如何看待港股近期的休整?

东方财富证券陈果
陈果认为,6月以来,港汇持续触及7.85“弱方兑换保证”位置,引发金管局自6月28日累计回收港元流动性590.72亿港元,流动性边际紧缩预期,对港股短期表现形成压制。中期来看,全球流动性充裕背景下,金管局回收港元对市场流动性冲击有限,港股和A股依然是价值洼地,维持对港股和A股的“震荡慢牛”格局判断。

摘要

本周A股向上突破,而港股表现疲弱,应如何看待港股近期的休整?

1)6月以来,港汇持续触及7.85“弱方兑换保证”位置,引发金管局自6月28日累计回收港元流动性590.72亿港元,流动性边际紧缩预期,对港股短期表现形成压制。

2)AH价差已经收敛到历史相对低位,恒生港股通AH溢价率已处于均值-1x标准差区间内,短期使得港股相较A股的配置性价比边际减弱,南向资金净流入趋缓甚至出现日度净流出。但是中期来看,随着AH价差修复到中性水平,对港股的抑制作用或将趋弱。

3)港股权重板块互联网科技在电商领域价格竞争加剧,盈利预期快速下修,表现承压拖累港股表现。

后市如何演绎?

1)短期来看,金管局已回收591亿港元流动性,但HIBOR仅微幅提升,港美利差仍维持在高位。后续,金管局或将继续回收港元以抬升HIBOR利率,短期港股流动性边际收紧预期仍在。中期来看,我们认为全球流动性充裕背景下,金管局回收港元对市场流动性冲击有限,港股和A股依然是价值洼地,维持对港股和A股的“震荡慢牛”格局判断。

2)积极关注“反内卷”政策背景下的投资机会。“反内卷”相关政策落实推进有望加快落后产能退出,改善相关行业ROE水平,对股市将是重大利好。历史经验表明,类型行情性质是先估值,后盈利。政策催化的股价领先于产能出清后的价格上涨,板块超额收益也主要集中于行情早期阶段。

行业配置:快速轮动延续,维持底仓银行等低波红利资产配置的同时,赔率思维层面继续在低位线索里找边际改善机会。

1)港股方面,关注目前ERP已修复至高位的恒生科技/恒生互联网/恒生云计算/恒生创新药等板块,关注“反内卷”政策催化的钢铁主题行情。

2)A股方面,结合本周发酵的“反内卷”政策预期、本轮高低切周期(6/12以来)的行业涨跌幅和盈利预测调整等因素综合来看,关注半导体设备、电池、钢铁、玻纤、工业金属等板块的轮动机会。另一方面,中报业绩披露期启动,关注光模块/PCB、存储、游戏、风电、军工(环比改善)、船舶、小金属/贵金属、创新药/CXO等板块业绩超预期可能。

如何看待本周AH表现分化?

本周(25.6.30-25.7.4)AH表现分化明显,港股一改前期的相对强势震荡下行,恒生指数、恒生科技、恒生港股通周跌幅分别为-1.52%、-2.34%、-1.03%,南向累计净流入放缓,市场成交额小幅下行。而A股则走出相对独立行情,上证指数、创业板指、沪深300周涨幅分别为1.40%、1.50%、1.54%。具体板块来看,港股高权重板块(银行、互联网、新能源车)表现不佳,拖累整体表现,钢铁/建材/电力设备及新能源/煤炭等板块,共同受到国内“反内卷”和生育补贴政策催化,AH走势基本趋同。

本周,港股与A股市场表现分化,其背后驱动因素可从三方面解析:

首先,港股通板块的AH溢价低位修复,南向资金流入放缓,本周四出现净流出。恒生港股通板块整体的AH溢价率已处于均值-1x标准差区间内,银行板块的AH溢价水平在6月中旬已跌破历史均值-1倍标准差位置,处于2015年以来的历史低位,港股银行板块的性价比边际削弱,跑输A股银行板块,拖累港股市场整体表现。

第二,互联网科技板块在基本面和估值双向承压。互联网科技板块是H股独特的重要权重板块,是拖累指数表现的主要因素。估值层面,今年以来,在DeepSeek叙事下,港股互联网龙头和美股Mag7形成了“跷跷板”格局——DeepSeek叙事走强,则美国AI垄断叙事走弱;美国AI垄断逻辑夯实,则国内港股互联网龙头估值承压。5月以来,海外NV链叙事不断强化AI垄断逻辑,港股互联网估值承压。基本面层面,行业价格竞争加剧导致盈利预期快速下修,尤其头部平台企业如美团、京东、阿里巴巴等业绩承压明显,而美股AI巨头盈利预期上修明显,基本面分化差异下,港股互联网受到较大压制,而海外NV链相关A股上市公司受到美股盈利上修催化,基本面修复预期升温。

