钱去哪儿了？

美国主要来自财政。美国M2高增长的2020-2021年，年均增加3.1万亿美元，财政贡献了其中八成（2.5万亿美元）。中国主要来自信贷。中国M2高增长为2022-2023年，与美国错位。年均增加27.0万亿人民币，对非金融部门信贷同样贡献八成（年均20.6万亿人民币）；相反财政仅贡献25%，年均5.8万亿元。从财政角度，疫情期间美国财政扩张力度大于中国，在刺激需求的同时也直接造成了困扰至今的高通胀和高债务问题。2022年以来中美财政脉冲分化加大，也是2023年中美增长与市场表现错位，以及与市场预期出现偏差的核心原因。

财政与信贷投放的主要差异？从投放方式看，信贷更多是被动看借款方需求；财政则主动投向接受方。从成本看，信贷仍有成本，因此金融机构需要考虑借款人资质，借款人则要权衡投资收益与融资成本的高低；财政投放则几无接受成本。因此财政投放更容易转化为实体消费与投资，信贷投放在预期资回报回落阶段效率偏低，且容易形成流动性分层。

中国：企业贷款再到居民存款。2020年尤其是2022年以来信贷增长主要流向企事业单位。2020-2023年人民币贷款增加83.7万亿元，其中企事业单位中长期贷款增加42.6万亿元，占到50.9%。但这部分贷款并未完全流向实体投资，表现为M1增速低迷、M2-M1剪刀差扩大，企业货币活化程度偏低。相反，中长期贷款通过三种途径再回到银行：1）员工工资与退休补贴→居民定期存款。居民定期存款占居民存款升至71.4%的历史新高。2）大型国有银行低息贷款→中小银行定期存款。企业存款定期化比例也升至48%，仅次于2015年PPI持续为负时期。3）往期债务还本付息→企业定期存款。我们测算2022年至2023年上半年企业新增信贷约超过10万亿人民币用于已有债务的利息支出。

背后原因？财政扩张力度的大小，以及相对回报率决定私人部门内生信贷需求的差异。美国从政府财政到居民消费，背后是通过政府加杠杆兜底居民与企业部门资产负债表、稳定资产价格，使相对回报率维持在合意水平，形成了居民部门消费与投资上升传导至企业部门收入与投资上升的循环。中国从银行贷款到银行存款，背后是由于相对回报率收窄抑制内生信贷需求（整体经济的实际利率高于自然利率，居民和企业部门分别面对类似情形），同时财政发力有限。

对症政策？短期财政发力辅以降息以扩大相对回报率，长期结构性改革与产业升级提升自然利率。一方面，中央财政通过稳信用实现稳增长，打破基本面与预期的负向循环，这也是去年10月底宣布增发国债所代表的方向。另一方面，辅以进一步降息，提高相对回报率，进而提振私人部门信用扩张意愿。当前，中国的实际利率，尤其是相比自然利率的相对回报率依然高于美国。中长期看，结构性改革与产业升级是提升长期增长潜力与自然利率更为有效的手段，也可以摆脱对降利率和加杠杆的过度依赖。

要多大力度？我们测算，财政脉冲若要在上半年回到历轮高点（4ppt）或对应中央加杠杆规模5-6万亿元人民币，财政脉冲在上半年转正或对应4000亿元左右。

市场和配置启示。降息可以推动流动性驱动下的反弹修复，科技和小盘成长股或更为受益；若更多财政刺激政策兑现，周期与核心资产或将有更大上涨空间。但若未能兑现或弱于预期，高分红和哑铃配置依然胜率较高。

正文

2022年4月以来，中国M2扩张加快，直到2023年6月增速才逐步放缓，但2023年12月前依然保持在两位数以上。2023年全年增加25.8万亿人民币，但M2既没有在金融市场推高资产价格，房价全年下跌近15%、A股市场延续弱势；也没有进入实体经济推升通胀水平，CPI及PPI同比转负。

相反，美国M2自2022年加息来持续走弱，从10%以上同比增速转为负增长，直到目前依然如此。不仅如此，2023年美国M2[1]总量净减少5043亿美元。但金融资产价格屡创新高，估值维持高位；此外，实体经济尤其是居民消费强劲、房价保持韧性，通胀整体回落但维持韧性。

