核心观点
央行买卖国债的制度基础与历史
法规明文禁止我国央行在一级市场购买国债。但现行法律允许央行在二级市场上买卖国债。为何实践中很少使用？一是，现有的流动性管理工具已经足够。二是，这些工具相比直接买卖国债有利率水平稳定、操作量可以较大等优势。三是容易引发“赤字货币化”的猜想，不利于汇率稳定与人民币国际化。历史上看，央行也曾进行过国债买卖的操作。2000年-2003年，央行多次开展买断式交易国债的操作，主要是尝试通过买卖国债进行流动性调节。但2004年以后，交易量逐渐减少。2007年的特别国债由央行定向承接，2017年、2022年央行续作了两次2007年发行的特别国债。
财政货币配合的一般理论与海外实践
货币财政配合的一般理论主要包括IS-LM模型下的“传统范式”和MMT理论下的“创新范式”。美联储在2008年开启QE之前，在公开市场直接买卖国债是常见的操作，大规模国债购买出现在2008年传统货币政策失灵后。操作流程上，与传统货币政策中的公开市场操作相似，央行从商业银行和其他金融机构购买金融资产。日本央行在2016年推出采用收益率曲线控制(YCC)的QQE，通过对短端利率和长端利率的调节，从而控制整个收益率曲线。日央行采用竞争性拍卖法与固定利率法两种方式交易日债，前者由一级交易商竞争报价，后者由央行决定国债价格。
央行买卖国债的必要性分析
央行近期在二级市场买卖国债的必要性如何？就买债而言，一是当前债市面临资产荒，央行下场买债有与市场“争利”之嫌，也不符合央行对长债利率的态度。二是资金面整体充裕，大额投放基础货币的必要性不强。三是现有的流动性管理工具已经足够满足需求，且可以减少对市场预期的干扰。短期卖出国债也需要创新机制。尽管当前央行账上持有的长期债券规模不大，但央行也可能通过大行借贷、创新买断式操作等方式进行。不过即便操作，信号意义可能也大于实质意义。从陆家嘴论坛传递的信号看，相关工具可能要逐步推出。
结论
我们认为，若央行买卖国债，对市场的影响核心取决于这一行为的用意。多数情景下，若作为公开市场操作的补充，更多是调节流动性水位，总体影响有限。间接影响下，若承接未来几年的特别国债，则与美国QE类似，我们认为直接承接概率较低、间接支持概率更高。央行配合财政发债，国债供给冲击降低，供求关系改善，有利于利率水平的稳定甚至下行。至于宽财政效果，取决于广义财政规模，不宜过度解读。特殊情形下，若买卖国债调节债市供求，有助于降低债市波动和超调可能。当然，市场又将增加一层博弈维度，需要央行有明确的规则和预期指引，更可能在市场超调的情况下使用。
风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。
央行买卖国债的来龙去脉
今年以来，央行买卖国债的话题频频在官方语境中出现。先是4月初《关于金融工作论述摘编》中提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。4月23日《金融时报》发布文章，中国人民银行有关部门负责人在接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。同日，财政部党组理论学习中心组在人民日报刊文指出，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。
潘功胜行长在6月19日的陆家嘴论坛提出“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实（买卖国债）。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。”
在本文中，我们从当前的流动性管理框架出发，结合海外经验，对央行买卖国债的来龙去脉及市场影响进行理解。
起点：结构性短缺下的流动性管理框架
国债买卖在货币政策工具箱中起到什么作用？要回答这一问题，首先要从我国的流动性管理框架出发。
我国的货币政策总体上是“结构性短缺的流动性管理框架”。我国货币政策传导机制以数量型传导为主，并逐渐向价格型传导切换，货币供应量依然是央行的重要中介目标。准备金（基础货币）兼为央行负债和商业银行资产，是联接央行和商业银行资产负债表的桥梁，并直接影响银行广义货币供应量，因此，在数量型传导机制下，央行的货币政策操作直接体现为流动性管理（调剂基础货币余缺）。
