A股投资启示录：机构投资者业绩突围的八个思维模式和陷阱

机构投资者面对海量的信息，如何高效的对信息进行分析并做出正确投资决策，避免犯一些重大错误，思维体系和框架起到很大的作用。本篇报告总结了机构投资者的八个思维模式和思维陷阱。

核心观点

边际思维与静态思维陷阱。边际思维：当前股价已充分反映上市公司过去和现在的一切信息以及当下对于公司未来业绩趋势的判断，对公司股价影响的主要因素是边际信息的增加。静态思维陷阱：投资者忽略边际变化趋势造成对于行业评估停留在某一判断，未能及时调整对行业属性的判断。

周期思维与趋势思维陷阱。周期思维：经济、行业、流动性、政策都具有周期性，有低谷也有高潮，好到一定程度就会恶化，恶化到一定程度就会改善。因此股价也一定是周期波动的。趋势思维陷阱：当市场、风格、行业在一段时间内形成一个趋势，投资者会认为这种趋势会永恒持续下去。

雁行思维与惊弓之鸟陷阱。大雁效应：强势赛道的崛起往往都有现象级、时代级的公司引领赛道的发展趋势、技术革新、产品创新和管理变革，从而成为加速或者强化赛道趋势的重要驱动力。惊弓之鸟陷阱：在赛道投资过程中，没有出现渗透率超过一定阈值、赛道根本逻辑被破坏、总市值接近终局市值的情况，投资者其他因素造成的阶段性回调而减仓就会错失行业大机会。

补短思维VS扩产陷阱。补短思维：重要的投资机会来自于短缺，短缺补齐的过程就是短缺领域最大的机会阶段。“买在供应短缺时，卖在供应释放后”“买短缺不买业绩”。扩产陷阱：行业供不应求或者限制放松后，行业内厂商过度扩产，容易引发内卷和价格战，导致行业盈利能力快速恶化。

预期思维VS事实陷阱。预期思维：股价阶段表现的核心影响主要来自公司实际业绩相对当初业绩预期超过（低于）的幅度；公司短期股价表现核心来自于市场对于公司未来业绩预期的调整。事实陷阱：现状或者事实已经被充分定价，根据现状或者事实进行投资，往往会做出错误选择。引申出仅仅凭根据当前的估值进行投资，往往会做出错误选择。

从众思维VS逆流陷阱。从众思维：也被称为抱团思维，基本的思维模式就是跟随市场强势资金主导的方向进行投资，这一投资思维适用于有增量资金入市的市场。逆流陷阱：市场已经被某类型增量资金主导，体现为特定的市场风格占优，但是因为忽视这种变化，坚持认为资金的持仓是正确风格。

逆向思维VS价值陷阱。逆向思维：在存量或者减量市场，通过发掘市场忽略的基本面边际改善因素和错误认知，从而找到基本面边际改善、低估、低位、机构配置比例低的行业和个股均值回归带来投资机会。价值陷阱：在极强基本面趋势或者资金面支撑下，估值贵的板块可以更贵，便宜的板块可以更便宜。瞄定效应和均值回归效应失效，股价向着一个方向持续的运行。

政治思维VS自我理念陷阱。政治思维：最大的基本面是政策支持，最大的利空是政策限制。投资过程中要保持对政策的敏感性。自我理念陷阱：对于行业发展和产业趋势有主观的理想和信念，从而忽视、否定、难以接受和不愿意承认政策对于行业发展的影响。

机构投资者业绩突围的八项项思维和陷阱

由于机构投资者总是存在业绩考核排名压力，始终要与市场和同行进行“PK”，那么投资者就要建立一套适用的投资框架和思维方式，建立投资框架的基础又是思维方式。本报告中，笔者总结了适用于A股的八个思维模式和对应的八个思维陷阱。

思维一：边际思维 VS 静态思维陷阱

1、边际思维模式——分析A股价格变化的关键

（1）什么是边际思维模式

在有效市场假定中，股价已经充分反映上市公司过去和现在的一切信息，同时也反映了当下对于公司未来业绩趋势的判断。如果公司“好”和“差”的状况已经充分定价，那么对公司股价影响的主要因素就是边际信息的增加。

在描述一个行业或者一个股票基本面的时候，我们通常会用“好”或者“坏”来表达，但其实这个表达是不准确的，正确表述应该是，“好转”或者“恶化”。

由此我们得出A股定价第一性原理：

例如，A公司和B公司未来一年扣非后业绩增速分别为10%和50%、那么应该选择A还是B？

正常情况下，我们都应该选B，不过也需要综合考虑当前A/B的估值、市场风格、未来几年的业绩增速。也就是说，同样情况下，应该选择高业绩增速的。但是，我们必须要考虑目前的业绩增速是改善而来还是恶化而来。

例如，A公司和B公司未来一年扣非后业绩增速都是50%，那么应该选择A还是B？

这个问题完全无法回答，因为需要回答的问题太多，比如A/B后年、大后年、中长期增速中枢是多少；这个50%增速多少是来自内生原因，多少是来自周期性原因；除了业绩之外，公司其他方面有什么变化。

但是，如果我们假设以上问题都一样，但是一个公司今年是100%增速，一个公司今年增速是0%。那么应该选哪个？

假如两个公司其他因素都一样，当然，这个今年增速是0%的公司，因为当前增速低，当前股价水平较低，当前估值水平较低。我相信，很多人都应该会选择增速是0，未来会回升到50%的公司。也就是说，同样情况下，我们应该选择业绩边际改善而非恶化的公司。

例如，A公司和B公司今年业绩增速都是20%，未来一年扣非后业绩增速都是50%，后年A是60%，B是100%，那么应该选择A还是B？

假如两个公司其他因素都一样，投资者大概率会倾向于选择业绩加速的公司。

股价决定因素：业绩增速、业绩增速变动方向(一阶导)与加速度（二阶导）。

（2）业绩边际变化两要素与三变量：

股价取决于业绩边际变化，因此我们需要系统性的思考业绩边际变化的原因，根据上市公司的业绩贡献，业绩的边际变化基本面就是三个要素，需求、成本与价格。如果不考虑非常个性化的管理成本，则业绩贡献来自于需求，产品价格和购进成本价格，无论是产品价格还是购进成本价格，都有供给水平有很大的关系。