为什么中国大量的货币投放没有带来金融资产升值或者实体经济的需求改善，美国收缩流动性下金融资产和实体经济都还维持强劲？若要回答这个问题，需要搞清楚中美货币到信用的传导过程，因为不论是金融资产的升值还是实际经济的改善，本质上都需要经济各个部门信用扩张。这本质上又是回答“钱从哪来”和“钱去哪了”这两个关键问题，前者决定了资金属性、后者决定了资金用途。具体来看：

► 中国的货币投放并没有有效地转化为实体经济的信用扩张，体现为M2大幅增长，但社融增速更慢，两者从2022年4月以来倒挂至今。钱的来源更多是信贷，所以更多是被动接受借款方的需求，取决于融资成本与投资回报率利差的高低；去向则更多是并信贷资质较好的大型企业，但最终又通过存款大部分回到了银行。简言之，从银行到银行。

► 美国的货币投放转化为了信用扩张，体现为社融的持续增长。钱的来源更多是财政扩张，主动投放且对接收方几乎没有成本；去向是居民和部分企业，居民消费与地产投资提振了企业的收入和现金流，再转为居民的收入和金融资产升值，形成正反馈。简言之，从政府到居民。

钱从哪来？美国财政、中国信贷

美国主要来自财政。美国M2高速增长阶段为2020年到2021年疫情期间。2020-2021年美国M2年均增加3.1万亿美元，为疫情前2015-2019年M2年均增长水平的4倍。增速最高为2021年初的27%，为有史以来最高值，2023年受加息缩表影响增速转负。拆解看，财政（对政府债权）是主要贡献，占比近八成，年均增长为2.5万亿美元，对非金融部门信贷贡献约9222亿美元。

中国主要来自信贷。中国M2增速较高阶段为2022-2023年，2020年疫情后短暂抬升便持续回落，与美国存在错位。2022-2023年M2年均增长27.0万亿元，高于疫情前2015-2019年M2年均增长水平约78%。拆解看，对非金融部门信贷年均增长20.6万亿元，为M2的最主要贡献，同样达八成；相反财政仅贡献25%，年均增长5.8万亿元。

财政与信贷投放的主要区别？从投放方式看，信贷更多是被动的看借款方的需求，而财政则主动投向接受方。从成本看，信贷仍有成本，因此金融机构需要考虑借款人资质，借款人则要权衡投资收益与融资成本之间的高低，而财政投放则几乎无接受成本。因此从投放效率来看，财政投放更容易转化为实体经济的消费与投资，效率高；信贷投放货币在经济周期下行、预期资产回报回落阶段效率偏低，且容易形成流动性分层。

从财政角度，疫情期间美国财政扩张的幅度大于中国。2022年以来中美财政脉冲更是出现明显分化，也是2023年中美增长与市场错位且大超市场预期的主要原因。一方面，疫情期间，美国财政赤字脉冲（财政赤字率的同比变动）一度高达15%，明显高于中国同期的4%，当然这也直接造成了后续困扰美国至今的高通胀和政府高债务问题。另一方面，2022年以来，中美财政脉冲出现明显分化。意外的中小银行金融风险、债务上限与利率支出成本都导致美国财政脉冲2023年再度意外扩张，成为2023年美国增长不降反升、三季度美债利率意外创5%新高的直接推手。相反，中国财政脉冲2023年持续下行，创2021年以来新低，这在私人部门无力或无意愿加杠杆的背景下，成为增长与市场表现弱于年初预期的主要原因。

钱去哪了？美国消费、中国存款

美国疫情期间推出三轮总计规模近6万亿美元的财政刺激计划，分别是2020年4月3.1万亿美元的CAREs法案，2020年12月9000亿美元的刺激法案以及2021年3月1.9万亿美元的美国救援计划，其中对居民部门直接的现金补贴总规模8700亿美元，对企业部门贷款合计近7000亿美元，财政投放货币保护了私人部门资产负债表。

► 通过直接现金补贴向居民部门转移支付8700亿美元（约为GDP的4%），疫情期间三轮财政刺激内容囊括低收入家庭及个人的直接补贴（1200/600/1400美元）以及失业救助标准提高等。疫情期间居民部门工资性收入受冲击下降，但在三轮财政刺激下转移支付收入脉冲式上升。

► 通过薪酬保护贷款计划（PPP）向企业部门转移支付近7000亿美元，CARES法案中的“薪酬保护贷款计划”（PPP）从2020年4月起陆续开放了两批共计6590亿美元的贷款，并于2020年6月签署《薪资保护计划灵活性法案》，将使用PPP贷款资金的期限从8周延长至24周，并追加贷款规模。只要符合保留员工，并且相当大比例用贷款款项于支付员工工资及水电、租金等一定条件，PPP贷款均将由美国财政部带企业偿还，相当于政府对企业的转移支付，一定程度上缓解了疫情冲击下企业资产负债表所受负面影响。

