7月5日，广发证券首席经济学家【郭磊】（曾主讲大师课《宏观研究方法详解》）在由 澎湃新闻X华尔街见闻 联合推出的“经济大盘重振之路——《首席连线》2022中期市场展望”宏观专场直播中，与大家探讨了经济稳定增长，政策重点何在？>>点击查看视频回放<<并作出如下判断和分享：
观点精要：
宏观经济三驾马车中，出口的贡献依然比较强，与外需有关也表现了中国制造的韧性。随着投资、消费、出口对整个经济拉动引擎的变化，资本市场对这样的结构也有一定的反映，包括出口产业链在年初以来的表现，疫情影响逐步弱化之后行业资产的企稳反弹，都能看到市场的有效性。
今年下半年整个经济的展望由两块构成。一是经济环比恢复短期非常确定，高频数据在改善且存在继续修复的空间。第二是修复到一定程度后，同比的约束会逐渐浮现。约束既来自外需，海外库存的回落对出口的影响；也来自于内需，防控常态化背景下消费的天花板效应。
国内外周期错位的压力并没有之前预期中的那么大，其原因包括这一轮海外加息周期落地相对偏晚。超预期的通胀打导致贴现率抬高，海外市场长久期资产价值出现下降，结果就是中国资产在固定收益的利差下是不占优的，但是在风险收益的利差下相对占优，内外资产出现了微妙的平衡。
所以逆周期政策的主要抓手就是固定资产投资。今年上半年，无论是财政政策还是货币政策，都是围绕着这一点。
下半年“稳增长”依然具备非常明显的必要性和紧迫性。政策包括通过增量财政政策工具来缓和财政收支缺口；继续因城施策稳定地产投资；鼓励新产业投资以及制造业技改等。政策加码是大概率事件。
当前经济修复和稳增长政策就是宏观定价的主线索，市场会对三个方面逐步定价。一是新一轮常态化防控的成立。二是经济环比修复空间在逐渐打开。三是稳增长政策的空间。基于目前的时点，资本市场还存在这些积极因素。
高储蓄率怎么变成有效的投资率？这是未来5年我们要面临的关键问题。从中长期来看，这个过程直接决定着经济名义增长率的中枢，而名义增长率的中枢又是股价定价的最终的定价锚。名义GDP中枢在什么样的位置，也决定了整体股票收益率和十年国债收益率大致在什么样的位置。
未来10年，全球通胀的中枢和弹性会大于过去10年。基于其对资产定价范式的影响，商品的价值会上升。债券过去10年的有利定价环境可能不太会容易再出现。股票由于贴现率的上升不利于抬高估值。资产配置的均衡化和多元化将成为必然选择。
《首席连线》——经济大盘重振之路，是澎湃财经X华尔街见闻联合推出2022中期市场展望，我们特邀11位券商首席经济学家和新财富上榜明星分析师，覆盖海外、宏观、策略以及通信、电子、消费、医药、新能源车、风光储、有色、农业八大热门行业赛道，解析政策、分析趋势，寻找中国经济增长新动能。
以下是见智研究（公众号：见智研究Pro）/投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的宏观专场精华内容，分享给大家：
年初至今国内宏观经济运行遇到多方面挑战。三驾马车对宏观经济的拉动表现如何？怎么看待整体宏观经济对资产的定价的呢？
出口、投资和消费作为整体经济的三驾马车。从这三方面来看，出口的贡献依然比较强，虽然增速低于去年，但属于三驾马车中最有韧性的。一季度出口的同比接近16%。二季度估计在11%左右。
出口的表现主要和前期海外制造业补库存，海外供给的恢复速度与需求有关，同时也有中国制造本身的韧性，我们看到一些出口产业的新势力影响逐渐的明显。比如今年一季度整个汽车的出口增长87%，太阳能电池的出口增长100%以上
第二架马车投资今年的表现大致中性。前五个月累计同比增长6.2%，并呈现比较明显的结构特征，即基建增速高，基建发力来对冲地产的拖累。
消费增速今年明显的偏低的。前五个月社会消费品零售总额累计增速为负1.5%，服务业生产指数累计同比增速为负0.7%。
