对话凌鹏上篇｜做好行业比较的方法、难点与挑战？
- 想要做好行业比较需要重视哪些层次、方法以及工具？
- 投资中哪些点需要并值得投入大量时间与精力？
- 复盘周期股20年的兴衰起伏得到怎样的教训和启示？
对话提纲
- 为什么会选择《A股行业变迁》作为第三季复盘的重点？
- 策略研究有三大任务，大势判断、行业比较和主题投资。其中行业比较是对知识结构要求最高的，也是对投资实践最有帮助的研究重点，关于A股的行业比较与行业变迁的框架是如何一步步建立起来的？
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做好行业比较有哪几大层次、方法以及工具值得重视呢？
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今天的国际格局、货币体系以及金融制度，其实是二战之后奠定的。二战之后，我们先后经历了欧洲的战后重建、日本的崛起、亚洲四小龙的腾飞，以及中国经济的奇迹。从国际比较的经验来看，为什么会把美股作为研究的一个重点？
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凌老师有非常丰富的投资和研究经验，从卖方到买方、从公募到私募，随着研究和投资的日益深入，凌老师认为投资中最难的是什么？ 又有哪些点是值得花大量的时间和精力去长时间投入的呢？
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您曾总结策略和投资有三个层次，第一个层次是认识世界、认识基本面，第二个层次是认识市场、看对市场，第三个层次是做对决策、管好净值。这三个层次各自的难点和挑战是什么？
对话实录
华尔街见闻：各位见闻的用户大家好，欢迎大家来到新一期的《大师对话录》，我是主持人张潜。今天我们有幸邀请到的嘉宾，是荒原资产的创始人兼投资总监凌鹏老师。凌老师有着7年的卖方和近10年的买方研究和投资经验，完整经历了A股的几轮牛熊更迭和行业轮动，始终坚持在一线探索策略方法论背后的门道。
凌老师也是见闻的老朋友了，我们曾合作过A股复盘的系列课程，以及专辑《从阅读中修炼策略》，非常有启发，让我们有请凌总，凌老师好。
凌老师非常强调复盘的意义，复盘系列课程的第一季《A股复盘笔记》像是一部A股的编年史，第二季《A股经典案例复盘》像是一部A股的断代史。这一次凌老师给大家带来的是一部A股的行业变迁史，凌老师为什么第三季会选择A股行业比较和行业变迁作为复盘的重点呢？
凌鹏：我认为它们是一个系列的课程。第一期相当于编年史，我想给大家呈现的是整个A股是怎么样从15年前的状态慢慢走到今天的。第二期相当于断代史，我想重点讲解过去15年有哪些重点的投资案例，是必须要从策略或者是从投资的角度去深度解析的。
到今天，我想慢慢挖掘里面的一些细分的方向和赛道。我认为行业比较可能是一个非常好的贯穿历史的切入点和视角。
华尔街见闻：凌老师曾经总结策略研究有三大任务，就是大势判断、行业比较与主题投资。其中，行业比较是对投资的知识面要求最高的，也是对投资实战最有指导意义的。凌总关于行业比较的框架和体系是如何一步一步建立起来的呢？
凌鹏：我在15年前写过一篇文章，提出了策略的方法论和策略的主要任务，当时就提到策略应该包含大势判断、行业选择和主题投资这三大内容。
但是经过了这十几年的研究和投资实战以后，我认为对于我们这些学院派出身的人来讲，主题投资可能有一种陌生感。最主要的原因就是，主题投资可能更加适合一些草根，或者游资。而我们更重视大势判断和行业选择。
一般对于新入行的研究员来讲，由于在行业层面的积累和研究还不足够，所以往往都是选择从大势判断入手。大势判断就是在几个板块之间进行轮动，比如在商品、债券、外汇，包括一些非流动性的资产之间进行选择，这主要涉及宏观方面的知识。所以在进入这个领域的时候，大势判断会是一个比较简单的切入点。
但是行业选择在投资实战中运用得更加广泛。从我2013年离开申万以后，到现在为止，真正需要进行大势判断的时点其实并不多，像2015年6月，还有2018年年初、2018年年底。这种时候在大势判断上做出选择，对于投资的业绩贡献，甚至对于投资的成败，是影响非常大的。
但是其实投资更多的是在行业之间进行选择，仓位的影响并不是特别大，行业结构比仓位更重要。这个时候就需要很多行业层面的知识。对于行业知识的理解和研究，要像刷油漆一样，需要重复多次。这所需要的知识含量，其实比大势判断所需要的知识含量要多很多。