2、静态思维陷阱——世界上没有一成不变的公司和行业

与边际思维相对应的就是静态思维陷阱，这种思维陷阱也可以分为几类，

（1）投资者忽略边际变化趋势造成对于行业评估停留在某一个判断中；

例如白酒在2012年开始到2015年持续杀估值，一个逻辑就是市场认为在“八项规定”颁布后，公务用酒需求大幅下滑；而未来年轻人不会再喝白酒了，所以市场对于白酒异常悲观。但是，实际是白酒消费量在2014年之后确实持续下行，但是白酒却开启一轮消费升级，“少喝酒但喝好酒”的消费升级形成趋势，消费升级的结果是上市公司头部酒企的需求旺盛，价格中枢上移，盈利能力持续改善，估值水平开始大幅提升，成为2016~2021年最牛的板块。

（2）未能及时调整对行业属性的判断

今年表现最好的煤炭，就是市场长期不关注的行业，由于不关注不跟踪，认为煤炭就是一个产能曾经过剩，现在就是一个周期股，“意思不大的行业”，但实际上，煤炭行业已经在过去几年变成了一个供给受限、现金流大幅改善的供给型行业。忽略这种变化，就错过了去年以来受到供给影响价格不断攀升的煤炭的投资机会。

应对不同的行业属性行业，应对的思维模式应该不一样，下面对周期型、赛道型和供给行业分别进行讨论。

思维二：周期思维 VS 趋势思维陷阱

1、周期思维——“万物皆周期，A股亦如此”

周期思维：经济、行业、流动性、政策都具有周期性，有低谷也有高潮，有改善也会恶化，好到一定程度就会恶化，恶化到一定程度就会改善。因此股价也一定是周期波动的。

影响中国A股的周期因素有：中国的信贷周期带来的国内需求和流动性的周期变化；全球经济周期带来的外需和外部流动性的变化，全球科技周期带来的中国科技板块的机会与风险；以及资本市场政策周期带来的A股风险偏好的提升与下降。中国信贷周期、全球经济周期使得中国总需求呈现周期波动，带来了盈利周期的周期性变化。

（1）中国的信用周期主要来自于逆周期调节政策和房地产的周期

房地产在过往也是稳定经济的重要利器，房地产在政策周期和自身周期作用下呈现三年半左右的波动，也是信用周期的重要贡献。但是随着时间的推移，商品房存量规模不断增大，人均居住面积不断攀升，而人口老龄化和人口增速下降，居民杠杆率不断攀升，都使得房地产作为刺激经济的工具的负面效应越来越大，因此2016年之后房地产定调变为房子是用来住的不是用来炒的定位，未来房地产不再作为刺激经济的工具。

因此，政策对于房地产的作用会越来越小。但是，并不意味着房地产的周期就会消失。地产开发仍然有其周期性，居民购房的意愿和需求也会随着经济周期的波动变化，在可以预见的将来，销量下台阶后，地产的销售面积和销售金额会在一个新的位置重新开始周期波动。

基建和地产以及随后的制造业融资需求的波动，带来了新增社融的波动，而社融的波动来带全社会总需求和波动和价格的波动，从而使的工业企业盈利增速滞后于新增社融周期，呈现3-4年周期运行的特征。

对于A股整体而言，随着宏观经济、流动性、社融增速、地产销量的周期性变化，A股也体现为周期性波动，过去20年，A股呈现3-4年左右的波动。随着新增社融转正并加速改善，A股进入上行周期，上行两年到两年半；随着信用和货币政策的收紧，新增社融加速下行转负，企业盈利增速加速下行转负，A股进入下行周期，下行一年到半年。我们也将这个规律称之为A股的信用周期运行规律。

同样，对于大类行业来说，国内宏观经济，流动性，社融增速，地产销量等周期性变化，就来了不同行业的周期性机会。金融板块在社融上行周期获得进攻性超额收益，在A股处在戴维斯双杀的阶段获得防御性超额收益。

基建和地产建设的周期性变化，带来大宗商品的需求周期性变化，在基建施工和地产新开工的高峰，随着需求改善，大宗商品从底部上行一段时间后，大宗商品行业业绩大幅改善，超额收益明显增加。

地产政策和地产销量的边际变化，带来了可选消费和地产链消费需求的周期性变化，在地产销量进入上行周期后，地产链需求边际改善，地产链和可选消费的超额收益进入上行周期。

日常消费也有周期，随着经济运行，社融增速回升有利于白酒价格的上行，而投资需求回升导致大宗商品价格上行可能推高通胀预期，当原材料和通胀上行，无论是白酒还是其他日常消费品通常会进入提价周期，超额收益将会明显增加。

很多人都问，如果中国城镇化和工业化达到一定水平，这种信用周期和经济周期是否就不存在了，信用周期框架是否就失效了。那其实我们完全可以参考经历过城镇化和工业化的发达国家，他们的信用周期和经济周期是否就不存在了？答案是否定的。尽管欧美发达国家经济增速下台阶后，经济的波动率下降，但是信用周期和需求周期的波动仍然存在。

（2）全球信用和经济周期

经历了高速增长后的欧美发达国家，目前整体增速保持在一个较低的水平，但是欧美日货币政策和信用政策和国内一样，也是逆周期调节，亦或者说，各国央行都在遵循“凯恩斯主义“。而且，在危机关头，欧美日央行进行货币和信用宽松的力度有时候甚至会远超我国，实打实的是大水漫灌。正是由于欧美日央行逆周期调节的货币和信用政策，导致欧美日货币供应、信用增速也呈现一样的周期性特征，而且，这个周期也是3-4年左右。