货币当局都希望自己始终处于有利的地位，为此要设计合理的流动性管理框架。流动性管理框架设计的首要出发点是处理好事前准备金需求和供给的对比关系。如果事前准备金需求大于供给，则央行处于贷方地位；反之，央行处于借方地位。因此，流动性管理框架需要设计成事前准备金需求大于供给的格局，即存在结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的优势地位。央行主动的货币政策操作就是对准备金供求施加外生影响，希望商业银行采取改变资产负债规模及结构的方式来调整准备金需求，使其存款负债向央行预期的方向变化。
随着经济总量不断增长，商业银行为满足业务扩张和支付清算等要求，所需的准备金会相应增加。因此法定准备金率带来的准备金需求是不断刚性增加的，银行体系自然就始终处于流动性短缺状态。
央行这种通过设置法定存款准备金制度来制造银行体系的流动性短缺可称为“结构性的流动性短缺”，这一货币政策操作框架有利于央行对经济和利率的调控。
既然银行体系经常会面临流动性短缺，央行就有义务主动投放基础货币，实践中主要通过几种方式：
1） 公开市场操作：在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要工具，通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。据央行公告，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据，操作对手为一级交易商。而2013年之后，央行还设立了SLO、MLF等新型工具，作为公开市场常规操作的必要补充。目前我国公开市场操作工具主要有两种——逆回购和MLF，两种工具均采用质押方式发放，操作利率均由央行决定，且除了数量型工具以外，还具有短端/中长端政策基准利率的作用。
2） 外汇占款：央行为了购买外汇而发放的人民币，在报表上体现为央行在外汇市场上从商业银行手中购入外汇形成的资产。
3） 降准：准备金是商业银行按比例存放在中央银行的存款，准备金占存款总额的比重称为准备金率。央行降低准备金率会将大量不可动用的法准释放为超储，银行可支配资金增加，流动性供给大幅增长，操作对象为全部银行。
4） 结构性货币政策工具：如再贷款\PLS等，在总量工具基础上附加特定要求，从而在调控过程中实现结构引导意图，也具有总量效应，操作对象通常为中大型银行。
不难看出，目前我国的流动性投放工具比较多元，涵盖了多个期限、多类主体，基本能够满足不同层次的流动性需求。
央行买卖国债的制度基础与历史
法规明文禁止我国央行在一级市场购买国债。《中华人民共和国中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”背后主要考虑因素在于避免财政货币化、避免高通胀、减少对国债市场化定价的干扰等。
但现行法律允许央行在二级市场上买卖国债。《中华人民共和国中国人民银行法》提到：“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：……（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。”
随之而来的一个问题就是，既然制度上允许，为何实践中较少使用？
一是，现有的流动性管理工具已经足够。如前所述，央行短期有逆回购，中期有MLF、长期有降准和结构性工具，已经足够满足不同层次的流动性需求。至于基础货币回笼，也可以通过到期不续作，或是正回购的方式来完成。
二是，这些工具相比直接买卖国债有更多优势：一是利率水平稳定，不会随市场每日波动，这有助于传递稳定的货币政策预期，并调控短端资金利率水平。二是以质押形式发放，可以把量做到足够大。由于逆回购MLF质押品范围很广，操作量很容易达到千亿甚至万亿级，但如果是靠国债购买的方式，容易面临市场上卖盘不够，无法成交的情况。
三是，尽管二级买卖不是向财政透支，但在传统工具尚有空间的情况下，央行直接购买国债，也容易引发“赤字货币化”的猜想，不利于汇率稳定与人民币国际化。
历史上看，央行也曾进行过国债买卖的操作。2000年-2003年，央行多次开展买断式交易国债的操作，主要是尝试通过买卖国债进行流动性调节。但2004年以后，交易量逐渐减少，对政府债权科目金额也不再变化。
此外，2007年的特别国债由央行定向承接。2007年财政部发行1.55万亿元特别国债成立中投公司，向农行定向发行1.35万亿元，财政部筹集人民币资金后，向央行购买等值的外汇。央行利用卖汇获得的资金在二级市场向农业银行购买等值的特别国债。2017年、2022年央行续作了两次2007年发行的特别国债（6000亿和7500亿）。