这个主要是疫情对场景渠道约束的影响，比如消费部门里，餐饮、汽车、家电、服装、化妆品这些同比跌幅比较深，显然是受渠道和使用场景的影响。
伴随着投资、消费、出口这几家马车对整个经济拉动引擎的变化，资本市场对这样的结构也有一定的反映，包括出口产业链在年初以来的表现，疫情冲击集中时股市进行的盈利下修，以及疫情影响逐步弱化之后行业资产的企稳反弹，都能看到市场的有效性。
对当前全球宏观环境怎么看？海外经济运行对国内有怎样的传导和影响。
疫情之后的话，欧美推出了对经济的一系列救助举措，包括美国连续几轮纾困救助法案，主要是针对居民部门。这也带来了财政赤字率的超常扩张。美国赤字占GDP的比例2020年出现了剧烈的回升。
从经济学逻辑来说，如果公共部门的支出异常扩张，要平衡流动性维持低利率，美联储就需要被动扩张。所以，美联储的资产负债表在2021年也出现了剧烈的扩张，年均复合增长率高达45%。这对海外经济的影响非常明显。
原本在疫情期间，消费环境的受限就会带动部分被动储蓄。再叠加上利率低于中性利率货币宽松，这样货币幻觉就会更加明显。所以，我们看到2021年，海外主要经济体的需求阶段性上行的斜率是比较高的。但疫后供给没有办法快速修复。那对于全球产业链分工中的消费国来说，总供给修复的速度慢于总需求，供给存在缺口需求又上升比较快，逻辑上就会带来通胀。
所以疫后海外的宽松实际上推动了整个总需求曲线的右移。这个过程叠加上供给缺口，结果带来了2021年下半年以来通胀的超预期上行。而当通胀上来之后，欧美经济又进入了政策被动收紧的周期。这个过程相当于通过货币收紧，把需求曲线左移，把价格给压下来。
另外一个背景是海外库存见顶。正常情况下伴随着库存的见顶，经济会逐步放缓。此时如果收紧货币推动需求曲线左移，会不会引发经济的衰退，是一个不确定的变量，未来还需要进一步的观察。
所以，整个海外经济简单总结就是疫后财政和货币的扩张导致通胀，之后治理通胀导致需求曲线左移引发经济衰退的风险。
对中国经济的影响，主要是两个链条。第一是出口部门。2021年海外经济扩张的时候出口的环境非常好。但如果海外经济放缓甚至是衰退，就会对出口带来影响。第二是通过全球流动性来传导。也就是金融市场关注比较多的美债。美债收益率伴随着通胀的上行周期，全球流动性会有收紧效应。这对全球资产市场，特别是长期资产会有估值压制。而未来如果衰退预期得到强化，那么海外流动性过紧的压力也会逐步过去，美债收益率也会逐步触顶，那资产面临的估值压力可能会有一定程度的缓和。
展望下半年国内宏观经济将呈现怎样的走势，背后的逻辑是什么？
从高频数据，6月国内经济处在继续回升的过程之中，比如主要城市的地铁客运量目前在逐步的回升。深圳6月的地铁客运量同比已经转正，上海目前也在继续改善。货运在某种意义上代表工业部门需求，以及部分消费部门需求的影子指标。目前，全国的整车货运6月前四周基本上是在逐周上升，而且相比三月份还有比较明显的空间。
所以对于下一阶段的经济走势，我们首先需要认识到在疫情这样的一个强外生冲击，把短期增长砸到谷底之后，伴随着影响的消退和新一轮常态化防控的成立，经济会出现一轮比较确定的环比修复。
同时随着经济向正常值修复，下半年也存在着一定的约束因素。主要包括几点：第一个是海外库存已经见顶回落，这意味着出口增速会逐步放缓。第二个是投资中基建很强但地产投资可能还存在一定程度的拖累。第三是居民生活半径有一个收窄。社交距离一定程度上还是高于正常时段。所以消费还是存在一定程度的约束和天花板效应。
所以总结今年下半年整个经济的展望由两块构成。一是经济环比恢复短期非常确定，高频数据在改善且存在继续修复的空间。第二是修复到一定程度后，同比的约束会逐渐的浮现。约束既来自外需，海外库存的回落对出口的影响；也来自于内需，防控常态化背景下消费的天花板效应。