信用和货币是需求扩张的基础，当信用和货币呈现周期波动时，欧美日发达国家的社会总需求也呈现波动的特征。因此欧美日发达国家的需求和生产也呈现周期性波动。

我们可以将欧美发达国家的信用、生产、库存、进口等一系列指标加工成一个衡量欧美日经济周期的一个指标，如下图所示，可以看到发达国家经济周期呈现明显的周期波动规律。按照目前这个指标所显示的，在未来2~3个季度之内，欧美日发达国家将会陷入衰退。未来1~2年之内，欧美发达国家的经济将以弱势运行为主。

正是由于全球经济的周期运行，导致中国的出口也跟随周期运行，中国出口的周期运行又反过来对中国的财政货币政策、经济周期调节的措施产生的反馈和影响。

由于美国经济呈现周期运行特征，美国的十年期国债收益也呈现波动周期运行。在2014年之后。随着中国资本市场不断开放，美债10年期国债收益率和全球流动性对A股的影响也越来越大。全球的流动性对A股的周期运行也开始产生重要外部影响。当全球经济下行阶段，美债收益率下行，中国外部流动性改善有利于A股的表现，反过来当全球经济从复苏走向过热，国内经济有外需支撑，则逆周期政策会收敛；同时美债收益加速上行，A股所面临的内外流动性皆走弱，则会造成A股出现较大幅度的调整。

周期为什么存在，不是因为中国是发展中国家所以存在，而是任何一个国家因为无论是政府领导、企业家、投资者都是人，人就有情绪的变化，在危机会过度恐慌，顺境时会过度自信，导致政策、企业投资行为、投资者投资行为都会从一种情绪的极端到另外一个方向，导致所有政策变量、经济变量、企业经营和股价运行都从一个极端到另外一个极端。

（3）科技周期：技术、产品、模式的迭代带来的周期波动

通常我们认为科技是成长，但是实际上，科技仍然逃不开周期，任何技术、产品和模式都有其生命周期，会经历从引入、扩散、成熟和衰退的过程；而科技产品、技术和模式的不断迭代，就使得科技板块整体呈现周期波动。

信息科技的进步，要么需要使用更多的半导体，要么需要使用价值量更大、效率更高、制程更高的半导体，因此科技进步的过程也伴随着半导体技术进步的过程，半导体由于有较高频的数据，因此可以成为帮助我们观测科技周期运行的重要的指标。从下图可以看出。随着互联网信息革命的推演，过去30年半导体经历了三轮较大的科技周期。

在大的科技进步周期过程当中，又有不断的小的品类，产品、技术和模式的迭代，带来大周期中的小周期的波动。

因此，我们通常认为是成长行业的信息科技，实际也是一个典型的周期型行业，超额收益取决于半导体周期（科技周期）

最后一个周期是资本市场政策支持周期。可参考招商策略的此前的报告《A股投资启示录（九）——经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架》《A股投资启示录（六）——崛起的A股！五年一遇资本市场政策友好期再临》，本报告中不再赘述。

2、趋势思维陷阱——没有什么是永恒不变的

（1）什么是趋势思维陷阱

趋势思维陷阱是指：当市场、风格、行业在一段时间内形成一个趋势，投资者会认为这种趋势会永恒持续下去。而很可能，这个“趋势”只是周期中上行阶段或者下行阶段。

在思维模式中，有一些心理效应会强化趋势思维陷阱，最常见的就是“过度自信”，在投资者持仓与市场趋势、风格趋势和行业趋势恰好吻合时，投资者的收益率和排名会明显提升，但是投资者无法区分这是自身的能力还是运势，绝大多数投资者都会把这种阶段性的“胜利”看成自己的能力。由此更加坚定认为自己的投资理念、投资方法论、世界观是“优于常人”的。最终在市场趋势、风格趋势和行业趋势进入周期下行时，无法及时进行调整，从而出现曾经辉煌，后泯然众已的遗憾局面。

以风格为例，2009年以来，我们已经经历了五轮较为明显的大型风格切换，几乎每2-3年的风格和前面的风格就会截然相反。因此，风格也有“事不过三”的说法。这种明显风格轮动的周期，很大程度上与A股的趋势投资者有很大的关系，而很多投资者都会在风格演绎很长一段时间后，不断加仓这个方向从而强化这个风格。甚至在后期市场资金加速涌入，导致这个风格出现阶段性的“估值泡沫”，等到下一个风格崛起时，资金撤出这个风格，又造成较大回撤。

通常基金评奖、FOF类产品都会以三年作为业绩考核最终重要标准，但是这个方法存在一定瑕疵，当我们选出过去三年业绩优秀的产品和基金经理，根本无法区分这是基金经理的能力还是风格正好有利于这些基金经理的风格。一旦基金管理人无法及时跟随风格的下一次切换，就会导致过去业绩优秀的产品反而在随后很长一段时间表现都不尽如人意。只以过往三年的业绩作为选择产品的依据，从本质上就是一个典型的“趋势思维陷阱”。

（2）对个股表现和产业趋势的思维陷阱

同样，在个股研究和行业产业研究过程中经常会出现趋势思维陷阱。最常见的一个谬误就是业绩线性外推。A公司过去每年增速都是15%，则未来三年一定会有15%；过去三年业绩每年加速，则认为后年业绩也能加速。这种线性外推业绩趋势是个股选择中造成重大亏损的重要原因。尤其对于一些趋势持续性很好的公司，趋势思维陷阱使我们陷入观感麻木，对很多显而易见经营状况恶化、产业趋势等基本面恶化信号视而不见，错过了在高位减持的机会。

而产业趋势的思维陷阱则发生在，当产业趋势渗透率快速提升，带来这个行业的市场规模快速攀升时，我们会认为这种高增速会持续。

但在经典的赛道投资框架中，真正能让行业享受β的阶段，是渗透率从0~5%快速攀升越过10%至30%~50%的这几年，这几年的复合增速很高。但是一旦行业渗透率超过了一定阈值，产业和赛道增速就会明显回落。因此，超高速增长几乎是不可能一直持续下去。

