引言：欧洲和日本都已走过属于他们的低利率时代，泡沫破灭和危机爆发是利率下行的导火索，而经济增速降档是低利率的核心背景。居民和机构如何在低利率的漫长季节中配置资产、增厚收益，是金融行业绕不开的话题。不同经济体中的微观主体应对，有共性亦有差异。日本低利率时代历经漫长的30年，居民风险偏好消耗殆尽拥抱现金，机构拉久期、扩海外以增厚收益；欧洲低利率历经10年，股市依然亮眼，居民&机构拥抱权益，但实体需求偏弱，银行贷款业务同样面临挑战，拉久期也成为机构做厚资产的必经之路。
报告要点
1、日本低利率时代：1990年经济泡沫破灭后经济长期低增，1990-98利率下行（8%-2%）、1998-2006平台期（2%）、2006-16迈向零利率（2%-0%）、2016-19负利率时代。
2、欧洲低利率时代：2012年欧债危机爆发，欧元区经济增速进一步降档（2%-1.1%）2012-15利率下行（5%-2%）、2015-18平台期（2%）、2018-19迈向零利率（2%-0%）、2019-21负利率时代。
3、低利率时代的资产价格表现：日本-国债>汇率>物价>存款>股指>房价，债券规模扩张、股票先降后升、地产降；欧洲-股票>地产>存款≈公债≈物价>汇率，德国股指&房价亮眼，法国股指较强、房价&债券小幅跑赢通胀，意大利股指表现稍逊，债券回报可观。
4、居民：日欧风偏背离。日本居民风险厌恶，加现金、减权益&债券；欧洲居民风偏较高，加权益、减债券、现金稳定。
5、公募：危机影响消退后，权益仍是心头好。日本泡沫大破裂过后、利率平台期股票基金占比回升，债券&MMF降；欧洲低利率时代公募规模扩张近3倍，权益占比升、债券降。
6、险资：增厚资产端收益，欧日共性拉久期。日本险资进一步增配债券+海外，债券拉久期，贷款收缩、权益低配；欧洲股票市场亮眼，险资增权益、减债券、拉久期。
7、银行：实体融资需求偏弱，日欧普遍减贷款、增现金。日本资产负债表衰退，银行顺势而为，增现金、拓海外，减贷款&权益；欧洲实体需求同样偏弱，银行风偏下降，减贷款、增货币。
报告正文
一、低利率时代的海外案例：日本、欧洲经验
日本低利率时代开启：1990年泡沫破灭。1989-90年日本地产股市泡沫双双破裂，此后经济增速明显降档，1980-89年日本实际GDP增速均值4.6%，1991-2023年仅0.7%，经济陷入长期低增，直接带来利率的长期下行，甚至阶段性进入负利率时代。以10年期国债收益率作为观测对象，大致可以分为4个阶段：1）1990-1998年：利率下行期，10年期国债收益率触及8%以上后开始持续下行，98年降至2%左右；2）1998-2006年：平台期，利率维持2%左右窄幅波动；3）2006-2016年：迈向零利率，利率中枢从2%左右进一步降至0%；4）2016-2019年：负利率时代，利率中枢在0%左右波动，负利率成为常态。
欧洲低利率时代开启：2012年欧债危机爆发。2008年全球金融危机爆发之前，欧元区实际GDP尚可维持2%左右的年均增速水平，但随着金融危机爆发、以及此后欧债危机进一步蔓延，欧元区经济增速在2011 年后降至1.1%左右低位。危机接连冲击下的欧洲市场也步入低利率时代，以欧元区10年期公债利率作为观测对象，同样可以大致划分为4个阶段：1）2012-2015年中：利率下行期，欧元区10年期公债收益率触及5%以上后，开始持续下行，2015年中降至2%左右；2）2015年中-2018年底：平台期，利率维持2%左右水平窄幅波动；3）迈向零利率：2018年底-19年年中，不到1年时间中，利率中枢从2%左右降至0%附近；4）2019年中-2021年：负利率时代，利率震荡中枢维持0%左右，负利率同样成为常态。
