最后一加？明天凌晨，聚焦美联储

7月是否会成为美联储本轮加息周期的终点？市场正在屏息等待美联储释放出的任何政策信号。

美东时间7月26日周三下午14:00（北京时间7月27日周四凌晨02:00），美联储将公布利率决议，随后美联储主席鲍威尔将召开货币政策新闻发布会。

美联储将在7月FOMC会议加息25个基点基本 “板上钉钉” ，市场也已充分定价，届时基准利率将升至5.25%-5.5%，达到22年来的最高水平。

与此同时，美国通胀超预期放缓，而经济和就业数据依旧强劲，美国在未来12个月出现衰退的可能性大幅下降。因此市场对于此次FOMC会议的关注焦点在于：此次加息后，美联储的后续加息路径如何演绎，已长达16个月的加息路会在7月落下帷幕吗？

被视为“美联储喉舌”、有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos“会前放风”称，美联储7月料将加息25个基点。7月会议真正的争论核心在于：什么样的情况下美联储需要在9月或秋季再次加息。而放缓的通胀数据进一步强化了7月份为美联储最后一次加息的可能性。

目前，华尔街各大行对美联储在7月加息25个基点没有分歧，但对于此后的加息路径，仅巴克莱、桑坦德认为今年年底前还将加息一次，而野村、高盛、摩根士丹利等机构预计7月将是美联储今年的最后一次加息，摩根士丹利、野村和德银认为明年一季度美联储将开始降息，高盛则认为降息将从二季度开始。

因为本次FOMC会议不会更新最新一季的经济预测摘要报告（SEP）及利率点阵图，因此注意力将集中在鲍威尔在发布会中是否暗示美联储即将转向，以及对美国当前通胀数据的看法。此次会议中，鲍威尔对6月点阵图的评价也至关重要。

摩根士丹利在报告中指出，他们期待此次新闻发布会中，鲍威尔可以更明确地描述，美联储将重点关注哪些指标，才能对通胀的走势放心。

7月加息25个基点已成定局

目前机构和投资者已经为美联储在本周的议息会议上加息25个基点充分定价。当前CME利率预期隐含7月加息概率接近100%，对应美债利率3.8%，市场基本没有任何分歧。

芝商所的美联储观察工具“FedWatch Tool”显示，7月加息25个基点的概率已达到了98.9%。

野村证券在分析中指出，7月美联储将如市场所料加息25个基点，且在会议中鲍威尔会再次重申7月之后还将加息一次的观点。

野村在报告中称，鲍威尔还将强调“加息还没结束”，这是他16个月以来的习惯，随着2023年下半年通胀的持续放缓，7月将成为美联储的最后一次加息。

高盛首席经济学家Jan Hatzius也认为，美联储在7月将加息25个基点这点毫无疑问，而此次行动很可能是本轮加息周期中的最后一次行动。

摩根士丹利分析师Michael Feroli认为美联储不会对“进一步加息是合理的”这一前瞻性指引做出任何改变，Feroli将在新闻发布会上寻找“鲍威尔表示6月点阵图仍然具有参考价值，但美联储尚未就未来做出任何决定,政策依据数据而定”的表态。

Feroli强调，鲍威尔对点阵图的评论至关重要，点阵图显示今年还将再次加息两次(包括7月)，但鲍威尔可能会重申未来任何决定都将取决于数据，且不太可能就未来利率决定做出强有力的承诺。

值得注意的是，正在路透社的调查中，只有19/106 的经济学家认为美国的终端利率将达到点阵图水平。

7月后的美联储该何去何从？

7月之后的加息路径或成为此次FOMC会议的争论焦点，也是市场关注的重点。通胀的快速回落使得经济学家们押注美联储在9月后不会重启加息。

美国6月CPI和PPI数据均显示通胀明显降温：

美国6月CPI同比涨3%低于预期，创2021年3月来最低，核心CPI同比涨4.8%低于预期，创2021年10月来最低。

美国6月PPI也超预期降温至0.1%，创2020年8月来新低，核心PPI同比涨2.4%，低于预期，创2021年2月来最低。

野村在报告中指出，越来越多的证据表明通胀正超预期放缓，通胀趋势指标（如消费物价指数中位数或缩减均值）的持续改善表明通胀压力有所缓解。非消费物价指数通胀数据，如生产者价格指数和商业调查，都表明通胀会继续放缓。

前美联储主席伯南克认为，随着租金涨势的消退和汽车价格的下跌，未来六个月通胀可以更持久地下跌至3%-3.5%的水平。到明年初，美国通胀有望降到3%、3%略多的水平。再之后，他预计美联储会慢慢来、试图让通胀降至2%的目标。

巴克莱在报告中强调，6月通胀数据的意外下行，使得美联储在9月后再重启加息的必要性下降，但随着经济活动的恢复和劳动力市场的持续火热，美联储的通胀目标仍然需要时间来验证：