财政货币配合的一般理论与海外实践
近两年政策层不断强调财政和货币政策的协调配合，央行买卖国债显然是二者的关键结合点。从理论层面看，货币财政配合的一般理论主要包括IS-LM模型下的“传统范式”和MMT理论下的“创新范式”。
IS-LM模型用于分析商品市场（IS曲线）和货币市场（LM曲线）的相互作用及其对总产出和利率的影响。IS曲线显示了在不同利率水平下，总需求与产出水平的组合，其中较低的利率通常与较高的产出水平相对应。LM曲线显示了在不同产出水平下，货币市场均衡对应的利率水平。IS曲线和LM曲线的交点代表商品市场和货币市场同时达到均衡的点，即整个经济的均衡状态。
货币政策（通过LM曲线的移动）和财政政策（通过IS曲线的移动）可以影响经济的产出和利率。例如，扩张性的财政政策会向右移动IS曲线，可能导致产出增加和利率上升，而扩张性的货币政策会向右移动LM曲线，可能导致产出增加和利率下降。但传统的IS-LM理论只是探讨了货币和财政对经济均衡的外生影响，但对其如何配合以及经济的外溢影响并没有进一步推论，需要在实践中加以解答。
MMT（现代货币理论）直接回答了财政货币的配合问题。首先，MMT认为现代货币体系实际上是一种政府信用货币体系。货币是一种未来税收的债权，财政的目标不是平衡，而是实现充分就业，即“功能财政”。
其次，MMT理论认为，财政政策不存在名义预算约束。基于“支出先于收入”，政府完全可以使用创造负债的方式实行宽松的财政政策，这一过程并不依赖于现有的税收收入。因此，以预算平衡为目标的“稳健财政”并无意义，更为必要的是脱离预算约束、以充分就业为目标的“功能财政”。
最后，赤字的货币化是帮助财政摆脱预算约束的重要途径。基于“税收驱动货币”理论，只要公民仍有纳税义务，本币的需求就将持续存在，这一需求不因财政赤字的提高、基础货币投放的扩大而消失。因此，只要一国政府对本国货币拥有独立的、完全的主权，就可以通过发行货币的方式对财政赤字进行弥补，从而不存在政府破产、债务违约的可能。
此外，传统理论认为财政的约束在于赤字，MMT理论认为财政的实际约束在于通胀。
尽管MMT这种“激进”的主张并未成为当前主流，但海外央行不乏相关实践。放眼海外，美联储和日央行在二级市场买卖国债的经历比较典型，也为我们理解国内央行是否会买卖国债、如何操作提供经验。
美联储在2008年开启QE之前，在公开市场直接买卖国债是常见的操作。1990年之前，美国的存款准备金率尚未降至0，此时国债购买的规模总体上非常小，在几十亿级别。1990年，美联储将非个人定期存款、欧洲美元存款的法定准备金率降至0（2020年3月净交易账户的法定准备金率降至0），国债购买规模有所增长。具体操作模式上，与QE类似，也是与一级交易商进行交易，通过竞争性拍卖方式定价。2002底-2007年底，美联储持有的美国国债规模从约6294亿美元增长至7546亿美元，占总资产比例维持在82%-88%附近。
而美联储的大规模国债购买是在传统货币政策失灵后才启动的。2008年后，联邦基金利率被降至0，继续调降利率来提高贷款变得几乎不可能，美联储开始实施QE，以推动经济发展。
操作流程上，与传统货币政策中的公开市场操作相似，央行从商业银行和其他金融机构购买金融资产。与传统货币政策不同的是，QE通常是在预先承诺的一段时间里大规模购买规定金额的资产，这类资产通常风险较高或期限相对较长。如美联储可以通过购买国债和MBS等来向市场投放流动性。具体而言，当美国希望QE时，需通过FOMC商议，当会议通过后，即可在二级市场上向一级交易商（商业银行、投资银行、证券公司等）买断式购入国债、MBS等。根据联邦公开市场委员会（FOMC）的指示，纽约联储的公开市场交易台在二级市场上买卖美国国债，并在拍卖中展期SOMA投资组合中到期的国债持有量。国债定价方面，由一级交易商提出报价，再由美联储根据拍卖结束时的现行二级市场价格和美联储内部基于样条的价格综合评估。通常美联储交易价格与市场价格较为接近。
QE如何影响美联储资产负债表？美联储持有的证券计入直接持有证券科目，美联储通过QE购买资产，该科目金额就会迅速加大，与此同时，美联储向市场中不同类型的机构注入流动性，从而通过货币市场、金融市场和信贷市场传导至实体经济，促进企业和居民的信贷和投资，体现在美联储资产负债表负债端的存款性机构其他存款科目（商业银行在美联储的账户余额）金额增加。