日本低利率时代资产价格表现：国债>汇率>物价>存款>股指>房价。整体来看，日本低利率时代中，国债是配置价值最高的资产。以日本Nomura-BPI 综合债券指数作为观测对象，受限于数据可得性，2000年以来的年化收益达到1.8%，跑赢物价和存款利率，同时较日元兑美元年化0.9%的涨幅、以及年化收益为负的股票、地产均胜出；若考虑1990年代日本国债收益率从8%左右高位大幅下行至2%，日本1990-2019年整个低利率时代中，债券综合收益相对其他大类资产优势更为显著。具体到不同阶段来看，债券收益在低利率时代前期表现更好，即利率持续大幅下行阶段；而2016年进入负利率时代后，股票年化收益跑赢，汇率表现也相对较好。
日本主要资产规模：债券扩张、股票先降后升、地产降。纵观日本整个负利率时代，房地产住宅市值规模远高于股票和政府债券，2018年依然达到名义GDP的3.6倍，2023年政府债券2.2倍、股票1.5倍。但从不同资产的变化趋势来看，国债规模整体扩张，从14万亿日元大幅升至21年95万亿，扩张近7倍，其中央行、保险机构是主要的增持机构。股票市值占比先降后升，1990年股市泡沫破灭后，东京交易所总市值/GDP比例迅速下降，此后持续低于100%，直至2012年后持续上行，23年达到147%，略低于90年顶点水平。住宅市值则仍未回到90年代的高位，1993年后整体趋于下降，2012年后重新恢复上行，18年住宅市值/GDP比例3.61，仍低于1993年4.32水平。
欧洲资产价格表现：股票>地产>存款≈公债≈物价>汇率。欧元区整体来看，2012-2021年低利率时代中，股指和房价表现相对日本要亮眼得多，MSCI欧洲整体获得5.2%的年化收益率，2012年后基本呈震荡上行态势；而欧元区房价指数则2014年后呈现持续上行态势，2012-2021年化收益率3.2%，背后原因可能在于欧元区内部不同经济体的分化。欧元区公债收益率、存款的长期收益率则与物价基本持平；汇率表现相对糟糕，欧元兑美元2012年后整体呈下行趋势，年化收益率-1.3%。
德国：欧元区“火车头”，股指&房价表现亮眼。作为欧洲经济火车头的德国，股指和房价表现相当亮眼，德国DAX指数在低利率时代的10年间年化收益达到10%以上，除去2015-18年利率平台期，其余阶段年化涨幅都达到8%以上；房价则仅在欧债危机刚刚爆发、利率开始迅速下行的三年中涨幅较低，2012-21年年化收益达到6.6%。背后的原因可能是德国经济受到危机影响相对较小，欧元贬值一定程度利好出口，经济景气支撑股指和房价，同时欧债危机后，希腊、葡萄牙和意大利的移民多数选择前往德国，移民潮对房价上行也构成利好。而以REX指数表征的债券年化收益则不到1%，跑输物价和存款。
法国：相对平稳的欧洲经济体，股指最为亮眼，房价&债券小幅跑赢通胀。法国CAC40指数的表现略逊色于德国DAX，但依然在欧洲整个低利率时代中获得8.5%的年化收益，除去2015-18年之外，其余阶段年化收益都达到11%以上。缺乏移民潮加持之下的法国房价相对稳定，2012-21年化收益1.8%，与债券收益2.1%基本相当，但二者占优区间有所不同：债券在危机后的利率下行期和阶段性企稳的平台期表现较好，但欧洲2019年进入负利率时代后债券年化收益仅0.3%，房价的表现则在低利率时代的前期较为糟糕，直至2018年后随着经济景气有所恢复，才迎来较为亮眼的收益表现。
意大利：欧元区经济“吊车尾”，股指表现略逊于德法，债券回报可观。意大利2012年以来实际GDP增速均值仅0.4%，长期缺乏有效增长的背后，房价低迷，直至2023年底也未能回到2012年欧债危机爆发之初的水平；股指长期年化收益6%，略逊色于德国、法国；表现亮眼的是债券回报，意大利债券总回报指数在2012-21年化收益率达到6%，远胜于德国、法国，尤其两段利率下行期中年化收益达到10%以上。其10年期国债收益率长期高于通胀水平，这也与德国、法国有较为明显的差异，高收益率的背后是作为欧元区经济弱国的信用溢价。
二、居民资产配置：日欧风偏背离，日本加现金、欧洲加权益