内外周期差异以及海外加快紧缩会对我们国内的货币政策产生怎样的影响？
中国和海外的政策周期确实有明显的不同。2021年海外比如美联储，他的资产负债表在继续扩张，但是国内政策是收紧的。首先，我们通过三道红线、贷款集中度考核，抑制住了地产系的信用扩张。其次，我们对隐形债务也进行了化解。这稳定了我们整体货币投放的总量。所以在2022年就需要推动需求曲线右移。政策主要的一个任务是稳增长，而海外主要是推动需求曲线左移。他的主要任务是抗通胀，这确实会导致内外均衡矛盾的出现。
但实际上我们观察到，特别是在今年上半年这种内外均衡的压力并没有之前预期中的那么大，这里面可能有一些因素被市场忽视了。
这种特点的背景原因之一可能是这一轮海外加息周期落地相对偏晚。当加息政策落地的时候，通胀在一定意义上已经失控了。超预期的通胀打破了市场对海外资产的一个预期，导致贴现率抬高，导致海外市场长久期资产的价值会出现下降，所以这带来结果就是中国资产在固定收益的利差下是不占优的，但是在风险收益的利差下，我们相对占优，这样内外资产存在了一个微妙的平衡。
这样的平衡压力之下的话，其实内外政策周期背离对政策的影响，特别对我们货币政策的影响，并不像市场有些理解那么大，国内的货币政策主要还是取决于国内基本面。
下半年我国的货币政策和财政政策有怎样的预期，进一步的宽松和积极有哪些可能的抓手？
从整个经济的三驾马车来看，今年逆周期政策的主要抓手应该是固定资产投资。
首先出口是一个外生变量，不是我们完全能够决定的。消费还是存在着一定的约束，因为它跟整个居民生活半径、社交距离有关系，最终跟防控政策也有一定的关联。所以逆周期政策的主要抓手就是固定资产投资。我们看到今年上半年，无论是财政政策还是货币政策，都是围绕着这一点。
包括留底退税，这个是为了带动制造业投资；财政前置适度超前开展基础设施投资，这个是为了带动基建；五年期LPR下行房贷利率下行，这个是为了稳定地产投资。
所以整个上半年的宏观政策实际上都是围绕着固定资产投资这条线展开。下半年这也依然是我们理解政策最主要的一条线索。
下半年来看，无论是财政还是就业依然有一定的压力。所以下半年稳增长依然具备非常明显的必要性和紧迫性。
政策依然会围绕着固定资产投资展开，从空间上包括几个方面，一是通过增量财政政策工具来缓和财政收支的一个缺口。另一块是继续因城施策的去稳定地产投资。之外还可以鼓励新产业投资以及制造业技改等等。围绕这些，财政政策还是结构性货币政策工具，都可以发挥作用。
今年下半年政策继续在“稳增长”上加码是大概率事件。但方向上还需要观察，对于市场来说，也存在着“盲盒”效应和想象空间。
随着国内的疫情进入一个下行的通道，对下半年的宏观经济又有怎样的影响？
今年疫情集中发生时段，对经济的影响还是非常明显的，所有的接触类的需求的降幅都比较明显。比如消费、地产销售、服务业。而非接触类的需求，比如工业、投资要好一些。出口投资基本上还是维持在一个正增长，这是疫情影响的个特点。
那么目前我们已经从集中影响进入了新一轮的常态化防控。它最大的一个特点，是在一定程度上兼容防控和经济，比如深圳市，在过去两个月的时间里面，深圳的高频数据是在陆续的恢复，深圳的地铁客运量到5月最后一周，差不多恢复到了2021年的季节性水平。6月上旬整个同比转正还在继续的上升。
所以疫情虽然有影响，但进入新一轮的常态化防控后，如果可以有效的压制住疫情爆发的量级，那么我们就可以在一定程度内兼顾防控和经济。
如果我们把过去3年疫情影响经济理解为一个W型的曲线，那么新一轮常态化防控之后，我们相当于从第二个谷底，又再次走向了右边。整个环比修复的通道也就就此打开了。
2022年的资本市场与宏观经济相互哪个更乐观？复苏的主要动能在哪里？