美国政府部门信用扩张对冲了疫情对资产价格和实体经济的冲击、保护了私人部门资产负债表从而形成高效货币扩张。财政刺激对于提升居民可支配收入，进而刺激消费和房地产支出都起到一定积极效果，具体来看：

► 居民部门：疫情救助补贴及PPP贷款对工资收入的保障推动居民总收入同比多增，转化为消费及投资。尽管疫情冲击下美国居民部门工资性收入由2020年2月11.9万亿美元降至2020年4月低点10.7万亿美元，自2020年4月开启的疫情救助计划使得美国居民部门转移支付收入上涨近两倍，月度总收入较疫情前趋势水平高出约2万亿美元。总收入的增长提振了居民部门消费意愿，耐用品与非耐用品消费自疫情救助后分别于2020年下半年及2021年初恢复至长期趋势。

住宅与股票投资自2020年3季度起恢复。根据居民部门资金流量表，资本支出于2020年3季度开始恢复，住宅投资与耐用品投资同步，住房抵押贷款与消费信贷自2020年3季度至2022年年中进入上行周期。此外，金融投资也在财政补贴下增长，投资股票同比增速于2020年3季度上升至32%。

► 企业部门：PPP贷款大部分作为员工工资支出，居民消费与投资带动企业收入修复、资本开支开启。根据非金融企业资金流量表，税前收入于2021年2季度恢复至疫情前趋势水平，资本开支于2021年3季度开始恢复，主要受益于收入的修复，资本开支的修复顺序依次为非建筑固定资产投资 → 建筑投资，符合企业在需求恢复后的投资顺序。

一方面，美国财政部支持并代为偿还的PPP贷款，需要符合支付员工薪酬等条件，因此这一面向企业的转移支付实际上补贴了居民部门。另一方面，企业部门资本开支依靠信贷投放，因此其资本开支周期的开启依赖于相对投资回报的拉动，财政投放货币刺激了居民部门消费与投资，在需求回升、投资回报上行趋势确认后，企业开启资本投资与信用扩张。

2020年、尤其是2022年以来信贷增长主要流向企事业单位。2020-2023年，中国金融机构人民币贷款增加83.7万亿元，其中企事业单位中长期贷款增加42.6万亿元，占比50.9%；贷款较疫情前2016-2019年多增25.7万亿元，其中企事业单位中长期贷款多增20.5万亿元，为信贷增长的主要贡献；居民部门短期贷款和中长期贷款则同比分别少增1.3万亿元和2.2万亿元。增速方面，企事业单位中长期贷款贡献非金融部门信贷增速的近七成，而居民中长期贷款对增速的贡献则持续下滑。

企事业单位信贷货币并未完全流向实体投资。2022年以来企业、尤其是非国有企业固定资产投资增速持续下行，企业运营周转与存货投资意愿较弱，表现为M1增速低迷、M2-M1剪刀差扩大，企业货币活化程度偏低。投资低迷原因在于企业部门可投项目收益率下行、相对回报率收窄，当前金融机构企业贷款加权平均利率3.45%，然而自2021年6月开启的盈利周期下行阶段延续下全A非金融石化企业ROA水平已降至历史低位3.3%。

中长期贷款转化为定期存款回到银行。相对回报率下行，低息贷款更多转化为工资支出或者金融投资，而非实物投资。具体来看，企业部门高增的中长期贷款主要通过三种途径再度回到银行体系，而难以真正进入实体经济，形成增量投资和消费：

► 路径一：支付员工工资与退休职工补贴 → 居民定期存款。企业营收增速下行，低息贷款用以支付员工工资及补贴，而在居民部门可支配收入增速仍未恢复至疫情前趋势水平、以及各类投资收益率下行背景下，其消费与投资意愿同样偏低，将收入较大比例转化为定期储蓄，商业银行1年期/3年期定期存款利率仍保持1.5%/2.75%左右水平，作为回报相对稳定的资产获得大幅净流入，居民存款中定期存款的比例抬升至71.4%的历史新高。而社会消费品零售增速、尤其是商品零售增速尚未恢复至疫情前趋势水平；房产投资回报率受房价压主导落入负值区间，商品房销售与房贷增速低迷；股票市场波动加剧，新增投资者人数自2023年3月以来回落至100万以下。

