投资逻辑
市场研究国内云计算行业时通常会复盘和借鉴北美发展路径，并推测国内云计算基础设施厂商仍将复制海外的竞争格局，即：强者恒强、马太效应持续。但我们认为国内市场与海外营商环境差异显著，动态竞争格局较海外更分散。本文从经营范围、产品技术、客户群体、渠道生态四个方面分别对比运营商云与互联网云的竞争优势，挖掘投资机会。
1. 运营商具备天然资源优势，中国特色发展路径显著。海外云巨头提供云服务可自拉专线，而国内电信运营商以外的企业为客户提供云计算服务，必须先向运营商采购其垄断的宽带服务，且带宽费用计入营业成本，价格具备刚性；而电信运营商直接为下游客户提供云服务时具备天然资源优势。参考优刻得财报，宽带成本率高达37.3%，经营范围差异带来营业成本构成的基本差异，影响了互联网云基础设施的盈利能力。
2. 互联网云产品技术优势领先，但运营商云后来居上，项目集成能力强。我国云计算行业仍处于早期阶段，公有云结构仍以IaaS层基础设施建设为主，虽然互联网云当前可用区数量领先，但运营商遍布全国31个省市自治区的机房机柜资源有望在边缘节点发力赶超。从产品构成看，互联网云基础计算、存储产品数量丰富，运营商云则发挥网络资源优势，注重云网融合、系统安全。公有云单产品毛利率区间可达亏损至40%+，综合产品服务解决方案才能体现竞争力。各云厂商基本都表达了类似于以客户为中心、7*24小时实时运维、安全可靠等服务能力。
3. “国资云”背景下运营商云与互联网云竞合互补。根据Gartner、IDC等第三方咨询机构统计数据，全球IaaS市场CR3合计份额从2015年度的47.5%提升到2021年度的69.5%；中国IaaS市场CR3合计份额从2015年度的51.6%提升到2021年度的75.1%，集中度提升情况较全球市场更甚。但从过去季度趋势看，阿里云国内份额持续下降。我们认为造成这一现象的原因主要有：
1）2019年以前互联网企业快速上云，创业公司派系文化盛行，出于竞争考虑采购互联网云服务倾向明显；
2）多云部署、混合云方案增加了对金山云、优刻得等相对中立的第三方云厂商的需求；
3）2019年后更大市场空间来自政企客户，增加了对政务云、医疗云、教育云等行业云的需求，且分行政区域采购趋势显著，各云厂商在优势区域均有机会，市场格局进一步分散。2021年8月至2022年8月，全国1亿元以上政企数字化大单中国电信获取104个，中国移动与中国联通分别取得68个与34个，阿里云只有9个。
4. 运营商云自有渠道为主，互联网云重生态ISV。运营商分支机构遍布全国，属地化经营模式助力区域营销精准打击、人岗精确匹配、资源优化配置。科技企业在云业务拓展中对合作伙伴态度转变明显，当前更注重生态ISV。云计算技术服务于信息化，产业链长，软硬件厂商共同争取客户的IT预算。2021年中国在通信服务、数据中心、硬件设备的IT投资占比均大幅超过全球平均水平，未来PaaS中台能力以及上层软件价值将被逐步释放。
风险提示
股东减持；企业上云不及预期；云巨头资本开支不及预期；政策落地不及预期；中美贸易摩擦。
一、行业竞争格局新变化，运营商云与互联网云各有优势
1.1 经营范围：运营商具备天然资源优势，中国特色发展路径显著
由于北美云计算行业发展整体领先中国5-10年，市场研究国内云计算行业时通常会复盘和借鉴北美发展路径，并推测国内云计算基础设施厂商仍将复制海外的竞争格局，即：强者恒强、马太效应持续。但我们认为国内市场与海外营商环境差异显著，虽然阿里云行业龙头地位稳固，但第三方云、华为云、运营商云等“后起之秀”在不同发展阶段均有快速赶超之势，动态竞争格局较海外更分散。同时，由于我国云计算仍处于早期发展阶段，不确定性强，产业链长，且参与者多，建议持续关注竞争格局变化带来的广泛投资机会。
除去中美实体经济发展情况、IT与云化基础设施及技术储备等历史发展阶段性差异，最本质与直接的差异体现在经营范围限制。云计算厂商需要大量IT基础设施，为客户提供低成本、安全可靠、弹性的计算、存储、网络资源，规模效应显著。亚马逊等企业在海外可以自行拉专线网络，而国内基础电信业务仅对电信运营商开放许可申请。即：除电信运营商以外的企业为客户提供云计算服务，必须先向运营商采购其垄断的宽带服务，且带宽费用计入营业成本，价格具备刚性；而电信运营商直接为下游客户提供云服务时具备天然资源优势。
阿里云作为我国云计算龙头，全球市场份额排名前五，收入规模与盈利性水平较AWS仍有较大差距。AWS长期营业利润率保持在30%左右，而阿里云在近期才临近盈亏平衡点，AWS在云计算行业布局较久，业态较为成熟，具备价格优势，规模效应显著，自有网络也是其盈利能力较强的关键因素。阿里云未单独披露成本构成，我们可从A股上市公司优刻得的财报窥见一斑。