此外，一旦行业渗透率超过了一定阈值比如30~50%，随着行业空间被占据，行业内部剩下空间就会明显减少，从而使得内部竞争就会加剧，行业的盈利能力就可能会逐渐恶化，俗称“内卷”。通常只有技术实力、管理水平最优秀的公司能继续胜出，俗称“卷王”。而很多公司就开始无法享受到行业增长的红利。此时，行业逐渐走向了强者恒强、马太效应。除此之外，投资者开始逐渐把目光投向大赛道里面渗透率更低的小赛道，挖掘小赛道渗透率提升的小β。

（3）万物皆周期，成长性来自于技术进步和新品类

很多投资者都喜欢声称专注成长方向，如果问他们关注哪些成长方向，一般都会说，新能源、半导体、新材料、医疗保健等等。不过，很遗憾的是，新能源中的光伏、半导体在过去确是典型的周期型行业。但是，光伏、半导体等行业因为有持续的技术进步，每一次技术进步都会带来新品类新技术渗透率从0到50%以上的赛道型投资机会，因此，才使得这些行业才具备很强的持续成长性。

万物皆周期，但是万物也皆可成长。技术进步停止，渗透率达到一定高度，成长就变周期；而周期型行业，如果有了新技术进步，又会出现成长性细分领域。所以，选择成长思路的投资策略的核心不是说买几个所谓的“成长性行业”，而是在所有行业里面寻找新技术、新品类、新模式所带来的新的低渗透率赛道和产业趋势的方向。如此以来，我们就进入了赛道的世界。

思维三：雁行思维——构建赛道投资组合的最佳策略

（1）大雁效应与强赛道的识别

大雁效应：强势赛道的崛起往往都有现象级、时代级的公司引领赛道的发展趋势、技术革新、产品创新和管理变革，从而成为加速或者强化赛道趋势的重要驱动力。

没有永恒的赛道，但赛道投资的思路是永恒的。按上文所说，赛道投资的核心的寻找低渗透率的技术、产品和模式，然后评估和发现渗透率快速提升的逻辑与爆款应用。但是，只有时代的赛道没有永恒的赛道，我们熟悉的产品都经历过渗透率不断提升的过程。

2000年之后，因为渗透率从低位突破10%，形成赛道投资的大型机会，经典的案例有2002~2007年的房地产，2009~2014年以来的的智能手机，2012~2015年移动互联网，2016~2019年的外资持股，2020~2022新能源汽车。大型赛道投资机会都有一个共同特征，那就是有一个非常优秀的领头雁，这个领头雁一方面是受益于产业趋势发展，另外一方面引领或者推动了产业趋势发展。

而这个领头雁的股价也往往先行启动，并且在这个过程中，股价涨幅也可能是最大的之一（也许涨不过部分中小市值标的）

• 2002-2007：商品房销售销售面积渗透率突破10%，房地产进入加速赛道，领头雁：万科A

• 2009~2014：智能手机渗透率突破10%，智能手机进入加速赛道，领头雁：歌尔股份，后有立讯精密

• 2012~2015 ：移动互联网渗透率突破10%，移动互联网进入加速赛道，领头雁:东方财富 腾讯

• 2016~2020 ：外资持股外渗透率突破10%(按上限折算渗透率)，外资持股加速涌入造就核心资产赛道，领头雁:贵州茅台，美的集团

• 2020~2022 ：新能源汽车国内渗透率加速突破10%，新能源汽车赛道启动，领头雁：宁德时代，比亚迪。

在这个过程中，领头雁的超额收益远超行业平均水平。由于领头雁规模大，市值大，资金容量大，能够带来的持续赚钱效应远超一些市值比较小、涨幅更大的中小公司。因此，识别强势赛道领头雁才是投资中最重要的事。

因此，利用雁行效应，A股的最强投资策略就是“领头雁策略”：

“在低渗透率有潜力爆发的赛道寻找领头雁”

按照前面招商策略的渗透率图，目前在三代半导体、工业机器人、智能驾驶、储能、VR、医美、创新药、光伏、工业互联网、绿电、高端医疗设备寻找领头雁，中长期视角来看，可能有不错的收益率。

（2）雁行策略：跟随领头雁起飞

当我们识别的领头雁，为了构建投资组合，我们就可以使用“雁行策略”，寻找头雁的供应商、竞争对手。

将头雁的同行业竞争对手，可能颠覆头雁的替代对手、供应商，下游客户做一个投资组合，就可以有效避免头雁的盈利能力受到竞争对手、供应商、下游客户的挤压，形成有效的对冲组合。

为了分散风险，我们可以选择3-4个赛道进行组合，构成雁阵策略。我们在《赛道投资启示录》中描述过，投资4个左右赛道，每个赛道选4个左右股票组成15~20个就是雁阵策略的最佳思路，过度分散化反而会提高投资难度，降低投资回报率。百鸟在林不如十鸟在手。

2、惊弓之鸟陷阱——谨防只是假摔

大雁在南飞的过程中，由于气流、天气原因会出现飞行节奏的颠簸，有时候猎人也可能会放枪，影响大雁飞行的速度。但是，只要飞行的方向不发生变化，雁行队伍经过调整后又会回到正常节奏。

同样道理，在赛道投资过程中，只要不出现渗透率超过一定阈值，赛道根本逻辑被破坏，或者总市值已经接近终局市值，那么由于其他阶段性基本面或者非基本面因素造成的阶段性回调，就只是假摔。参考《赛道投资启示录》。

思维四：补短思维——“短缺”往往意味着重要的投资机会

补短思维：重要的投资机会来自于短缺，短缺补齐的过程就是短缺领域最大的机会阶段。供应链安全迫在眉睫，关键核心技术攻关时不我待

随着全球政治博弈加剧，美国不断加大对我国的技术封锁。继中兴、华为、中芯国际等企业遭遇美国禁运、禁令等制裁手段后，近期，美国政府再次加大了对我国云端数据中心高性能AI训练芯片的出口限制，可能影响我国自动驾驶、图像识别等领域的AI模型训练。