日本居民：金融资产占比上升，风险厌恶之下现金占比上升。日本居民资产/名义GDP占比长期在5-5.5之间窄幅震荡，2019年走出负利率时代后趋势性上升至5.8左右。低利率时代居民资产的整体配置特征是金融资产占比上升，90年代利率下行初期居民资产结构中金融资产占比为44%，但2016年日本进入负利率时代时，金融资产占比升至62%并在此后长期维持；非金融资产主要由固定资产和土地构成，长期占比达到99%左右。金融资产内部来看，现金占比本身高达50%左右，低利率时代中仍进一步上升，从49%（1994年）上升至55%（2020年），其中1990-97年利率下行期、2006-08年全球金融危机爆发，也是日本利率进一步下行、迈向零利率的起点，股市泡沫破灭之下居民风险偏好迅速下降，带动现金&保险占比持续上升；与之对应的是权益类资产占比的快速下降，1994-97年从13%降至9%、2006-08年则从16%降至9%。居民的债券配置占比则在整个低利率时代中持续下降，从6%降至1%，居民风险偏好极致下降、叠加低利率时代中债券收益缺乏吸引力，可能是居民对其配置热情持续下降的原因。
欧洲居民：风偏较高，权益投资占比上升，债券下降，现金基本持平。欧元区居民资产/GDP占比在整个低利率时代呈现较为明显的上升趋势，2012年之前这一比例长期稳定在2倍以内，12年后则持续上升，21年负利率时代走向终结时则达到2.4的历史峰值水平，这与日本居民资产形成较为明显的区隔。配置结构来看，股权和基金的占比在低利率时代中的上升最为明显，从2012年初23%升至21年底30.6%，上升7.6 pct；而现金和债券的占比都有所下降，现金占比从35.2%降至33.3%，债券从7.5%降至7%。欧元区整体来看，居民的风险偏好并未因欧债危机的爆发受到冲击，随着危机影响初步减弱，风险偏好呈现明显的上行，这在债券内部的配置结构中也有所体现，短期债券占比长期在95%左右，低利率时代中并未出现久期的明显上升。
三、机构资产配置：公募配权益，险资拉久期，银行减贷款
（一）公募：危机影响消退后，欧日权益占比均上升、债券下降
日本公募：泡沫大破裂结束后、利率平台期股票基金占比回升，债券&MMF降。日本公募基金规模在2012年后，随着日本经济恢复和股市回暖，规模呈现明显扩张，占GDP比例从15%持续上升至30%以上。公募产品规模分布与资产价格走势呈现出一定的相关性。1990年股市泡沫破裂后的利率下行期，股票市场也进入漫长下跌期，股票型基金规模占比持续下降、而债券&MMF（货币管理基金）类基金占比上升；利率降至2%平台期后，随着亚洲金融危机冲击逐步消退，2003年日本经济呈现回暖迹象，金融机构和地产行业出清基本完成，股票类基金占比再度大幅上升至80%左右水平，达到甚至超过90年初高点；债券类基金占比则降至20%以下，MMF逐步退出历史舞台。股票型基金投向来看，海外投资是低利率时代的重要方向，2014年占比近半（考虑到国际投资中也包含部分海外资产，实际海外投资占比可能更高），其中又以海外债券占比最高，达到61%；此后随着日本国内市场回暖，海外投资占比降至20%左右，而国内投资占比从30%逐步升至50%左右，股基海外投资中，股票也成为主要投资品种。债基内部来看，90年代随着其规模大幅扩张，在主要公募产品中占比接近80%，内部品类也趋于丰富，内外债基、MMF规模扩张明显；但利率2%平台期随着债基整体市场萎缩，品类持续收缩，最终留存的主要是MRF（货币储备基金，与投资行为关联密切）和长期债券基金，其中又以MRF为主。
欧洲公募：规模扩张近3倍，权益占比升、债券降。欧洲的非货币市场基金规模在低利率时代得到大幅扩张，2012年初规模仅不到6万亿，占名义GDP比重70%左右，2021年底则超过17万亿，扩张近3倍，占名义GDP比重达到近140%。居民风险偏好依然较高、股指表现整体相对较好，推动公募基金扩张的同时，权益资产占比也明显上升，从45%（2012年初）升至57%（2021年底），上升12pct；与之伴随的是债券投资占比从44%降至32%，而债券内部来看，又以短期债券为主，长债占比较低且趋于收缩。
