摘要
虽然二季度名义经济增速不高，物价也仍然比较低迷，但近期A股出现一波比较快速的升势。美国和日本在金融周期下行阶段都有出现过股市上涨，市场形象地将之比喻为“水牛”（流动性驱动）。在国内经济基本面尚待改善的背景下，市场对股市改善的原因及其前景出现分歧。中国这几年经历了金融周期见顶转向的大调整，经济增速一度下滑，但经济结构改善。映射到资本市场，我们认为突破传统的经济周期视角，从金融周期视角可能比较容易理解这波股市的走势。
美国金融周期下行时期的股市表现提供了较好的历史经验。2007年，美国次贷危机爆发，金融周期见顶转向，经济增速下行，但2009年左右美国股市在经济指标未见改善、楼市未见底的情况下就出现上行，开启了一波所谓的“水牛”行情，与金融周期下行时期其私人资产负债表的变化以及资产配置行为有紧密关系。金融周期下行导致美国私人资产负债表恶化，私人减少配置风险资产而增加安全资产配置。但美国政府松货币、宽财政的速度较快、力度较大，政府宏观杠杆率随之上升，私人部门宏观杠杆率随之下降，储蓄率也会上升。
美国次贷危机后私人资产负债表的改善叠加政府政策持续发力，私人部门配置策略逐步从安全资产转向风险资产，在楼市仍然下行的背景下，私人部门不急于买房，而是增加在股市的配置。实证方面，美国“牛市”的表现与政策力度，包括财政扩张、央行扩表的力度和节奏有较强的正相关性。相比而言，日本90年代初期也经历了金融周期大调整，但其股市表现远不及美国，主要原因在于其政策力度与节奏滞后，债务问题拖延时间较长。但90年代末日本加速财政扩张和解决债务问题，其股市也逐步改善。
从宏观视角来看，中国当下虽然经济指标还待改善，但也有多个原因支撑股市表现。去年四季度以来，市场对中国中长期经济前景的信心明显改善，尤其是DeepSeek出现的正面效应。二者，虽然房地产还在调整，但其在中国经济中的占比大幅下降，对中国经济的负面影响减弱。同时，政策制定者对经济、股市、楼市的关注度明显提升，市场对相关领域下行风险的顾虑下降。再者，虽然中国政府加杠杆的幅度较美国彼时克制，中国私人部门的宏观杠杆率尚未下行，但也没有继续上升。还有一点是，过去几年，中国居民对安全资产配置的比例相应上升，在安全资产收益空间有限的情况下，适度增配风险资产（尤其是股市）的动机上升。展望未来，参考国际经验，在金融周期下行阶段，解决债务方面的政策很重要。我们认为，这方面的政策有助于帮助相关部门改善资产负债表，提升经济活力，对资本市场的意义也不言而喻。
正文
虽然经济增速走弱，物价也仍然比较低迷，但近期A股出现一波比较快速的升势。美国和日本在金融周期下行阶段都有出现过股市上涨，市场形象地将之比喻为“水牛”，就是未见经济基本面改善，而主要由流动性（市场所谓的“水”）驱动的股市较快上涨。这里所谓的基本面在宏观层面主要体现为经济增长和物价，在微观层面主要体现为企业盈利。不管是宏观还是微观，这里的基本面都是经济周期的视角。展望未来，这个趋势能否持续？市场对此有分歧，一种观点认为这只是股市上涨的开始，也有观点认为，如果基本面没有改善，这波股市的持续性可能较弱。
那么，到底如何看待这波市场的走势呢？在回答这个问题之前，我们首先提出一个问题，这几年，中国货币政策比较理性，没有“大水漫灌”，而且近来一段时间，市场流动性也没有出现大幅变化，那流动性从何来？换句话说，经济形势仍待改善，而货币政策也比较克制，单纯从经济周期的视角就比较难以解释这轮股市的上行，也不好判断其未来的走势。
我们认为，从宏观层面来看，有必要突破经济周期视角而从金融周期的视角来分析这波走势，这是因为中国经济这几年经历的并非传统经济周期调整，而是金融周期见顶转向带来的经济大转型。金融周期关注信用和房地产相互强化的顺周期特征。金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，而房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互促进，导致自我强化的顺周期特征。金融周期比经济周期长，波动幅度更大，一个金融周期可以包括多个经济周期。经济周期（主要指标是经济增长和通货膨胀）一般持续1~8年，而一个金融周期可持续15~20年。
接下来我们结合国际经验，突破传统经济周期视角，从金融周期视角，并结合海外经验，来探讨这波市场行情。
风险偏好驱动股市上升