（3）造成短缺的原因

按照当前的最新情况，造成供应短缺或者供应不足主要就是三大原因

• 资源禀赋限制：由于天然自然条件造成的供应不足，对于我国目前原油、锂等战略资源都属于供应不足型品种。

• 政策限制：政策限制又可以分为因为供给侧改革原因限制、能耗和环保限制；

• 国外供应限制：例如出口管制、出口限制，将我国公司纳入供应限制名单等等。

供应型行业的机会对应两类：

• 需求波动造成价格大涨。在有供应限制、供应不足或者短缺的行业，需求的小的波动就可能造成价格大幅上涨，带来相关板块的投资机会；

• 突破供应限制带来业绩大增。在供应受限的行业，如果能够通过资源来源拓展、技术突破、产品或技术替代，能够解决供应限制问题，则对应公司有可能有大机会。

2、扩产陷阱——扩产是把双刃剑

扩产陷阱：行业供不应求或者限制放松后，行业内厂商由于试图把握份额提升机会以及过高估计未来行业需求，导致行业最终扩产幅度会超过行业的需求，扩产的最终结果是走向阶段性产能过剩

一个行业需求扩张或者供应不足，价格中枢一般会上移，而盈利能力会加速改善，只要没有政策等客观条件的限制，行业的公司一定会扩产。本来大家都不扩产，就可以享受价格红利，不用扩产投入就可以实现盈利的增长。但是，如果没有其他外部的限制，如果你不扩产，人家扩产，人家的份额就会增加，导致你的发展更不上。在这样一个“类囚徒困境”的背景下，几乎所有行业玩家最后都会走向大扩产。

大扩产是一把双刃剑，大规模全行业扩产会推动行业的发展，价格中枢回落后会有助于行业需求的爆发，因此对行业发展是有利的。但是，在这个过程中，几乎所有的厂商都不会进行协商，参照过去份额等比例扩产，而是都希望能够在需求扩张过程中提升自身份额。而且，在行业需求扩张的阶段，厂商通常会陷入“趋势思维陷阱”过高估计未来行业的发展速度和未来的市场空间，导致产能规划往往会超出未来的需求。如此以来，只要没有其他约束，几乎最终都会走向产能阶段性过剩，随之而来的就是内卷和价格战，导致行业盈利能力快速恶化。

3、小结：现实世界与博弈世界思维模式的分野

以上四个思维，基本上是基于行业发展的基本面的边际变化的思维模式。在以上思维模式中，我们都假定市场参与者高度理性，能够及时根据边际信息变化进行充分定价。而实际中，股价并不完全由现实世界的变化来确定。

首先，参与的投资者因为信息渠道、分析能力、知识结构、思维模式、操作策略的差别，所形成的市场一致预期判断并非反映真实显示，而是反映大众的认知。而投资者基于对世界的认知做而非未来真实情况出来的，因此，股价实际上由投资者的预期决定。

其次，由于股票本质是人与人之间资金和筹码的交换，本身就带有极强的博弈特征。投资者的心态、情绪都会在理性判断之外影响投资者的操作进而影响股价。

因此，我们不得不考虑预期、投资者行为模式，如此以来，我们进入了第二层世界——人心和博弈的世界。

思维五：预期思维 VS事实陷阱

1、预期思维——股价自在人心

（1）业绩分析一共分为四层

预期思维：股价阶段表现的核心影响主要来自公司实际业绩相对当初业绩预期超过（低于）的幅度；公司短期股价表现核心来自于市场对于公司未来业绩预期的调整。

在边际思维里面，我们分析了业绩的第一层和第二层，分别是分析上市公司的业绩增速和上市公司业绩边际变化趋势。但在实际中，投资者对于公司业绩的预期也扮演着关键作用，理论上，如果市场是充分高效，投资者是非常睿智聪明的，那么投资者就会根据对上市公司业绩的绝对增速和边际变化的预期进行充分定价。则在没有新的变化出来之前，公司的股价不变，如果业绩分析的第一层和第二层被充分定价，最终业绩披露时和投资者一致预期吻合，那么上市公司的实际业绩出炉不会对股价产生任何影响。在实际中，我们经常看到公司业绩大幅上行或者大幅亏损，但是业绩披露前后股价没有任何变化，因为已经被充分预期。

因此，再往下分析，上市公司的股价波动就不再是基于未来的真实业绩，而是对业绩的预期。于是，上市公司的股价变化方向取决于业绩超一致预期的幅度（第三层）、以及预期业绩超预期的幅度变化（第四层）。在第三层和第四层，我们不可避免的进入到预期的世界，而预期的世界就是人心的世界，人心很大程度上受到情绪心态的影响。分析人心的难度远远超过了分析现实世界。这是股票价格分析最难的部分。

我们在此前多篇报告中提到，相对于实际业绩增速和实际业绩的变化幅度，对于股价相关性和解释度最高的是全年盈利预测超越年初预期的幅度（V-EV）；虽然年底时候并不知道全年真实业绩，但是年底时盈利预测与全年真实业绩更为接近，那么也可以说，对于股价变动解释度最高的变量是年底相对年初对于公司盈利预测变动的幅度。

全年股价表现取决于全年盈利预测超越年初预期的幅度（第三层），那么中短期股价的波动就取决这个幅度的边际变化——预期业绩超预期幅度的边际变化Δ（V-EV)。

由此我们得出股价定理二

股价定理二：股价变动方向由业绩的是否超预期、超预期幅度和业绩预期的变化方向决定

对于赛道型行业，情况也非常类似，股价表现与全年盈利预测调整的幅度（较年初超预期的幅度）正相关。

如果将赛道型、周期型、供给型行业放在一起，尽管我们对于投资者更偏好有成长性的赛道型行业，对于传统行业不屑一顾，但是在收益率的决定方面，第四个层次，全年盈利预测上调的幅度与股价的正相关是无差异的。因此，如果两个行业有相同的业绩预期调整的幅度，无论是赛道型、周期型、供给型，股价表现可能差异不大。如2021年的煤炭和锂电池，2020年的消费建材和半导体，2019年工程机械和光伏。全年盈利上调的幅度相近，尽管最终增速大相径庭，但是股价表现却相近。因此行业没有高低贵贱之分，只有超预期和低于预期之分