2021年度公司营业收入29亿元人民币，营业成本拆分占比最高的是CDN费用，CDN费用中占比最高的即宽带成本，达到37.3%，金额11.86亿元，超过当年总体营业收入的1/3。虽然云计算业务构成复杂，计算、存储、CDN等不同产品的盈利性有所差异，带宽成本对运营商以外的云计算厂商的盈利性影响仍然十分可观。
1.2 产品与技术：互联网云计算公司优势领先
云计算基础设施厂商的产品力优势体现在多个方面，最直观的可总结为以下四类：
1）可用区资源数量，决定了云计算厂商的服务规模、覆盖区域与资源调度灵活性；
2）产品种类，直接按产品可分为计算、存储、CDN、人工智能等，按部署方式和客户类型不同可分为公有云、私有云、行业云、政务云等，产品种类越多往往越能满足不同客户的业务需求，实践案例越多，越能打磨完善产品性能，也在类似行业的项目招投标中更有说服力，不断形成正循环；
3）技术优势，包括技术架构、代码质量、弹性伸缩、可靠性、安全性等；
4）服务能力，包括前期业务部署的定制化服务能力和部署实施完成后高可靠的实时运维能力。下文我们将分别阐述运营商云和互联网云各自的竞争优势。
由于我国云计算行业仍处于早期阶段，公有云结构仍以IaaS层基础设施建设为主。参考第三方咨询机构Gartner的报告数据，全球公有云以SaaS模式为主导，占比60%以上。我国从2014年起IaaS市场规模增长显著，占公有云比重从不到40%快速提升到60%以上。
我们认为中国前期由于IT基础设施与欧美等发达国家存在较大差距，IT基础设施投资与云化基本同步。正因如此，运营商云占据上游宽带网络和机房资源，在边缘节点具备快速扩张优势。
云网安全作为安全体系的第一道防线，备受政企客户重视，三大运营商对此均通过自研安全产品和资本举措扩大云网安全边界。以中国电信为例，“电信云堤”是中国电信集团公司面向政府和企业客户推出的运营商级网络安全产品品牌，电信云堤提供 DDoS 攻击防护、DDoS 攻击防护、电信数盾等多项安全产品，面向政务、医疗、教育、医卫、互联网等多个行业提供解决方案。
1.3 客户群体：“国资云”背景下运营商云与互联网云竞合互补
市场普遍观点认为国内云计算市场将复制北美发展路径，特别是公有云市场，马太效应显著，强者恒强。
公有云行业需要巨大的资本开支和研发投入，技术壁垒高，且对亚马逊、阿里等头部企业来说，开放计算能力并不占用额外成本，过去十年AWS降价近百次，在全球公有云市场始终维持32%左右份额的基础上仍能保持接近30%的高营业利润率。
越接近IaaS底层、标准化程度高的服务未来利润越薄。根据Gartner、IDC等第三方咨询机构统计数据，全球IaaS市场CR3合计份额从2015年度的47.5%提升到2021年度的69.5%；中国IaaS市场CR3合计份额从2015年度的51.6%提升到2021年度的75.1%，集中度提升情况较全球市场更甚。
移动互联网深化、物联网走向规模复制、企业数字化转型加速是推动我国云计算市场快速增长的三大核心驱动力。
1.4 渠道生态：运营商云自有渠道为主，互联网云重生态ISV
运营商以自有销售渠道为主，遍布全国的分公司数量庞大，下沉到地市。属地化经营的优势在于区域营销精准打击、人岗精确匹配、资源优化配置。根据产业链调研，运营商渠道下沉程度远超过阿里等互联网厂商，客户管理非常精细，同一家客户甚至可以精确到分楼栋、楼层安排不同的销售人员进行对接。运营商有老牌大国企身份背书，社会地位高，特别是互联网热潮前，吸引招募了大量优质人才，央国企校友圈资源丰富，助力业务拓展。
风险提示
企业上云不及预期：移动互联网深化、物联网走向规模复制、传统企业数字化转型是推动云计算产业发展的三大因素。若企业上云不及预计，云计算需求不达预期，将导致产业链公司营收与利润增长放缓。
云巨头资本开支不及预期：云巨头处于产业链中游，壁垒深厚，议价能力强。云巨头资本开支带动产业链上下游发展。若资本开支增长与强度不及预期，将导致上游产业收入利润低于预期。
政策落地不及预期：工信部、国资委等频繁发布鼓励数字经济发展、“东数西算”、“国资云”等相关政策，具体落地情况仍待验证，若政府补贴支持力度不够等，或导致数字化转型效果不及预期。
中美贸易摩擦：中美贸易摩擦可能使部分芯片厂商受到美国贸易制裁、出口管制，上游原材料短缺可能造成盈利能力与交付能力不足。
本文作者：罗露 邵艺开，来源：新经济的瞭望，原文标题：《行业深度：运营商云v.s.互联网云，谁主沉浮？》华尔街见闻有所删减
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邵艺开 SAC持证编号：S1130520020003