具体来说，分为两条路径，一种是美联储向银行购买，将流动性注入金融系统，另一种是直接向企业和个人等公众购买，将流动性直接注入实体经济。
1）美联储向银行购买：首先是美联储购买银行持有的美国国债，这一操作下，每1美元的购买规模，都会带来美联储的资产和负债增加1美元，从而总资产增加1美元，体现为资产负债表扩张。银行将国债卖给美联储后，银行资产负债表中的资产端国债减少1美元，但是银行的准备金对应增加相同金额，总资产没有变化，而是发生了科目的转变。
2）美联储直接向公众购买：这一情形下，对于公众而言，资产端的国债减少，存款增加，对于银行而言，负债端公众存款增加，同时存款端在美联储的准备金也增加，美联储的资产负债表变化和上一种情形一样，负债端银行的准备金增加，资产端国债增加。
历史上，美联储一共进行过4轮QE。在QE前，美联储资产负债表上有约8000亿美国国债。第一轮是2008年开始，为刺激经济，美联储启动QE，在2008年11月底购买6000亿美元的抵押贷款支持证券。2009年-2014年，美联储分三轮购买了资产价值超过4万亿美元证券。具体操作上，首轮和第二轮QE时，美联储宣布了购买量和完成所需月数，到了2013年第三轮QE，美联储不再宣布购买资产数量，而是承诺根据劳动力市场或通胀前景而“增加或减少购买速度”，美联储对于信息传递变得更谨慎，一旦QE可能带来的一些负面担忧未实现，美联储可能就会扩大这一计划、增加购买规模。2020年3月，为应对疫情，美联储启动第4轮QE，但没有设定时间或金额限制。从结果来看，第4轮QE使美联储账户上的资产增加了超2万亿美元。
QE的传导效果如何？直观来看，QE的传导逻辑是美联储购买资产-金融机构账户中现金增加-将资金借给企业或消费者，或用于购买其他资产；与此同时，金融系统流动性增加、利率进一步下降-投资者调整资产配置、增加投资回报率更高的资产配置比例（如股票）；最终，企业和消费者可能更愿意借款、投资股市，雇佣更多员工，进而扩大消费金额，这些都促使对经济的信心增强。
从实际效果看，QE在降低利率和提振股市方面比较有效，例如QE4推出当年标普500大幅上涨，长端利率处于低位。但是也带来了高通胀、加剧收入不平等、损害货币等问题。同时，QE有效的前提是直接融资市场规模较大，传导机制通畅。
日本央行在20世纪末期开始启动QE，2013年推出了定量和定性货币宽松政策(QQE)。2016年1月，日央行推出了负利率的定量和定性货币宽松政策，并决定对日央行金融机构持有的部分经常账户余额实行-0.1%的负利率。2016年9月，日本央行推出了采用收益率曲线控制(YCC)的QQE，并决定通过市场操作来控制短期和长期利率。新的货币政策框架（QQE with YCC）由两部分组成，一是收益率曲线控制（YCC），央行控制短端和长端利率，二是通胀超调承诺，央行承诺扩大基础货币规模，直至实现CPI同比2%的通胀目标。
具体而言，YCC政策是日央行通过对短端利率和长端利率的调节，从而控制整个收益率曲线。短端利率上，央行对金融机构在银行持有的经常账户的政策性利率余额实行-0.1%的负利率。长端利率上，日本央行通过公开市场买卖日本国债使10年期日本国债收益率保持在目标水平（0%附近，浮动范围±0.1%）。此后，YCC政策进行了数次调整，浮动区间不断变宽。
YCC的实现逻辑？对于长端利率，一旦10年期日本国债利率触及浮动区间上沿，日央行作为二级市场上金融机构等的对手盘，可以无限量买入日本国债使利率下行至上沿之下。
日央行采用竞争性拍卖法与固定利率法两种方式购买/出售日本国债，前者由一级交易商竞争报价，后者由央行决定国债价格。以2022年12月修订的YCC操作准则为例，日央行通过固定利率购买操作，在每个工作日以0.5%的利率购买10年期日本国债。对于短端利率，日本金融机构在日央行的活期存款分为三部分，分别是基础余额、宏观加算余额和政策利率余额。YCC政策下，日央行通过设置政策利率余额利率，来影响金融市场的短端利率。2016年YCC政策首次推出时，将政策利率余额利率设置为-0.1%。
2016年9月至2024年6月，日央行持有日本国债规模从392万亿日元增长至598万亿日元，同时也将日本十年国债收益率维持在低位区间。
YCC的目标？定量和定性货币宽松政策(QQE)主要通过实际利率的下降带来增长和通胀的改善，在YCC的操作下，央行通过控制短端和长端利率来促使实际利率的下降，从而一方面降低融资成本，促进投资和消费，另一方面提升通胀预期，避免进入通缩陷阱。