2、事实陷阱——估值真没有那么重要

事实陷阱：现状或者事实已经被充分定价，根据现状或者事实进行投资，往往会做出错误选择。引申出，仅仅根据当前的估值进行投资，往往会做出错误选择。

与预期思维对应的就是事实陷阱，我们通常对这个世界有自己的判断，就是事实上应该是什么样的。那么，我们就会相应的做出投资决策。但是，很多时候，股价都会先行于事实的变化，只要市场开始预期事实会朝着好（坏）的方向发展——就是第四层次“预期业绩超预期幅度出现边际变化”，股价就会提前启动。

投资者通常难以抄底或者逃顶，正是陷入了“事实陷阱”——明明基本面没有发生变化，导致基本面变化的因素也没有变化，为何股价会出现大涨大跌？引用哲人的一句话，那就是“不是风动，不是幡动，仁者心动”。

风就是导致基本面变化的因素，幡是基本面，心就是人心和预期。

因此，对于A股来说最不重要的是事实，事实已经被充分定价，体现在估值上。因此，认为股价取决于幡，是第一层思维；认为股价变动取决于风，这是边际思维；认为股价变动取决于心，这是预期思维。应用边际思维可以把握趋势和大机会，但是抄底逃顶的秘诀就在熟练掌握预期思维。

进而我们可以得出另外一个思维陷阱——就是后面提到的价值陷阱，估值是A股投资最不重要的事情，看估值炒股票就是典型的陷入了事实陷阱，通常重大损失和错失大机会都是因为看估值。

思维六：从众思维VS逆流陷阱

思维一至思维四，本质还是基于业绩和基本面，基本是基于现实和世界。思维五，引入预期这个变量之后，开始逐渐进入到人心的世界。思维一到四能够做到完美，已经能够成为优秀的机构投资者；但是如果要做到卓越，那么就要战胜其他投资者，从思维五开始，就进入基于博弈的世界。

1、从众思维——众人拾柴火焰高

从众思维，也被称为抱团思维，基本的思维模式就是跟随市场强势资金主导的方向进行投资。A股是应该跟随趋势（抱团）还是应该独立思考投资方向。这个答案并不是绝对的，核心就在于是否有场外增量资金。A股可以简单分为增量资金市场、存量资金市场和流动性冲击下的减量市场。

（1）增量、存量、与减量市场

在博弈的世界，我们首先要分析目前参与者的情况，其中第一件事情是分析我们正处在怎样的市场，是增量、存量还是减量的市场。增量市场有持续的场外投资者通过申购机构产品或者银证转账或者加杠杆或者转入北上账户，带来场外存量资金；存量市场是有人离场但是也有人进场形成基本平衡；减量市场是由于某种因素，使得场内股票持有人不得不持续减持并银证转账离开，或者被强平，或者持续赎回机构产品并转走资金。

增量、存量和减量市场都是如何形成的？

一般而言，增量市场形成，需要居民资金的加速入市，要出现指数大级别的上涨。过去20年，典型的增量资金入场形成大牛市的，2006~2007年，2014~2015年，2020~2021年，差不多七年一次，而都是伴随着居民增量资金的加速入市，形成了资金的正反馈。

为何会形成正反馈？在经过了长期漫长的低位震荡后，剩下参与者的平均持仓成本已经降至很低，随着流动性和经济基本面改善，A股开始攀升，很快就突破了当时投资者的平均成本，此时全市场投资者都开始变成盈利，赚钱效应明显，投资者会选择加仓。同时，吸引场外资金入场，由于投资者都是浮盈，没有人愿意抛售提前离场；或者离场后又发现市场赚钱效应仍在所以马上又买回。如此，市场形成了羊群效应，不断有投资者加入，助推市场不断上行，不断上行的市场吸引更多投资者加入，形成正反馈。长期低位充分换手，赚钱效应，羊群效应共同作用，形成了居民增量资金的加速入市。

但是，在牛市结束之后，往往又会经历一段时间的大幅下跌，所以在2008年，2015年，2022年（七年一次）都发生了较为明显的短期调整，半年之内跌幅超过30%。至此之后，市场开始企稳回升，但是很难形成新一轮大牛市，尤其是修复到上一轮牛市中居民资金加速入市的平均成本线之后，市场就会出现明显的阻力。

这种阻力的出现，与行为金融学的“后悔效应”有很大的关系。在高位买了大量基金和股票后在此后的大跌中，遭遇较大的亏损，此时就很后悔买了这么多股票和基金。于是计划在“总有一天”回本后卖出和赎回。因此大量的投资者，会选择在“回本”之后，减仓或者赎回产品，形成所谓技术上的“阻力位”。与此同时，市场在这个位置附近，有场外资金因为基本面改善入场，与但是也有高位被“套”的资金持续减持形成对冲。于是市场的资金开始平衡，形成存量市场。这种情况下很难再大涨，而是以结构性行情为主。这种效应我们称之为牛市后的“扭亏阻力位”效应，扭亏阻力位效应是形成存量市场的重要原因之一。

减量市场的形成的往往是因为金融紧缩，可能是货币环境紧缩、信用环境紧缩、或者金融市场去杠杆，例如2008是全球金融去杠杆，2011年是货币政策紧缩，2015年是A股去杠杆，2018年是金融市场去杠杆，这些金融、货币或者信用环境紧缩时，市场参与人通常需要卖股票获得其他流动性，造成股票市场持续减量。