► 路径二：大型国有银行低息贷款 → 中小银行定期存款。在项目投资收益率普遍下行且风险增加时期，部分城商行和股份制银行定期存款利率尚未大幅调降，企业倾向于将低息贷款以定期存款的方式再度存回银行，当前企业存款定期化比例也上升至48%，仅次于2015年PPI持续为负时期。

► 路径三：往期债务还本付息 → 企业部门定期存款。我们测算2022年至2023年上半年企业新增信贷约超过10万亿元用于已有债务的利息支出。使用央行披露的信贷收支表中的企业信贷存量与同时期央行披露的加权平均一般贷款利率来估算偿付利息的总额，2022年和2023年上半年企业偿还利息分别为7.0和3.3万亿元，显著高于2019年的5.4万亿元。随着债务增长，付息压力攀升，企业借新贷款还本付息的比例可能逐渐增加。

为何如此？财政扩张大小与相对回报率高低

背后原因？财政扩张力度的差异，以及相对回报率决定私人部门内生信贷需求的差异。对融资主体而言，信贷投放货币需权衡投资收益与融资成本；而财政投放货币则无接受成本。信贷驱动的广义货币高增其最终流向取决于各类资产投资回报的约束，因此从投放效率来看，财政投放货币更容易转化为实体经济的消费与投资、投放效率高；而信贷投放货币在经济周期下行、预期资产回报回落阶段效率偏低。

► 美国从政府财政到居民消费，背后是通过政府加杠杆兜底居民与企业部门资产负债表、稳定资产价格，使相对回报率维持在合意水平，形成了居民部门消费与投资上升传导至企业部门收入与投资上升的正向循环，解释了经济的韧性、利率的走高和通胀的问题。此外，AI趋势下未来投资回报率预期抬升，进一步提升了投资回报率、拉动了私人部门投资意愿。

► 中国从银行贷款到银行存款，背后是由于相对回报率收窄抑制内生信贷需求（整体经济的实际利率高于自然利率，居民和企业部门分别面对类似情形），同时财政发力有限。相对回报率收窄下，2022年以来货币大量沉淀于居民与企业定期存款账户，居民与企业间的流通速度、企业部门内的流通速度均出现下降。同时，我们测算2023年以来不同口径衡量的财政脉冲均落入负值区间。

对症政策？短期财政发力辅以降息以扩大相对回报率，长期结构性改革与科技升级提升自然利率。我们认为中国私人部门在较低回报率预期和不够低的实际融资成本约束下，难以在当前大幅开启信用扩张；公共部门信用扩张不完全受约束于短期的投资回报，并可能通过对刺激实体需求提高投资回报率，从而引导私人部门信用扩张的开启。因此当前“对症”的政策是，一方面，中央财政通过稳信用实现稳增长，打破基本面与预期的负向循环。这也是去年10月底宣布增发国债所代表的方向，后续如果速度更快、规模更大，将会起到对市场和增长更为积极的效果。另一方面，辅以进一步降低融资成本，提高相对回报率，进而提振私人部门信用扩张意愿。当前，中国的实际利率，尤其是相比自然利率的相对回报率依然高于美国，近期5年期LPR的调降有助于压低居民部门地产投资成本，并推动广泛的融资成本下行、抬升相对投资回报。中长期看，结构性改革与产业升级是提升长期增长潜力与自然利率更为有效的手段，也可以摆脱对降利率和加杠杆的过度依赖。

需要多大力度？对于中央政府而言，其杠杆率自2000年以来一直在15-23%的区间内小幅波动，从国际比较角度尚有加杠杆的空间。中央加杠杆有望填补地方政府化债压力下资金对基建投资的支撑、缓解税收收入上升压力下财政的被动收紧，对应财政脉冲回升，从而拉动投资回报率上升、推动私人部门开启信用扩张。我们测算，财政脉冲若要在2024年6月回到历轮高点（4ppt）或对应中央加杠杆规模5-6万亿元人民币，财政脉冲在2024年6月转正或对应4000亿元左右。

市场和配置启示。持续反弹甚至反转，仍需要对症且足够强劲的政策才能达到效果。根据上文的分析框架，降息可以推动流动性驱动下的反弹修复，科技和小盘成长股或更为受益；若更多财政刺激政策兑现，周期与核心资产或将存在更大上涨空间。但如果上述政策均未能兑现或弱于预期，高分红和哑铃配置依然是胜率较高的选项。