我们预计FOMC仍会怀疑通胀是否会继续下行，在不再次加息的情况下美联储是否可以实现2%的目标。

对于7月后美联储将停止加息这一观点，巴克莱认为并非如此。

巴克莱预计为了达到通胀目标，FOMC将在9月或11月再次加息25个基点。与9月相比，11月份加息的可能性更大，6月的通胀数据让FOMC有更多时间来评估其过去加息的效果：

虽然近期通胀持续放缓，这可能会导致FOMC降低对未来CPI的预测，但不稳定因素夸大了核心CPI的放缓：

CPI下降主要是受原油价格的基数因素影响，其他品类的价格上涨仍在继续，在原油基数因素消失之后，甚至有可能让CP1反弹。

而核心CPI放缓也是受到医疗费、住宿费和机票等不稳定因素的影响，核心通胀的放缓被夸大了。

我们预计7月的通胀率将较6月有所回升，核心CPI环比增速为0.23%（同比上涨4.7%）。

巴克莱强调，美联储此次的议息会议并不会掌握其最青睐的数据——6月核心PCE物价指数，预计6月PCE通胀也将放缓，但幅度较小，而经济活动更具弹性，劳动力市场趋紧，未来PCE增速也很难放缓：

我们预计6月整体PCE环比增长0.16%（同比 3.0%），核心PCE环比上涨0.16%（同比4.1%）。

根据最新的CPI和PPI的预期，我们认为美国工人可支配收入环比增速较上月有所加速。这个薪资增速对于判断未来PCE增速很重要：薪资增速是推动PCE增速的潜在动力，薪资增速高，未来PCE增速就很难下来。

如果看环比PCE增速，不管是PCE和核心PCE环比增速，在5月份都赶不上可支配收入增速。

任内永久拥有美联储货币政策会议FOMC投票权的联储理事理事沃勒（Christopher Waller）则表示，支持今年再加息两次，以便通胀回到目标水平，但Waller也承认，如果接下来两个月的CPI报告均显示出美联储的紧缩已取得进展，那“表明可能会停止加息”。

而高盛对美联储7月后的加息路径的看法与巴克莱的观点几乎完全相反，6月份核心CPI的大幅放缓，成为了美联储通胀故事的转折点。高盛强调，核心通胀居高不下，成为大多数市场预期FOMC将至少再加息两次的关键原因。

但到11月美联储会议前，高盛预计核心通胀将继续呈现下行趋势，这将使FOMC逐步相信已没有必要进行第二次加息。

高盛同时给出了降息时间表，预计首次降息将在2024年第二季度，每季度将降息25个基点：

长期以来，我们一直认为美联储的降息门槛相当高，FOMC要等到经济增长出现一定风险，或通胀的持续下降让他们相信这一趋势。根据我们的预测，当核 PCE 的同比降幅低于3%，环比降幅低于2.5%时，FOMC才会首次降息。而即使到了那个时候，FOMC也有可能不会降息。

如果经济增长高于潜在增长率，失业率达到半个世纪以来的新低，金融条件进一步放宽，那么放宽货币政策可能风险不会太高。最终使美联储的政策利率将维持在3%-3.25%，高于FOMC2.5%的长期目标。

但直至7月25日，市场普遍认为，今年内再加息两次的概率很低。

“软着陆”的可能性前所未有？

在宣布对抗通胀胜利之前，美联储希望看到劳动力市场的供需之间取得更好的平衡。伯南克指出，当前的劳动力市场仍然火热，虽然JOLTS职位空缺的数量有所下降，但每个失业人员仍对应着大约1.6个空缺职位。

华尔街见闻此前文章提及，职位空缺与失业人数的比例在去年3月时一度创下超过2的纪录水平，该比例在新冠疫情前为1.2，现在仍明显高于这一长期趋势水平。

伯南克预计，美国经济可能会遭遇放缓，这是抗击通胀的代价。不过他强调即使出现任何衰退，都可能是温和的，也即失业率非常温和的上升和经济放缓。如果明年美国经济出现严重衰退，他会感到非常吃惊。

也有分析认为，美联储的激进加息下看起来并使就业明显减少，但是“代价”一般具有时滞性。

迄今为止，美国劳动力市场通过减少职位空缺而非工作岗位，实现了劳动力市场再平衡：招聘依然强劲，裁员也很少见。由于职位空缺的减少，工资增长有所下降。

然而，没有人知道就业市场还能在这种理想状态中维持多久：有证据表明，由于对劳动力短缺记忆犹新，企业一直在国积现在实际上并不需要的工人；一旦企业认为留住未来可能需要，也可能不需要的工人代价太高，那么裁员人数可能会在短时问内骡然增加。这就是鲍威尔所担忧的政策效果滞后性的具体表现之一。

巴克莱在分析中指出，除了加息路径之外，美联储缩表计划（QT）的持续推进对金融体系整体流动性的影响也同样值得关注，可能会对资产走势带来影响。

金融流动性指标（美联储资产负债表-TGA账户-逆回购ONRRP规模）从去年开始一直影响着美股和美元的走势：