资本市场面临的定价因素复杂而多元化，每个阶段会有一个主定价线索。回顾今年的上半年，整个资本市场先后经历了宏观定价的四个阶段，依次是美债收益率影响定价；地缘政治风险影响定价；三、四月份疫情冲击影响定价；以及从五月份开始进入了第四个阶段，经济修复和稳增长政策影响定价。
刚才我们提到了整个经济环比修复的打开，同时下半年政策有必要继续稳增长。所以在这个阶段的话，经济修复和稳增长政策就是宏观定价的主线索。
市场其实是对三个过程去做出反映，第一是新一轮常态化防控的成立。第二是经济环比修复空间在逐渐打开。参照2020年的经验，市场会对环比修复过程逐步定价。前期我们曾经做的小的数据实验显示，如果我们用用电量的环比来代表经济，在武汉疫情之后沪深300指数的变动跟用电量的超额增速，有个比较好的个相关性。这就证明在经济环比恢复的阶段，环比恢复就是一个关键的定价线索。第三个是稳增长政策的空间，目前来看稳增长政策应该还没有落地完毕，三季度存在进一步的空间。
所以基于目前的时点，资本市场还是会存在这些积极因素。市场定价的主逻辑，即经济修复和稳增长政策定价也还没有改变。
下半年资本市场有哪些需要注意的风险以及对下半年这个资产配置的建议？
风险因素可以简单划分为外部风险和国内经济风险。外部风险：一则是目前美国在继续加息，未来欧洲也有加息的可能，如果阶段性的加息幅度超市场预期，那么对全球的风险资产可能都会带来一定的影响。
此外大宗商品是今年影响全球通胀的一个很重要的因素。最近大宗商品的价格有比较明显的缓和，但未来依然存在不确定性，也包括一些供给冲击的影响。
还有一点是海外对于经济衰退的担忧，随着能源成本上行，库存周期在高位，再叠加上连续的加息。一旦后续月度或者季度欧美经济数据不好，就可能会引发市场关于衰退的担忧，而且市场会一度把这种担忧放大。
对国内的经济来说环比修复是大概率事件。那主要的风险点，一个是区域性的疫情的发生。
第二个是国内的猪肉价格在上行周期。如果后续上行斜率偏高，可能会引发对短期通胀风险的担忧。
那么对于资本市场来说，我们还是应该是抓住主线规避风险。
中长周期的中国经济增长，比如未来五年、十年，怎么看？它对于资本市场来说意味着什么？
从中长期的视角来看中国经济，其实我一直有一个理念，就是看短期要用显微镜，我们可以看得足够的细。但看长期要用望远镜，很多问题都是细枝末节，决定整个经济主线的就是那么关键的几条大逻辑。
那么，从长期的视角来看，如果这几条线索能够得到有效的利用，那么依然可以支持中国经济中高速的增长。
第一是中国经济比较明显偏高的储蓄率。中国目前的国民储蓄率依然在45%左右，而全球平均水平在20%。从经济学上来讲，储蓄率约等于投资率，投资率约等于趋势增长率，所以如果这样一个高储蓄率能够得到有效的利用，就依然能够使我们具备高增长这样一个条件。
第二是目前中国的工程师红利依然处在释放期。从高等教育毕业生的数量，从研发相关指标，比如企业端创新指标，比如PCT专利来看，中国的创新能力依然在典型的上行周期。
第三个是比较明显的市场化一个空间。如果未来统一大市场能够有效的推进，那么全要素生产率还存在进一步提升的余地。
这是从长周期视角下中国经济未来5年-10年依然具备的优势，在这个过程中有些环节比较关键，比如高储蓄率。高储蓄率怎么变成有效的投资率？这会是未来5年我们要面临的关键问题。从2035年的增长目标倒推，我们未来5年年均复合增长率，可能需要在4.7%左右。那么未来5年这个增速需要在5%以上的话，构成投资的几个主要成分，比如制造业、基建和地产投资，他们都需要有一个底线增速。如果哪部分增速更低，那其他部分就需要进行有效的弥补。而且考虑到基建地产都是广义财政的中间变量，这种平衡就更复杂。所以如何确保投资率均衡，如何确保各部门在杠杆上行周期中能够良性降杠杆。这是未来五到10年的一个关键问题。