（2）什么时候采取从众思维，什么时候应该寻找机构低配方向

如上文所述，居民资金通过机构入市是牛市形成的重要原因，而机构配置最高比例的板块，往往就是大牛市最强的板块，2005年~2007年牛市中，机构配置比例最高的是金融地产加周期，因此，牛市中涨幅最大的板块就是金融和周期；而2012~2015年牛市中，机构配置比例最高的是TMT和中游制造，因此，牛市中涨幅最大的就是TMT和中游制造。也就是说，如果我们观察到增量资金在加速入市，那么机构资金最重配的方向获得增量最多，无论基本面是否最强，都会是涨幅相对较大的。那么我们就应该根据增量资金配置的配置方向选择资金的配置思路，也就是采取从众思维。这就是俗称的“（资金）从群众中来，（配置）到群众中去”

但是，牛市结束后，随后的结构性行情开启时，由于缺乏持续的增量资金，此前大牛市中基金重仓的板块往往不再成为机构看重的板块，机构持仓就会从牛市中最重仓的板块撤出，导致该板块在牛市结束的两年半左右结构性行情中往往排名倒数。而别的板块因为有了存量调整的增量资金，表现反而较好。因此2008年11月开启的结构性上行行情中，此前排名第二的金融地产排名倒数第二。而2016年开启的结构性上行行情中，排名第一的TMT排名倒数第二。

2008年开启的结构性上行行情中，表现最好的是TMT，涨幅竟然可以跟2005年开启的牛市中相媲美；而2016年开启的结构性行情中，表现最好的是消费，接近2012年开启的大牛市。也就意味着，在存量市场中，买机构配置比例低的板块可能会有更好的效果。

从风格上来看，结构性上行行情中最强风格与上一轮牛市中的风格基本相反，2005年牛市中，最强风格是大盘价值，最弱小盘价值；而2008年开启的机构性上行行情，表现最强为小盘价值，最弱为大盘价值，表现完全相反。

2012年开启的牛市中，最强风格为小盘成长，大盘价值倒数第二；而2016年开启的结构性行情，小盘价值最弱，大盘价值第一。

如果按照这种逆向的思路，2019年开启的牛市周期中，大类行业表现最好的就是配置比例最高的消费服务和中游制造（主要是新能源），最弱为金融地产、公用事业和医疗保健；风格表现最好的为大盘成长，最弱为大盘价值和小盘价值。

因此，站在当前看未来两年，如果和过去规律一样陷入存量市场。最有希望占优的大类行业是可能会在金融地产、医疗保健、上游资源、TMT中出现；最有希望的风格是大盘价值、小盘价值。

（3）识别主导资金并加入

无论是增量市场还是存量市场，都是有增量资金流入的。那么识别主力增量增量资金，以及该类型增量资金的重仓方向，就成为一个非常重要的投资思路。当某类增量资金占据主导时，该类型资金的重仓方向就会迎来持续的增量资金，那个重仓方向将会成为那一段时间的最强方向。而且，该类型资金业绩占优，会吸引更多投资者加入其中，或者选择跟这类资金同样的配置思路，那么这个方向很容易形成正反馈。

我们能够跟踪的五大增量资金：融资资金、保险资金、悲伤资金、公募基金、私募基金在整体思路和风格上各有特点。

融资资金：主要是个人投资者为主，相对短线，右侧趋势交易特色较为显著，追逐热点和主题，在2014年~2015年杠杆活跃资金的阶段，融资资金和场外配资一样，都是市场重要的增量资金，也使得市场呈现小盘、偏成长的特点，强化市场主题投资的行情。

保险资金：长线资金、追求安全边际，核心持仓主要是偏低估值价值股。在2016年，保险资金一度非常活跃，频频举牌上市公司，使得2016年的低估值价值板块表现活跃；

北上资金：外资主导，核心持仓偏好“核心资产”，以各行业龙头以主要的持仓对象，2017年~2018年A股纳入MSCI指数前后，是市场上最活跃的增量资金，也使得2017~2018年呈现低估值核心资产成为表现最好的板块。

公募资金：居民入市的主要渠道之一，公募投资者以价值趋势为主导思路，能够及时调整思路，跟随当时景气度边际改善或者相对最高的板块和行业，2015年公募基金重仓TMT，规模加速扩张阶段成为当年小盘科技风格占优的另外一个助力；2019年~2021年2月以来公募基金成为最重要的增量资金，偏好科技、消费、医药和新能源的龙头，提现为大盘成长风格。

私募基金：居民入市的另外一个重要渠道，私募基金投资策略灵活，没有特定的偏好，2021年2月~2021年11月私募基金尤其是量化私募成为最重要增量资金，量化私募通过量化选股、指数增强的方式，中证500、中证1000等中小风格指数成为最重要的选股对象，中证500、中证100在2021年2月后明显占优。

不同主导资金占优的阶段和风格如下图所示：

2、逆流陷阱：逆流而行阻力大

逆流陷阱：市场已经被某类型增量资金主导，体现为特定的市场风格和行业占优，但是因为忽视这种变化，坚持认为自己的持仓是正确风格，使得净值表现相对落后。

与潮流主导资金逆向而行，回使得投资的难度加大，在同样基本面变化的情况下，符合当时增量偏好风格的股票表现可以顺风顺水，而不符合当时增量资金偏好资金的股票表现就磕磕绊绊，表现不尽如人意。

但是，从众思维也有一个硬伤，就是陷入趋势思维陷阱，在某类增量基金占据主导时，就会认为这类增量资金会永远占优。从上面那张图也可以看得出来，增量资金占优也是周期的。

那么如何判断市场是否陷入了增量资金判断的趋势思维陷阱？一个可供参考的观察现象是：

当那类增量资金的管理人曝光在媒体下，被万众膜拜并神话，那么市场整体陷入了趋势思维陷阱，也意味着这类增量基金应该在经历最后的荣光。

思维七：逆向思维VS价值陷阱

1、逆向思维——存量博弈阶段寻找“低位无机有逻辑”的板块和行业

逆向思维：在存量或者减量市场，通过发掘市场忽略的基本面边际改善因素和错误认知，从而找到低估、低位行业和个股均值回归的投资机会。

当我们识别市场不是增量阶段，在存量或者减量博弈的背景下，逆向思维可以发挥的作用比较大。增量资金入市可以形成正反馈，可以突破历史估值天花板。但是，存量博弈的阶段，投资者的预期回报率会明显下降，往会设定一定的锚定。例如，股价的前期高点或者低点，估值的前期高点或者低点。这在行为金融学上被称为“瞄定效应”。当心理瞄定的位置能够达到，投资者就开始是否有趋势逆转的可能。