2024年“924”以来， 上证指数从2700点反弹至近期的3600点左右，与2021年的高点（3724点）相差不大。我们不妨将A股的股权风险溢价拆分成四个因素，即利率、短期经济增长、长期经济增长预期、其他预期和资金面因素（参见《长期增长的短期含义》）。我们的估算显示，2023年下半年到2024年底一段时间内，市场对中国中长期经济前景预期一度非常谨慎（图表1中的红色柱状图），给股市增添了较大的下行压力。但2024年四季度这个谨慎预期得到了较好的纠正，而今年年初以来，在DeepSeek爆发的背景下，市场对中国经济前景的预期则更为有信心，给股市增添了上行动力。2025年二季度名义GDP同比增速为3.94%，GDP平减指数同比增速为-1.24%。政策利率下降缓慢，2024年9月以来，七天逆回购利率从1.7%下降到1.4%，而近期利率未见明显变化。图表1也显示，短期增长似乎对这轮股市上行未带来动力，而利率在去年四季度对股市带来动力之后，近期并未增添新动能。本轮A股上涨的主要是风险溢价下降推动（图表1中浅粉色部分）。
图表1：A股股权风险溢价拆分
资料来源：Wind，中金公司研究部
进一步，我们从大类资产定价信息中提取的对未来宏观预期要明显强于宏观分析师的预期。我们基于资产定价推出的投资人对未来12个月的PMI预期和PPI预期趋势上行，与宏观分析师的预期出现较大背离（图表2和3）。
图表2：股市隐含PMI高于宏观分析师预期
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表3：股市隐含PPI高于宏观分析师预期
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
那么，如果经济基本面未见改善，而货币因素的贡献也未变化的情况下，风险偏好为何出现改善呢？如前所述，我们将从金融周期视角入手来回答这个问题。他山之石，可以攻玉，因为美国和日本都经历过完整的金融周期调整，我们将以这两个经济体的历史经验为例，分析金融周期下行阶段股市走势，并探讨其对中国的借鉴意义。
美国：及时的“水牛”
美国在次贷危机爆发后，股市快速下行，但一段时间之后股市先于经济基本面和房价反弹，在2009年后出现一轮持续较长的上涨。美国在2007年爆发次贷危机后，20个大中城市房地产价格下跌到2012年一季度才触底反弹。美国的名义GDP到2009年二季度到达阶段性低点。但是，如果看标普500指数，在2009年一季度已经开始触底反弹，领先实体一个季度，领先房价三年（图表4）。从金融周期来看，美国从2007年到2013年都处于金融周期下行阶段，但是标普500指数从2009年低点到2013年实现了翻倍（图表5）。
图表4：美国股价领先增长和房价
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：美国金融周期下半场的“水牛”
注：图中金融周期是我们根据实际信贷指数、信贷对GDP的比例以及实际房价指数测算的指标，以反映不同国家所处的金融周期位置。下同
资料来源：iFinD，中金公司研究部
也就是说，美国在金融周期调整时期，股市背后的驱动力是什么？我们认为最主要的驱动力是私人部门（家庭和企业）资产负债表的改善。次贷危机后，由于房价下跌，美国居民部门财富缩水。同时，失业率上升，房贷偿付压力增加，更多居民部门被动抛售房产，引发房价的进一步下跌，产生负向螺旋。伴随金融周期下行的是私人去杠杆，但由于资产下跌，经济下行，即使债务绝对数下降，杠杆率也未必下降。但从2008年到2013年，居民部门的宏观杠杆率从99%下降到82%，非金融企业部门杠杆率从73%下降到70%。美国私人部门宏观杠杆率下降，主要是因为美国政府为了抵消私人部门去杠杆引发的负向螺旋，快速加大财政和货币政策力度。从2008年到2013年，美国政府部门的杠杆率从58%上升到96%（图表6）。
货币政策方面，次贷危机爆发后，美联储迅速将联邦基金利率降至零，并开启量化宽松。联邦基金利率从2007年8月的5%迅速下降至2008年12月的零利率。除了降低联邦基金利率，美联储从2008年开始量化宽松，向市场注入流动性。通过量化宽松，美联储收购长期国库券，从而推高长期国库券的价格，降低其收益率。美国的金融条件指数从2008年底开始下降，到2009年底进入宽松区间（图表7）。
美国财政也大幅扩张。2009 年起，奥巴马政府推出大规模减税和政府开支举措，连续四年联邦政府赤字规模超1万亿美元。2009年推出的《美国复苏和再投资法案（American Recovery and Reinvestment Act）》，总规模超过8000亿美元。美国的财政赤字率在2009-2011年连续三年超过8%，分别达到9.8%、8.7%、8.4%（图表7）。
图表6：美国私人去杠杆，政府加杠杆
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：美国金融危机后松货币、宽财政
注：芝加哥联储金融条件指数正值表示金融状况比平均水平紧张，负值表示金融状况比平均水平宽松
资料来源：Haver，中金公司研究部