第三,港元贬值压力持续,流动性趋紧进一步压制市场情绪。港元兑美元为联系汇率制度,当港元兑美元汇率触及7.85触发“弱方兑换保证”时,金管局需被动回收港元以维持港汇<=7.85。因此,6月以来,港汇持续触及7.85的“弱方兑换保证”,并引发金管局三日干预汇市。6月28日、7月2日至4日累计回收流动性达590.72亿港元,其中7月4日单日回收296.34亿港元的操作规模创2017年以来新高。市场流动性紧缩预期,对成长风格估值形成压制。2017年以来,港汇曾四次持续触及7.85“弱方兑换保证”,区间内恒生科技表现均承压。

后市如何演绎?

短期来看,港元贬值压力延续,流动性边际难言放宽,或将持续压制港股成长估值。6月28日、7月2日、7月4日,金管局累计三天回收港元规模591亿,6月24日至7月3日,香港银行总结余自1734.64亿港元下降至1441.75亿港元,但港元兑美元汇率仍逼近7.85,并未明显下行,HIBOR隔夜利率自0.02%微幅升至0.0204%,HIBOR三个月利率自1.55%升至1.70%。往后看,由于HIBOR利率尚未明显抬升,港美利差(隔夜)仍维持在4%位置导致的港美套息交易或将继续带来港元贬值压力,金管局或将继续回收港元以维持港汇低于7.85位置,流动性紧缩预期或将持续。

中长期来看,金管局对港元的流动性收紧带来的下行风险整体可控。17年以来,港汇曾四次触及弱方保证,金管局干预的节奏主要受制于港美息差的主要因素是HIBOR过低还是SOFR持续升高导致。如22年和23年,港元贬值压力是由于SOFR持续抬升导致的息差被动扩大,香港政策自主性较差,只能被动跟随美国加息节奏,导致HIBOR持续抬升,企业融资成本被动增高。而当前,SOFR利率平稳,且美国处于降息周期内,金管局回收港元的节奏和规模以港汇7.85和实时的美元需求为基准,而无需以抬升HIBOR利率固定水平为准,香港低利率环境或将继续维持,流动性紧缩的下行风险整体可控。

此外,当前港股卖空交易占比已降低至历史相对低位,港股下行压力较小,且随着港股情绪回暖,南向恢复净流入,或将自动缓解港元贬值压力。

结构上,我们建议关注目前ERP已修复至高位的恒生科技/互联网/云计算/创新药等板块,恒生高股息ERP已至相对低位(均值-1x标准差),短期配置性价比下行,但中长期来看高股息板块配置价值仍在,回调或将是配置时机。

7月1日,中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争,推动落后产能有序退出”,同步中国水泥协会发布《“反内卷”“稳增长”高质量发展工作意见》。政策直击中下游制造业“增量不增收”困局,通过供给侧约束(产能减产/技术标准提升)打破“低价竞争→利润萎缩→创新停滞”的恶性循环,推动行业从“量扩”转向“质升”,尤其针对2020-2022年资本扩张周期中产能过剩问题突出的中下游制造业。

历史经验表明,政策催化领先于产能出清后的价格上涨,板块超额收益集中于行情早期阶段。国务院于2016年2月5日发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》,政策发布后2-4月,煤炭板块超额收益明显,但同期煤价仍在底部震荡;而2016年三季度煤价开启主升浪,但煤炭板块超额收益反而收窄甚至持续下行。

近期“反内卷”政策预期发酵,我们认为其也是“信心重估牛”的重要重估线索。近年供需偏过剩且降价压力较明显的领域主要包括光伏、化工、钢铁、煤炭、建材、养殖、汽车、锂电等,从供需过剩到供需平衡阶段,利润率的止跌回稳有望带动行业估值悲观预期修复,尤其落后产能占比较高的领域预期估值修复空间更强;而后配合需求端的回暖,则有望进一步传导到EPS。

行业配置层面,快速轮动延续,维持底仓银行等低波红利资产配置的同时,赔率思维层面继续在低位线索里找边际改善机会,结合本周发酵的“反内卷”政策预期、本轮高低切周期(6/12以来)的行业涨跌幅和盈利预测调整等因素综合来看,关注半导体设备、电池、钢铁、玻纤、工业金属等板块的轮动机会。另一方面,中报业绩披露期启动,关注光模块/PCB、存储、游戏、风电、军工(环比改善)、船舶、小金属/贵金属、创新药/CXO等板块业绩超预期可能

本文作者:陈果,来源:陈果投资策略,原文标题:《如何看待港股近期的休整?》

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