ROE+净资产增速+现金收入比。
• 高质量的科技型公司和高端制造业的明星股是选择那些有着长远增长前景、能够以较高回报率实现资本价值复合增长的“智者”，构建盈利增长和高投入资本回报率的双引擎。核心指标：ROIC+自由现金流+资产增速+资产再投资率+研发收入比+毛利率。

以重资本扩张型制造业为例，该团队演示如下：

择股对象：针对重资本扩张型制造业的上市公司。挑选敢于逆势扩张的，同时能够确保债务风险与投资效率，且实现业绩回报的制造业公司。

择股思路：

1、通过ROIC-WACC选择细分领域。

2、通过以资产负债率为内核的财务体系选择个股。

择股要求：

1、企业需具备扩张意愿，资产负债率不低于40%；

2、企业债务融资主要用于资本开支而非维系经营；

3、企业的投资具有良好的投资效率；

4、企业可以创造高质量利润。

择股指标：

择股逻辑与说明：

• 总资产增速连续三年>10%，表明企业有扩张意愿，是我们选择逆势扩张型公司的前提。
• 根据货币资金/有息债务比值的大小，倒推出企业资产负债率上升的原因。若货币资金对有息债务的覆盖率低，企业借债只是为了缓解资金紧张；若货币资金/有息债务高，表明企业发展良好，借债是为了进行规模扩张。该指标应介于0.8和15之间。
• 高固定资产周转率表明单位固定资产可以创造更多的收入，企业产品赚钱能力强，为业绩增长提供保障，我们认为在2以上是比较合理的。
• 高经营性现金流净额/净利润体现企业盈利质量,确保企业无太多应收账款挂账，同时非经营性损益占比小，盈利可持续性强。该指标在60%以上是比较合理的。

 

其中，货币资金/有息债务体现筹款环节，固定资产周转体现投产环节，经营性现金流净额/净利润体现回款环节，三者共同构成企业投产经营闭环。

经营性现金流净额最终形成货币资金，有息债务反映固定资产融资，收入影响经营性现金流净额与净利润比值。三个指标相互制约，最终真实反映企业生产经营全景。

（2）启示19：明星股市值择股模型：

中小市值企业的明星股主要是选择在50-200亿市值的“成长兑现”高成长公司,构建以盈利兑现为核心的商业模式，挑选出选择那些处于成长态势，财务风险可控，同时保持资金运营效率的企业。核心指标：净利润增速+营收/长期资本+货币资金/有息债务；辅助指标：机构持股比例+ROE绝对水平+资产专用性。

核心矛盾：“扩张”和“盈利”，鱼和熊掌的困境

择股对象：

市值处于50-200亿之间，通过指标层层筛选，挑选出兼具业绩增长与投资效率，且能够确保财务风险可控的成长性企业。

择股思路：

1、弱化对于当前ROE绝对值的要求，以净利润增速与ROE之间的关系作为重要指标进行择股。

2、在确保财务风险可控的基础上，以营收与长期资本比值衡量企业对资金的运用效率。

择股要求：

1、成长能力：企业需处于增长态势，净利润增速大于净资产收益率；

2、投资效率：企业的长期资金具有良好的投资效率；

3、风险可控：企业财务风险在可控范围内。

择股指标：

择股逻辑与方法说明：

• 净利润增速> ROE增速，表明企业仍然处于高速增长期，是我们选择50-200亿市值企业的前提。在确保增长态势的基础上，再检验企业的扩张质量。
• 高营业收入/长期资本比值，表明企业对资金运用得当。在50-200亿阶段，伴随着投入资本的效益释放，对该比值要求有所提高，我们认为保持大于0.5是比较合理的。
• 高货币资金/有息债务表明企业扩张时的财务风险可控，在筹款环节能够获得足量资金，我们认为该指标大于0.6是比较合理的。

在50-200亿市值阶段，强调企业的盈利兑现。在商业模式逐渐稳定的背景下，已经能够对企业提出一定ROE要求，我们认为该指标在8%以上是比较合理的。同时，约1500家该市值区间上市公司中，约800家拥有机构持股，一定程度上可以给公司辨识起到帮助。

最后，林荣雄团队以第20条启示作为本篇研报的收尾——做时间的朋友，与明星股共同成长：