次贷危机后，美国政府实施多项政策，帮助居民部门减轻债务负担（图表8）。例如，2007年，美国政府、二级抵押贷款市场、贷款方、不动产抵押贷款支持证券发行者、房屋所有权咨询机构等联合组建希望联盟（Hope Now Alliance），通过贷款方降低利率、延长还款期限，帮助有经济困难的借款人申请贷款重组，从而避免更多的房屋进入止赎状态。由美国联邦住宅管理局（FHA）、州住房机构2008年发起的业主希望计划（Hope for Homeowners Program），作为《2008年经济稳定紧急法案》的一部分，由联邦政府发起贷款重组，目标是为房屋所有者提供30年固定利率的、可负担的再融资贷款，FHA为再融资贷款提供3000亿美元的担保。由美国财政部、联邦住宅管理局（FHA）发起的房贷可负担计划（Making Home Affordable）帮助居民进行房贷重组，减少每月还款额，避免其违约。
图表8：次贷危机后，美国对居民部门房地产救助
资料来源：陈晟頔,王剑,马文萱等.美国止赎危机的产生、主要影响、政策应对及其对我国住房政策的启示[J].城乡规划,2023(02):88-98.，中金公司研究部
居民部门杠杆率下降后，其资产配置经历了一个变化。金融危机爆发初期，美国居民部门先是增加了对低风险金融资产（如国债）的配置。但随着资产负债表改善，加上政府政策持续推行松货币和宽财政，居民部门开始减少对安全资产的配置，增加对风险资产的配置。与一般经济周期不同，金融周期下半场调整过程中，居民不急于选择配置风险资产中的楼市，而是选择配置股市。从2007年到2013年，美国居民部门的资产配置中，房地产占比从31%下降到24%，下降了7个百分点，而与股市有关的风险金融资产占比从2009年的21%上升到30%。低风险金融资产占比从2007年的12%上升到2009年的高点17%，然后下降到2013年的14%（图表9）。
图表9：美国居民部门资产配置
资料来源：Haver，中金公司研究部
简而言之，美国金融周期下行阶段的“水牛”可以总结如下。伴随金融周期下行，私人资产负债表快速恶化，但由于美国政府快速而大力松货币加上宽财政，政府杠杆率上升，私人宏观杠杆率下降，资产负债表改善。虽然当时经济还未改善，楼市还未见底，但资产负债表改善导致私人资产配置出现变化。
具体来说，就是私人资产配置从金融危机爆发初期大力配置安全资产转变为增加对风险资产的配置，由于楼市还在下行过程中，私人部门不急于配置风险资产中的房地产，但会增加对股市的配置。除了楼市调整未结束导致大家不愿意配置房地产之外，还有一个微观原因是股市板块选择比较灵活，各个板块的表现也不一样，选择比较多，不像楼市的内部共性比较大。
总之，金融周期下行过程中，经济周期仍然偏弱，美国出现所谓的“水牛”行情与逆周期政策的力度正相关。我们发现，标普500的同比收益和美联储的总资产同比增速，以及美国政府杠杆率的同比增速正相关。金融危机上半场，私人部门是信用扩张的主力。而在金融周期下半场，政府部门取代私人部门信用扩张，因此市场流动性取决于央行总资产、政府债务规模。货币政策、财政政策扩张力度越大，市场流动性越足，也就越能推动“水牛”行情的高度。
日本：漫长的修复
上面我们复盘了美国金融周期下行阶段的“水牛”行情，作为对比，我们也看看日本金融周期下半场的股市走势。总体而言，日本金融周期下半场的经济和股市修复都明显弱于美国可比时期。
自1990年，日本房地产泡沫破灭之后，日本房价一路下跌至2012年左右触底。日本的名义GDP也是在2011年左右到达底部，日经指数表现也一直相对偏弱（图表10）。日本金融周期下行时间也远远长于美国。即使将金融行业排除，日本的非金融板块指数，也是从90年代末开始改善（图表11）。
图表10：日本金融周期下行阶段，经济和股市表现弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：日本金融周期下行时间长
资料来源：iFinD，中金公司研究部
金融周期下行的最初几年日本政府部门的宏观杠杆率不升反降，90年代末才开始上升，与此相应，日本家庭部门宏观杠杆率在金融周期见顶后停止上行，但没有出现下降。而同期非金融企业宏观杠杆率先是继续上升，90年代末随着政府加杠杆后才开始下降（图表12）。这种情况下，日本私人部门并没有像美国那样快速增配风险资产，推升股市。1994 年到 2005年期间，日本居民部门的资产配置中，房地产占比从 41.3% 下降到27.0%，高风险的金融资产占比从 5.7% 上升到9.1%，低风险的金融资产占比从 38.5% 上升到48.9%（图表13）。
图表12：日本政府杠杆对冲姗姗来迟
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：日本居民部门资产分布