从我个人的角度来讲，我离开申万的时候，对于大势判断基本已经掌握了，所以在2013年以后的近10年的投研生活中，那些需要我在大势判断上做出决策的时点，基本都是能把握住的。但是一旦进入“巷战”，我的投资业绩，包括我的精力，就会下降。
这种情况下，我花了近10年的时间去研究行业比较，深入分析了一些重要的子行业，以及重要子行业轮动背后的抽象逻辑。到了2021年，我才提炼总结出一个比较好的方法论，也会在本次课程中和大家分享。
华尔街见闻：凌老师，如果想要做好行业比较，有哪几大层次、工具以及方法值得重视呢？
凌鹏：我认为做好行业比较，首先要对行业进行细分，而且这个细分应该是站在投资的角度，而不是站在研究的角度。因为站在研究的角度，你可以按照国家统计局的方法，比如划分成几十个行业或者是上百个行业，这种方法虽然很细致，但是从投资的角度来说并没有太大的作用。
站在投资的角度去划分行业是一个什么概念？因为心理的架构或者是人的个性、情绪、经历不同，投资者是有分层的，有些人可能比较喜欢或者适合做消费品，有些人能够把握住科技的行情，而有些人能够做宏观的周期轮动。所以我认为从这个角度来讲，应该把整个行业分为三大类，第一类就是以周期和金融为代表的宏观轮动类的行业，第二类就是以消费品为代表的行业，第三类就是以科技股为代表的行业。
我在自己的公众号上，也是着重回溯了这三个子行业过去20年的发展。本次大师课也主要是从这三个角度来进行分析的。
这是行业比较的第一个步骤，就是需要去进行大的行业分类。当然，每一个行业里面还会有一些细分的子行业。比如我会把宏观、周期和金融分为15个子行业，消费品分为6大子行业，科技股分为30个子行业。所以第一步就是必须要对行业进行分类，而且是从属于投资，而不是从属于研究。
第二步是对每一个行业的历史进行深度的复盘和研究。通过回顾这个行业经历过哪几轮周期、每轮周期有什么样的特征，最终能够站在一个抽象的层面去思考问题，甚至能够把它推演到一些个股的研究上面。因为每一个子行业背后都会有一些重点的龙头公司，这些龙头公司的成长史其实就是行业的发展史。
第二步花费的时间是最多的，也是最难的，因为需要细嚼慢咽。
第三步是提炼和总结方法论。就是在抽象思维下进行提炼和总结，最终能够得出一些经验和思想。我认为行业比较要经过这三个层次。
华尔街见闻：今天的国际格局、货币体系以及金融制度，其实是二战之后奠定的。二战之后，我们先后经历了欧洲的战后重建、日本的崛起、亚洲四小龙的腾飞，以及中国经济的奇迹。凌老师，从国际比较的经验来看，为什么会把美股作为您研究的一个重点？其他市场您为什么没有这么重视呢？
凌鹏：其实我对于其他市场也做过研究和分析，包括韩国、日本，也都阶段性地崛起过。
但是我发现，这些国家和地区有一个特征：它们往往会停留在某一个阶段，而无法进入到下一个阶段。这可能就是经济学中的所谓的中等发达国家收入陷阱。这跟国家或者地区的整个的产业结构有关，并不是所有的国家和地区都像中国以及美国一样，能够做到全产业链的覆盖。如果只是参与了产业链中的一部分，就只能停留在一个阶段，等到产业重新分工的时候，就无法进入到下一个阶段。
我看了全世界的大部分国家和地区以后，发现美国是一个比较有特色的经济体。它在战后，先是经历了投资驱动，主要是20世纪四五十年代炒一些“4个轮子”的东西，比如汽车、飞机。
到了60年代，它有一个所谓的转型。60年代前期和60年代后期炒过科技股，60年代中期炒过一些大市值的并购重组的股票。
到了70年代，70年代初是以消费股为代表的“漂亮50”的泡沫以及破灭。1975—1981年，这段时间表现好的主要是军工、材料、能源，还有小盘股。
80年代以后，美股开始进入到一个所谓的消费股的热潮。而整个美国经济在80年代也转型了，必需消费，或者说消费，变成了美国经济的主导。
1994年以后，整个美国经济应该进入了一个科技的浪潮。1994—2000年就是科技股的天下。
2000年科网泡沫破灭以后，一直到2008年次贷危机之前，这七八年的时间，美国的经济也好，股市也好，又回来了。20世纪50—70年代的一些材料股、工业股、金融股，又变成了那段时间的主流。
次贷危机以后，2009—2016年又是一个普涨的格局。从2016年到现在为止，美股又呈现出生物科技的行情。
所以我认为从美国战后70年的格局来讲，是存在着显著的行业轮动的，基本是每隔5~10年进行一次行业轮动。这背后的原因就是整个国家的经济的驱动因素在发生变化，从最开始的投资，慢慢过渡到消费，再过渡到技术进步。