YCC与传统政策利率调控、QE的区别?传统政策利率调控下，通常先由政策利率传导至短端利率，再进一步传导至长端利率，YCC政策则直接控制了长端利率，省略了传导环节。QE的操作是规定购买规模，但是未限制利率的点位，YCC的目标是保持利率在一定区间，央行在公开市场买卖多少规模国债没有限制，换言之，QE是量的工具，YCC是价的工具。
央行买卖国债的必要性分析
如果我国央行进行国债买卖操作，显然与美国的QE和日本YCC有很大区别。目前我国的加权存款准备金率为7%，逆回购和MLF政策利率分别为1.8%和2.5%，无论是利率工具还是数量工具都还有非常大的空间，并不需要通过买债的方式刺激信贷增长。何况，央行下场买卖国债，会不会干扰市场定价和正常秩序，是否引发QE等声音，还需要观察。此外，国内仍是以银行贷款等间接融资为主，国债利率对广谱利率及实体的传导效果可能有限。最后，央行买卖国债遵循的规则还需要后续明确。
那么如果在二级市场买卖国债，可能是出于什么目的或意义？
一是财政与货币配合。未来几年都可能发行万亿级别的特别国债，政府债务发行规模也将持续扩大，亟待财政与货币更紧密的配合，央行买卖国债可以作为配套措施以备不时之需。
二是定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。这一点容易理解，2024年6月19日召开的陆家嘴论坛也确认了这一点。在外汇占款系统性减少之后，央行更多通过OMO、MLF、再贷款等投放基础货币，都存在各自的局限性，比如MLF的抵押品问题、再贷款不够灵活。而随着债市规模和深度加强，买卖国债投放基础货币的条件成熟。
三是在市场超调等情况下，起到市场纠偏和维护市场稳定的作用。市场是有效的，但市场并不是永远有效，也有在羊群效应、恐慌情绪下超调可能。央行买卖国债就可以成为纠偏机制，较之投放流动性等可能更直接的影响市场供求，稳定市场。
那么央行近期在二级市场买卖国债的必要性如何？就买债而言，一是当前债市面临比较严重的资产荒，在低利率和资产荒的环境下，央行下场买债有与市场“争利”之嫌，也不符合央行对长债利率的态度。二是资金面整体充裕，大额投放基础货币的必要性不强。三是即使投放基础货币，也未必需要采取直接下场买国债的方式，现有的流动性管理工具已经足够满足需求，且可以减少对市场预期的干扰。
短期卖出国债也需要创新机制。近期央行多次提示长期利率风险，但债市仍处于资产荒的环境中，利率仍有下行动力。因此不排除央行通过卖出国债的方式增加长期国债供给。尽管当前央行账上持有的长期债券规模不大，但央行也可能通过大行借贷、创新买断式操作等方式进行。但即便操作，信号意义可能也大于实质意义。从陆家嘴论坛传递的信号看，相关工具可能要逐步推出。
如果启动国债买卖，对市场会有何影响？我们认为核心取决于央行买卖国债的用意是什么：
1）（多数情景）如果作为公开市场操作的补充，更多是调节流动性水位，总体影响有限。假设采取市场询价或拍卖机制来确定国债的交易价格，那么央行买卖国债的价格就是市场价格，量的影响大于价的影响。如果按央行设定的固定利率交易，那么相当于在逆回购、MLF之外增加了一个政策基准利率，也会对国债收益率曲线有影响。从陆家嘴论坛“淡化7天逆回购利率之外的政策利率”的提法看，市价买卖概率更高。如果数量不多，影响总体会非常有限。
2）（间接影响）如果是承接未来几年的特别国债，则与美国QE类似，我们认为直接承接概率较低、间接支持概率更高。国内可参考的案例则是2022年的利润上缴。资金方面，央行买国债→财政存款入账→对实体支出，相当于央行直接给实体投放流动性，银行准备金存款及企业存款同步增加。如果不配合其他回笼手段，超储规模会持续上升，短期资金面会显著宽松。同时，央行配合财政发债，国债供给冲击降低，供求关系改善，有利于利率水平的稳定甚至下行。至于宽财政效果，取决于广义财政规模，不宜过度解读。
3）（特殊情形）如果是买卖国债调节债市供求，有助于降低债市波动和超调可能。当然，市场又将增加一层博弈维度，需要央行有较为明确的规则和预期指引，更可能在市场超调的情况下使用。
风险提示：
1）货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。
2）金融严监管超预期：如果金融监管超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。
本文来源：华泰证券固收研究，原标题：《【华泰固收|利率】关于央行二级买卖国债的探讨》
