从“超额储蓄”到金融脱媒

破解“超额储蓄”之谜。我们在2023年初的报告《居民“超额储蓄”之谜》中提出市场可能对超额储蓄存在明显的高估：2022年所谓居民存款的高增主要是由于理财回表的影响，居民实际储蓄率并未明显提升；2022年底-2023年年初M2的高增长也不应解读为货币“大水漫灌”，主要的贡献因素同样为理财回表。

政策限制资金空转。2020年后优质企业局部存贷利差倒挂导致资金空转，我们估算非金融上市公司中财务费用为负值的公司，利息收入占税前利润的比例从2018年的3%上升到2023年的6%以上。限制资金空转后效果较为明显：大型银行对公定期存款增速从去年年底的50%以上降至30%左右，短期对公贷款增速也从年初的15%左右下降至13%。

渐近的金融脱媒。由于2023年存款利率下调，银行理财产品和债基、货基的规模开始增速见底回升，同时M2增速从13%左右的增速回落到7%左右，合计下降5.5ppt，我们估算其中约60%左右由金融脱媒的因素拖累，35%由信贷增速下降影响。4月清理手工补息导致金融脱媒加剧，4月银行缩表3.5万亿元，主要由于存款利率下降后流失；资产端由于非银部门流动性充裕，银行对于非银机构的融出减少，部分套利贷款也被偿还。

债市“资产荒”加剧。我们测算2024年前四个月银行理财规模净增2.4万亿元，同比多增3.8万亿元，而企业+政府债券净融资2.4万亿元，同比少增1.0万亿元，供需矛盾导致“资产荒”加剧；年初至今10年国债收益率下行约27bp，中票和存单利差甚至出现罕见倒挂。

我们认为本轮金融脱媒现象有几点启示：

► 低利率环境的比价效应。房地产和资本市场投资回报预期下降导致存款活性下降，活期存款向定期存款和理财等固定收益产品迁移；同时，以信托和城投债为代表的高收益产品供给减少，导致投资者对于各类低利率债权类产品的收益敏感性提高，典型案例为2022年理财收益率波动导致的“赎回潮”，以及本轮存款降息导致的金融脱媒。

►  对流动性的扰动。短期内，存款资金进入理财对债市流动性具有宽松效应，对债券配置需求增加导致利率下降，但在季末等关键时点银行由于存款流失的负债压力，同业存单发行对银行间流动性的扰动上升，导致利率波动。中期来看，我们认为两方面风险值得注意：1）我们估算清理手工补息对于理财收益率的影响在10bp以上，理财收益率的集中下调可能导致净值一次性波动，甚至引发投资者赎回，导致债市流动性阶段性收紧；2）中期来看，考虑到汇率压力“掣肘”，如果债券利率难以继续下行，则会导致理财和债基的收益对存款产生持续的吸引，延续金融脱媒的趋势，加剧银行的负债压力。

► 对银行的影响。监管通过禁止手工补息等方式限制“低贷高存”的资金空转现象能够缓解对银行息差的压力（我们测算年化贡献约为6bp），提高资金的使用效率，但套利资金的减少也会造成信贷增速下降。银行存款流失也可能导致流动性压力加大，通过利率更高的同业存单融资可能部分抵消存款利率下降的效果。

► 对实体经济的影响。我们认为清理手工补息、打击资金空转有利于提高资金的使用效率，但也可能造成信贷和社融增速的下降，主要通过两条路径：1）存贷利差倒挂现象减少，套利贷款也随之减少；2）银行由于存款流失导致流动性指标压力，对信贷投放的风险偏好也可能收紧。从过去两年的经验看，货币政策并非“万能”，银行支持实体经济的效果不仅取决于信贷供给，更取决于信贷需求，通过财政、房地产、产业政策等方式改善企业和预期的投资回报预期是信贷需求回升的关键。

对银行股的影响评估。总体而言，我们认为清理高息揽储有利于缓解银行息差压力，体现出保持银行“合理利润”的政策导向，减少资金空转的同时降低信贷增速对于银行也是更加务实的选择，但需要动态观察银行扩表速度放缓后信用风险的变化。对于当前银行股而言，前期政治局会议前后政策预期已有一定兑现，股价波动也可能有所上升，建议动态跟踪相关政策出台（如城市放松限购政策、首付和利率下调幅度）以及落地效果。综合考虑股息和基本面情况，推荐高股息、基本面稳健的银行。