资料来源：日本统计局，中金公司研究部
日本股市的表现之所以与美国差别很大，主要原因在于其政策反应慢，债务问题处置迟缓，私人部门的资产负债表压力大。日本非金融公司的宏观杠杆率远超过居民部门，在于日本金融周期上半场，企业炒作地产的现象比较普遍，其商业地产的泡沫比住宅问题更为严重。日本金融周期转向之前，其上市公司持有的土地资产占其总资产之比一度超过了30%，即使到2000年，该比重仍然高于 20%[2]。1989年，日本通胀水平上升到3%以上，为了应对通胀上升，日本央行开始加息。贴现率从1989年4月的2.5%上升至1990年8月的6.0%（图表14）。到1990年8月，日本央行停止加息，1991年6月，日本央行开启降息。到1995年，日本基准利率才从6%下降至0.5%，整个降息过程持续了4 年多，无论是政策反应速度还是力度，均慢于美国。
日本的财政政策转向也缓慢，泡沫破灭后并未及时进行积极有效的财政扩张。日本在1990-1997年，财政赤字率小幅慢扩张，赤字率最高只到4%左右（图表15）。期间，日本政府为了恢复财政可持续性，甚至于1997年将消费税税率从3%提高到5%，实质上起到了紧缩财政的作用。直到1998年，日本财政赤字率才超过6%，此时已是泡沫破灭后的第八年。
图表14：日本货币政策反应较慢
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：日本财政力度不足
资料来源：Wind，中金公司研究部
货币、财政政策扩张慢之外，日本迟迟不解决银行的坏账问题，金融系统运转不畅通。日本的金融体系以银行为主，日本的银企关系称为“主银行制度”，银行同为企业的债权人和股权人。“主银行制度”导致日本的银行贷款“长青延期”（evergreening），以满足资本充足率的要求。根据《巴塞尔协议Ⅰ》，银行的资本充足率不能低于8%。日本银行为了满足资本充足率要求，迟迟不愿处置不良贷款，反而在泡沫破灭后，依然对实质性破产企业持续输血，形成大量“僵尸企业”和不良资产。日本在 1991-1996 年期间，“僵尸企业”数量和资产占比，分别上升了 29 和 13 个百分点；1990 年代末，超过 30%的企业成为“僵尸企业”（图表16）。“僵尸企业”的存在，使得市场主体无法出清，占用信贷资源、银行累积坏账，对后续的经济修复形成持续压制。直到1998年，日本才开始着手处理银行的坏账问题，日本的银行破产数量在1998年开始大幅增加，整个出清过程一直持续到2002年（图表17）。
图表16：日本“僵尸企业”占比大幅上升
资料来源：Caballero, Ricardo J., Takeo Hoshi, and Anil K. Kashyap. 2008. "Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan." American Economic Review, 98 (5): 1943-77.，中金公司研究部
图表17：日本银行破产数量和不良率
资料来源：日本存款保险公司，中金公司研究部
从宏观视角看中国股市
中国金融周期下半场已经调整了较长一段时间。近期股市表现比较好，自2024年9月以来，上证指数从2700点上涨到3600点以上，涨幅在30%以上（图表18）。回到本文开头的问题，如何理解本轮股市的上行以及未来的空间呢？
金融周期下行以来，我国居民部门宏观杠杆率停止上行，但尚未出现明显下降，非金融企业宏观杠杆率出现波动。与此对应，政府部门宏观杠杆率有所上升，但比较克制，从2022年的71%上升到2024年的88%（图表19）。
图表18：金融周期下半场的股市
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：中国私人宏观杠杆率尚待下降
资料来源：iFinD，中金公司研究部
如果私人部门资产负债表还有待改善，如何理解这波股市上行呢？从宏观层面我们至少有以下几点积极因素。第一，如前所述，自去年四季度以来，市场对中国中长期经济前景变得更为有信心，尤其是DeepSeek的出现。
其二，虽然房地产仍然在调整，但房地产在中国经济中占比明显下降，房地产对经济的拖累继续收窄（图表20）。微观层面，我们也看到地产后周期的消费品与房地产的关系减弱。例如，洗衣机销售从2023年以来，与商品房销售面积基本不相关。而在2017-19年，洗衣机销售和商品房销售面积有非常强的正相关关系（图表21）。这是因为，当下家电的销售更多反映更新换代或者置换性需求，而早年间更多是购房后的新家配置需求。
图表20：房地产对中国经济的拖累收窄