（二）险资：日本增配海外&债券，欧洲增权益，共性债券拉久期
日本险资：增海外&债券，拉久期，减贷款。从2008年以来的可得数据看，日本寿险公司的资产占GDP比例整体也呈现扩张趋势。其资产配置结构中，债券占据大头，金融危机之前就达到33%，2008年金融危机爆发后大幅上升，2018年达38%；其内部来看，持有债券平均久期不断拉长，背后是长债配置比例的上升。占比次之的是海外投资，2006年接近20%，此后在日本迈向零利率、进入负利率的阶段中持续上行，18年占比达到40%。而贷款的比例持续收缩，股票配置比例偏低，且在2008年后呈现出较为明显的收缩。从寿险公司不同投资品类的收益率来看，股票和海外投资年均收益更高，但波动率也相对较高；风险收益视角下，房地产和债券Sharpe比率高达6-7，而地产配置比例较低，债券成为寿险公司配置性价比较高的品种。
欧洲险资：股票市场亮眼，增权益、减债券，低利率时代拉久期。欧元区保险公司的资产配置结构本身和日本表现出较大差异，风险偏好同样较日本险资偏高。具体而言，权益和债券几乎分别占据半壁江山，其余投资包括货币、贷款等占比相对较低。2012年欧元区整体进入低利率时代后，资产结构的变动明显表现出权益占比上升、债券占比下降，这或许与欧元区多数市场表现较为亮眼的股票市场有一定关系。债券内部来看，低利率背景同样驱动险资拉长久期，债券配置本身以长债为主，占比达到97%以上，2012年后整体进一步扩张；与之对应，短债占比前期有所收缩，2019年后略有上升。
（三）银行：实体融资需求偏弱，普遍减贷款、增现金，日本拓海外
日本银行：资产负债表衰退中的顺势而为，增现金、拓海外，减贷款&权益。日本90年代银行资产几乎停止扩张，占GDP比例直至2006年后迈向零利率时代才开始上行，2019年达到220%左右，背后是极致的货币宽松之下日本经济逐步走向修复。日本银行资产结构中目前以贷款、现金存款、债券为主。“资产负债表衰退”背景下，企业倾向于负债最小化，主动以现金流偿还债务并停止进一步借贷，银行贷款占比自90年代起从60%以上持续降至21年的42%左右，而现金和存款比例在2012年，即全球金融危机影响逐步消退、迈向零利率的后期大幅上升，12年初占比仅不到5%，21年达到28%；债券占比则经历了先增后减，利率大幅下行的前期是银行增加债券配置的主要窗口，1993-2011年从11%升至30%，此后随着逐步走向零利率、甚至负利率时代，债券收益空间收缩而持续下降至19年16%。国内经济低增、企业加杠杆意愿低迷，银行顺势而为将目光投向海外，同时降低风险资产占比，具体而言，海外证券占比从1993年1.8%升至2019年5%。不仅仅是海外证券，日本银行的业务也普遍向海外延伸，从三菱银行22年财报数据来看，国外贷款占比已经接近国内；同期股票占比则自5.2%持续降至1.7%。
欧洲银行：实体需求偏弱、银行风偏下降，贷款降、货币增。欧元区银行的资产规模在欧债危机后明显下降，此后长期处于较低水平，直至2019年全球经济景气有所恢复才呈现明显扩张。资产配置结构以贷款、货币和存款、债券为主，2012年后一个明显的变化是贷款占比从39%降至21年32%（-7pct），同期货币和存款占比从33%升至39%（+6pct），这在一定程度反应欧洲整体经济恢复偏弱背景下，银行风险偏好有所下降，企业借贷意愿也相对较低，现金资产成为银行资产配置的避风港。而在期限配置上，欧元区银行变化幅度不大，长期债券占比从88%小幅升至89%，长期贷款占比则基本稳定在82%左右。
本文作者：姚佩（执业证书编号：S0360522120004）、邢妍姝（执业证书编号：S0360523070003），来源：姚佩策略探索，原文标题：《【华创策略姚佩】漫长的季节：日欧低利率资配图鉴——低利率时代系列1》
