核心观点
对于红利资产的三种定价方法：股债息差、绝对增速、相对盈利，各有其优劣及适用环境。结论上，定性来看，红利盈利趋势（预期）提升是其相对收益的重要支撑因子，后续需警惕的变化在于需求回暖、产能周期触底和科技周期启动。定量来看，以股债息差和绝对增速定价法作参考，当前红利风格仍有空间。
正文
高股息行情演绎两年有余，对于今年以来高股息资产的大幅跑赢行情，市场已有多种解释，是资金、盈利等多方面推动的结果，我们旨在从三种定价模型出发，对于行情持续性和估值合理性作进一步探索分析。
股债息差定价法：观点认为，用中证红利指数指代高股息资产，其相对10年期国债利率的高股债息差（>3%）将持续吸引资金流入。行情过热的标志是股债息差重新收敛至历史低位。目前在资产荒环境下中证红利指数5.5%+的股息率水平具有吸引力，但在资产成长性预期普遍降低及风险溢价上行的环境下，传统的股债息差和股债利差框架未必生效，或较难回到历史均值水平。为剔除估值下修和资产风险溢价上行的影响，可参考长江电力等最优质红利资产的股债息差做初步锚定。三年均值标准差系统视角下，长电股债息差（TTM）若触及三年均值-1/-2倍标准差，大概分别对应10%/25%的市值空间；以24年预期股债息差的方法计算，若触及三年均值-1/-2倍标准差，未来一年大概分别对应35%/50%的市值空间。同时需注意的是，股债息差定价法并未考虑基本面因子和估值合理性的影响，适用性很窄。
绝对增速定价法：若分红率、增长率及企业资产质量风险预期稳定，则高股息资产估值中枢不变，股价合理涨幅约等于可预期盈利空间。行情过热的标志是股价涨幅显著高于盈利预期增速。尽管假设较多且较理想化，但绝对增速定价法还是可以用来作敏感性分析，以判断不同情形下的股价空间。以中证红利指数为例，假定16年以来PE（TTM）50%、75%分位作为合理估值中枢， 24年Wind一致盈利预期下分别对应市值约15%/25%空间。
相对盈利定价法：风格轮动源自于不同资产之间的比价效应，高股息盈利占比的提升是相对收益的底层支撑，行情趋于结束的标志是盈利占比上行状态改变。这种定价模式同时涵盖资金效应和基本面比价的影响，且通过观察盈利占比及市值占比之差的变化，可判断估值折价/溢价程度。以盈利占比-市值占比之差这一指标衡量，中信稳定类指数和中证红利指数整体市值占比的上升尚未显著泡沫化；部分个股/行业则需要注意，如煤炭板块市值占比-利润占比之差处于2009年以来均值以上，估值折价已基本修复，后续市值占比趋势更取决于利润占比变化。但在应用过程中需注意的是，盈利占比拐点仅对年维度以上周期有效，对月/季度维度轮动的指示意义不强，同时难点在于预判盈利占比拐点何时出现。
盈利趋势（预期）不再提升后，通常来看风格切换风险加剧。需要警惕的变化来自于三方面：需求回暖（外需观察下半年降息周期开启后海外补库弹性，内需观察信用扩张）、产能周期触底（有望在24年末-25年初）和科技周期启动。
本文作者：陈果（执业证书编号：S1440521120006）、郑佳雯（执业证书编号:S1440523010001），来源：中信建投证券研究，原文标题：《中信建投：红利三种定价模式探讨》