从中长期来看，这个过程直接决定着经济名义增长率的中枢，而名义增长率的中枢又是股价定价的最终的定价锚。
我跟大家说两个数字就很容易明白。2005年以来，我们算了一下中国的名义GDP年均复合增长率是12.2%，而同期Wind全A指数年均复合增长率是12.7%。也就是如果把时间拉长，A股还是能够提供名义GDP相近的年均复合回报率的。所以未来名义GDP处于怎样的位置对股市来说非常关键。
对债券市场也是如此。就是过去5年我们名义GDP两年平均增速跟国债收益率的比值差不多是在2.7倍，这就意味着如果未来名义GDP的中枢是9%，那么十年期国债收益率的中枢就是3%。如果名义GDP中枢像20年21年那样7.7%，那么十年期国债收益率的中枢就是2.85%。如果名义GDP更低，那么十年期国债收益率也会更低。
所以中长期来看，如果以上几个资源禀赋能够得到有效的利用，那么依然可以支撑中国经济中高速的增长。投资率如何打平是中国经济最关键的一个问题，它将会决定未来5年我们的名义GDP中枢大体在什么样的位置。那么这样的名义GDP中枢又最终是股债两种资产的最终的定价锚。
通胀未来是怎样的趋势，怎么看国内通胀弱于海外，对资产定价环境会有什么影响？
我们谈到通胀的时候，要区分短期和中长期。从短期这个视角来看，全球通胀目前的压力在缓和的过程中，比如我们平常看通胀习惯于看CRB指数、工业原材料指数等等，目前这些都在同比回落过程之中。截止到当前其实已经经历三个季度以上的一个下行。
如果是未来没有特别强的外生冲击，大宗商品价格环比没有特别大的变化，它的同比的放缓应该会一直持续到明年的二季度，这会影响到主要经济体的PPI、CPI以及国内的PPI。也就是短周期来看，确实在一个放缓的过程中。
本轮国内的通胀低于海外，我理解有几个因素。第一是欧美央行在2021年资产负债表扩张非常剧烈，而国内的话货币供应相对收敛。第二是国内2021年房地产的调控客观上也压制了内需对工业品价格上行的压力。比如建材价格在房地产调控之后的一个变化，还有就是煤炭这些关键价格，到一定阶段的稳定效应。第三是2021年海外消费有超常规的扩张，这是他们通胀上行的一个关键的因素。而在国内消费不太容易显著扩张。以上三个因素导致国内整体通胀依然在可控区间。
通胀的另外一个观测维度是中长期的影响。我们倾向于认为未来10年，全球通胀的中枢和弹性会大于过去10年。
首先因为过去10年主要是产能过剩，现在压制价格的产能因素就已经消除。过去10年我们一直在治理产能过剩，很多行业已经有了本质上的变化。第二碳中和，全球的碳中和将抑制上游的供给。第三近两年起来的一些新兴制造业对于原材料有广泛的需求。第四如果未来疫情影响逐步趋于弱化，那么这几年被耽误的全球资本开支也有一轮恢复周期。最后一点的话就是地缘政治和逆全球化，这些因素也会对全球供应链形成破坏性影响。
这对整个资产定价范式的影响，不是一个短周期视角，我们需要从中长期视角来看这个问题。
第一，通胀弹性如果扩大，商品、特别是资源品的价值理论上是上升的。
第二，对债券市场来说，过去10年非常有利的货币宽松加上工业通缩，这种定价环境可能不太会容易再出现。
第三，对股票来说，由于全球通胀中枢的抬升，贴现率是上升的。这种情况之下，我们单边拉长久期抬高估值的过程就不再那么有利，资产配置的均衡化和多元化，我觉得将会是必然的一个选择。所以，以上是我对通胀的看法，以及对它整个影响一个认识。
下场预告
7月6日 周三 19:00，《首席连线》系列将推出第三场，策略专场：王胜：“稳增长”VS“高成长” 如何站队，澎湃新闻X华尔街见闻特邀 申万宏源研究所副总经理、策略首席分析师【王胜】，与观众在直播间连线互动，欢迎大家准时观看。
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