我认为中国应该是跟美国类似的经济体，它的整个经济结构体系是比较完整的，并且人口和国土的面积也非常大。在这种情况下，我认为中国的经济驱动因素也会像美国这样慢慢过渡，不太会存在中等发达国家收入陷阱。所以从股票市场的角度来讲，应该也是存在着这样一个不断往前进的过程。所以认真研读美股的历史，对A股应该是有非常大的帮助和借鉴意义的。
华尔街见闻：凌老师有非常丰富的投资和研究经验，从卖方到买方、从公募到私募，随着研究和投资的日益深入，凌老师认为投资中最难的是什么？
凌鹏：投资中最难的一个点，其实就是找到自己并且坚持自己，这是非常困难的。因为做研究，某种程度上就像做菜一样，你只需要把所有的菜做好之后提供给别人吃，然后根据别人的评价衡量自己的工作。但做投资，某种程度上是要选菜、点菜，不能所有的菜都吃，否则最终一定是消化不良的。所以做投资的第一步就是找到自己，这非常困难。
以我自己的经历来讲，我离开申万的时候，其实我跟市场上大部分的高手已经充分接触过了，我很羡慕他们，所以也很期待找到自己的投资风格。在投资的最初阶段，我尝试了各种各样的方法，但最终迷失了自己，找不到适合自己的方法。我花了很长的一段时间去了解自己是一个什么样性格的人，然后自己适合怎么样的投资方法，最终据此形成自己的投资框架。所以我认为投资的第一步就是要找到自己。
投资的第二步就是要坚持做自己。因为有很多时候你找到了自己，同时方法可能是非常适合你的，但是这个方法在当下的市场中短时间之内可能并不有效，这个时候你是选择放弃这种方法，另外去寻找一种方法，还是要坚持这种方法，最终能够得到提高？我认为这是投资中最难的两件事情。
华尔街见闻：哪些点是值得花大量的时间和精力去长时间投入的呢？
凌鹏：其实长时间投入就是一个修炼的过程。找到自己跟时间没有关系，不是说花了时间就一定能找到。但是找到自己以后，要以此来打造自己的方法体系的时候，就需要不断地花时间了。
比如你发现自己是一个价值型的选手，不是说号称自己是价值型选手就能解决所有的问题，你必须要以此建立很多方法和体系。就像你发现自己是一个佛教徒，不是说宣称自己是佛教徒就可以的，还有一套流程是需要每天去做的，这样你才能够成为一个真正虔诚的佛教徒。
所以我认为真正花时间的就是，当你找到了自己以后，你需要一步一步地细化，一步一步地去打造自己的方法和体系。
华尔街见闻：凌老师曾总结策略和投资有三个层次，第一个层次是认识世界、认识基本面，第二个层次是认识市场、看对市场，第三个层次是做对决策、管好净值。凌老师认为这三个层次各自的难点和挑战是什么？这几年您有哪些新的思考点呢？
凌鹏：我认为还是跟体系和方法有关。我的体系和方法在我离开申万以后没有特别大的变化，只是研究的重点在深化，包括倾向点不一样。
我觉得第一个阶段，就是认识这个世界，相对来说比较简单。因为这个世界是比较客观的，不以人的意志为转移。对于一个勤奋的、踏实的人来讲，他能够通过各种研究去认识世界。
现在的格局可能跟我们十几年前刚入行时的格局还不太一样，现在很多东西都比较成熟了，国外的东西翻译过来也非常快。十几年前我们刚进入这个行业的时候，很多的方法论还并不成熟，所以某种程度上我们当时还承担了拓荒者的角色。现在只要作为学习者，把这个东西学好就行了。所以我认为认识世界不是很难。
第二个阶段就是要理解这个市场，这就需要花蛮多的时间了，而且也恰恰能够体现专业性。因为同样的一家上市公司，同样的一个基本面，在一级市场和二级市场的定价是完全不一样的，在港股和A股的定价也是完全不一样的。这里涉及的就是市场本身的一些特殊的东西。所以我认为在一定的时间内，这种定价机制还是非常的重要的，可能跟市场的独特性有关。这个过程我认为需要花很多的时间去理解和思考，这里面会有很多经验和技巧。这个阶段具体要花多少时间就很难说了，主要看人的悟性。
做到前面这两点，我认为就能够成为一个比较好的研究者。但是要成为一个好的投资者，把对世界和市场的认知最终转化成收益，我认为就要花很多的时间。是不是必须要经过这个过程？也不一定，因为有些人可能一生就是励志成为一个好的研究者，也不是说一定要去做一个好的投资者。
从研究到投资，我认为最核心的问题就是要找到自己。千万不要觉得哪个方法好就去运用哪个方法，如果你的性格、成长经历和价值观不适合这种方法，说实话，有点强人所难。所以我不认为这个世界上有哪种方法就一定绝对领先于另外一种方法，关键是要找到适合自己的方法。所以从好的研究者转变成好的投资者，把对世界和市场的认知转变成好的业绩，最核心的问题就是要找到自己，并且坚持做自己。
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