注：房地产相关行业占实际GDP比重的分子是当季房地产业实际GDP和房地产开发投资实际值的和，分母是当季实际GDP；房地产业实际GDP由统计局公布，房地产开发投资的实际值由房地产开发名义投资与PPI推算而成；剩余部分为不含房地产的GDP
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：家电销售和房地产关系减弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
第三，政策制定者对经济、股市、楼市的关注度明显提升。2024年9月以来，中国经济关注度指数明显回升，这个指数提升意味着政府对经济的关注提升（图表22）。从历史看，中国经济关注度指数上升阶段，上证指数也常常有不错的表现。对比过去两年中央经济工作会议和政府工作报告，我们也能发现楼市、股市和物价出现的频率均明显上升（图表23）。
图表22：中国经济政策关注度指数和股市相关性
注：中国经济政策关注指数衡量了《人民日报》和《光明日报》中至少含有经济、政策、不确定性三者之一（或其同义词）文章的占比，并进行标准化。具体参见https://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html
资料来源：Davis, S.J., Liu, D. and Sheng, X.S., 2019, September. Economic policy uncertainty in China since 1949: The view from mainland newspapers. In Fourth Annual IMF-Atlanta Fed Research Workshop on China’s Economy Atlanta (Vol. 19, pp. 1-37).，人民日报，光明日报，中金公司研究部
图表23：政策制定者对楼市、股市、物价的关注度提升
资料来源：中国政府网，中金公司研究部
还有一个值得关注的因素，就是中国居民对楼市配置的比例下降，对安全资产的配置比例相应上升（图表24）。在预期经济和股市下行风险有限，金融周期调整趋缓的情况下，市场会适当增加对风险资产的配置，但不急于配房地产的情况下，就相应增配股市，尤其是安全资产配置的“性价比”下降的情况下。
图表24：居民部门高风险资产配置还有空间
资料来源：Wind，人民银行，中金公司研究部
展望未来，从宏观层面如何推衍股市呢？借鉴国际经验，金融周期下半场的股市上涨与宏观政策力度，尤其是财政的宽度相关性较高。因为金融周期调整带来的一个核心问题是债务，政府加杠杆，央行扩表有利于改善私人资产负债表，这个方面中国仍然有较大空间。2021年以来，我国非金融私人部门还本付息占GDP的比例，以及还本付息占新增信贷的比例整体持平，尚未出现明显下降（图表25）。
图表25：非金融私人部门债务负担尚待降低
资料来源：Wind，中金公司研究部
央行扩表空间较大。从海外央行的经验来看，在经济和金融遭受较大压力的时候，如2008年金融危机发生后，海外央行扩大可接受的抵押品范围，调整基础货币的投放方式，主动承担一部分风险，通过资产负债表扩张降低风险溢价。我国央行资产扩张的空间相对较大（图表26）。在 2020-2022 年这三年时间里，央行一方面调降存款准备金率200bp以上，下调MLF利率、7天逆回购利率各50bp，另一方面积极通过多种结构性工具将信贷资源更有效地传导到经济中的关键部门和薄弱环节，如创设普惠小微企业贷款支持工具支持受疫情冲击较严重的小微企业，创立科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款支持经济结构转型，设立保交楼贷款支持计划促进房地产市场信心恢复等（图表27）。2024 年 9 月，央行又创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款两类再贷款工具为股票市场提供流动性支持。
图表26：央行资产与GDP之比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表27：中国央行货币政策操作（2020-22）
资料来源：人民银行，中金公司研究部
自2024年9月以来，A股融资融券余额上升，接近2015年的高点。但是，相比于2015年，当前股市总市值已大幅增长，融资融券余额与股市自由流通市值之比仍然处于相对较低的位置（图表28）。我们认为，如果政策力度加大，尤其是在解决债务和改善资产负债表方面的政策力度加大，市场情绪仍有改善的空间。
图表28：A股金融杠杆金额与比例
资料来源：Wind，中金公司研究部
本文作者：张文朗、黄亚东、周彭、段玉柱、于文博、肖捷文，来源：中金点睛，原文标题：《中金：宏观眼中的“水牛”》