除此之外，当增量趋势不存在，投资者就会更加相信均值回归相应。此时，逆向思维更有可能获得均值回归带来的投资回报。逆向思维的心态假定市场是无效的，认为我们能够利用市场忽视的变化或者错误的认知造成的错误定价。这种错误定价通常会以“低位无机有逻辑”的形式存在。

• 低位：位置和估值低，显示市场对于该板块和个股预期较低。

• 无机：机构投资者持股比例很低，显示机构投资者关注度不够或者认为没有机会；

• 有逻辑：已经出现了边际改善的逻辑和信号，但是尚未被市场所重视和注意。

逆向思维可以又可以分为两种。分别为 “逆向市场认知”和“逆向市场关注”。通常意义上的逆向投资大部分都是指逆向市场认知，包括大卫·德雷曼《逆向投资策略》，汉诺·贝克的《逆向投资心理学》，肯·费雪的《投资丛林法则》所描述的逆向投资，其核心思想都是试图把握市场认知错误和缺陷来获取投资回报。一句话总结就是“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”。

上述经典书籍从不同角度描述了“市场为什么会犯错”，我们为什么可以通过市场错误赚钱。不过逆向市场认知做投资，不仅需要极其丰富的知识，良好的心态，还需要有一定的回撤容忍能力，稍有不慎，实际是落入了“逆流陷阱”的思维模式。而且，由于基金经理群体是高智商群体，一般比较自信，因此，很容易陷入“逆流陷阱”难以自拔。因此“逆向市场认知”的实施起来难度极大。但是，一旦成功，获得的回报也会相对丰厚。虽然逆向市场认知有一点好处是不用高位追涨，有很多时候可以捡到便宜货，但是至少就A股这种趋势投资者占据主导的市场而言。地板之下还有地窖，左侧抄底，无异于火中取栗。

因此，就逆向投资者而言，笔者更推崇“逆向市场关注”策略。有别于逆向市场认知，利用市场认知错误赚钱，逆向市场关注并不是利用市场认知错误，而是利用市场的忽视或者无视。简单的说，买入那些市场不关注的行业和个股，当行业和个股发生积极变化之后，市场重新开始认知并定价，从而赚取认知修复的钱。

等待和耐心是逆向投资的关键要点。逆向投资最痛苦的一点就是不知道要埋伏多久，不知道改善会不会来。逆向市场认知流派最需要的就是耐心与止损。

逆向思维的核心是还是边际思维，也就是说，高位和低位都是相对的，光低位无机是没有用的，边际变化才是核心。这又回到前述思维二，边际思维的要点了。

2、价值陷阱——贵的可以更贵，便宜的可以更便宜

所谓价值陷阱就是，在极强基本面趋势或者资金面的支撑下，估值贵的板块可以更贵，便宜的板块可以更便宜。此时，瞄定效应和均值回归效应失效，股价向者一个方向持续的运行。

逆向思维的对应陷阱就是价值陷阱，很多机构投资者搞错了逆向思维的核心，认为绝对低估，绝对便宜、跌幅足够大就是逆向思维，这是完全错误的。

价值陷阱会让我们提前因为贵抛弃一个良好趋势的板块，同时也可能会让我们持有一个基本面不断恶化，造成估值持续下杀的板块。这两种操作都会导致重大损失。

同样，行业估值所处的分位数是事实，因为估值分位数低买入或者估值分位数高卖出，都是陷入了事实陷阱。

思维八：政治思维——跟政策走

政治思维：最大的基本面是政策支持，最大的利空是政策限制。投资过程中要保持对政策的敏感性。

政策可以分为总量政策、资本市场政策、产业政策，总量政策和资本市场政策通过影响流动性、经济基本面和风险偏好来影响A股整体表现。而产业政策则影响行业和产业表现。

跟踪政策的依据，很多人认为是打听消息，其实，跟踪政策的依据就是公开的会议公报、重要领导人讲话精神和中共中央、国务院、各部委的重要文件。因为一个政策要有效的话，往往需要“广而告之”。

在所有会议中，对于股票中短期投资而言，更加关注的是每个季度的政治局会议讨论经济，以及每年中央经济工作会议和次年两会最终要工作安排。这些会议里面支持的行业，约束和限制的行业，就需要我们重点关注。

在政策分析中，最重要的是领导人首提的概念，对于投资来说需要高度关注；如果随后又首次出现在了中央经济工作会议，两会和政治局会议讨论工作的公报中，那么就需要特别重视。

2、自我理念陷阱——你以为的以为只是你以为

自我理念陷阱：对于行业发展和产业趋势有主观的理想和信念，从而忽视、否定、难以接受和不愿意承认政策对于行业发展的影响。

政府对于行业的支持和限制约束的态度是明确的，但是并非所有投资者都能够准确理解，并且很多投资者会有自己的理念，认为“政府应该怎么做怎么做才是正确的”，或者认为“政府的政策不应该这么制定“，并且把自我的想法当成是可能的现实，并买入相关的板块和产业。结果可想而知。

另外一种自我理念陷阱正好相反，认为只要有政策就够了，忽视行业发展的客观现实，主观判定了行业的发展空间和渗透率提升的速度。政策支持与产业发展要综合来看，二者是缺一不可的。

本文作者：张夏、郭亚男，来源：招商证券，原文标题：《【招商策略】机构投资者业绩突围的八个思维模式和陷阱——A股投资启示录（二十）》华尔街见闻对原文有删减