事件：8 月 1 日，财政部、税务总局公告，自 2025 年 8 月 8 日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在 2025年 8 月 8 日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。
本次规定对债市影响较大，我们点评如下：
第一、国债等免征增持税是怎么来的？
根据相关税收政策，此前金融机构持有国债、地方政府债券及金融债券的利息收入可享受增值税减免。具体规则如下。
依据《财政部、国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36 号）附件 1，纳税人持有债券取得的利息收入属增值税应税范围（归类“贷款服务”，一般计税 6%），但存在三类差异化处理：
- 国债和地方政府债免征：利息收入明确免征增值税（财税〔2016〕36 号文件附件 3）；
- 金融债券免征：政策性与非政策性金融债券的利息收入，若由金融机构持有，可纳入“金融同业往来利息收入”享受免税（财税〔2016〕46 号、70 号）；
- 企业债券征收：无论持有者为金融机构还是非金融机构，其利息收入均需缴纳增值税。
第二、本次规定出台的背景是什么？
核心是统一税收制度，加强债券市场建设，优化曲线形成机制并活跃市场。免税对壮大机构投资者等历史使命已经基本完成，当前债市需求群体不断壮大。但由此产生的一些“扭曲”需要纠正，比如此前央行货币政策执行报告提到：“当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升…….从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。”
而新华社文章也引用专家说法称“总体来看，此次政策调整是根据当前债券市场发展阶段出台的一项优化之举，可以缩小不同债券之间的税负差异，有利于更好发挥国债收益率曲线的定价基准作用，促进债券市场和金融市场持续健康发展。”
我们认为，财政压力可能也是考量之一，但应该不是主要目的。今年财政收入端继续承压，上半年一般预算收入累计同比下降 0.3%，距离全年目标（0.1%）还低 0.4 个百分点。恢复增值税有望增加一部分财政收入，但体量并不大。今年 8-12 月国债、地方债、金融债总发行额在估计 17 万亿左右，假设平均发行利率为 1.8%，每个月均匀发行，增值税率按照自营的 6%计算，年内预计只能增加 50 亿左右税收。后续每年平均增加 240 亿税收。但如果新发品种利率由此上行，会产生较大的抵消作用，这之中相当一部分还是体现在发行成本上，当然表现为不同的科目。
第三，该规定对新发券种估值有何影响？
根据最新规定，金融机构持有 2025 年 8 月 8 日之后发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。具体来看，普通自营账户按 6%税率缴纳，资管产品则按 3%征收。这一差异源于财税〔2017〕56 号文规定，资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按 3%征收率缴纳。
该规定对新发债券估值及新老券利差的影响可通过静态测算初步判断。以 10 年国债为例，若票面利率为 1.7%，自营账户持有需按 6%缴纳增值税（价外税），经测算影响约 10BP（1.7%×6%/(1+6%)）；资管产品按 3%征收率计算，影响约 5BP（1.7%×3%/(1+3%)），预计新老券利差波动区间为 5-10BP。其他期限及券种的具体影响详见下表。需注意的是，若后续债券票面利率随市场变化调整，新老券利差的测算结果也需同步更新。
第四，对公募基金有何影响？
当前市场的核心分歧集中在两点：一是公募基金免税政策会否也会调整；二是若征税，适用 3%还是 6%的税率。从政策依据看，此前公募基金对国债、地方债及金融债利息收入享受增值税免税，与其他资管产品及自营账户的法律依据一致，均源于财税〔2016〕36 号文、财税〔2016〕46 号及财税〔2016〕70 号文。因此，最新规定对公募基金与其他金融机构具有同等约束力，这意味着公募基金持有相关债券的利息收入将不再享受免税优惠。同时，由于公募基金属于“资管产品”范畴，应适用 3%的增值税征收率。
值得注意的是，此举可能进一步拉大公募基金（包括其他资管产品）与自营账户在债券投资上的税收差距，公募基金（包括其他资管产品）将相对受益。此前两者的税收差异主要体现在所得税环节：自营账户需按 25%税率缴纳所得税（涵盖利息收入与价差收入），而公募基金免征。如今在持有期利息收入的增值税环节，自营账户适用 6%税率，公募基金与其他资管产品适用 3%税率。公募基金的税收相对优势进一步凸显。
后续需持续关注债券所得税征收相关规定是否调整，若出现变化，对市场的影响可能更为显著。货币政策报告也指出了“公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势”，关注中期所得税调整情况。
第五，对债市有哪些影响？
一是，新老券国债将有 5-10bp 利差。8 月 8 日后发行的新券利息收入需缴纳增值税，而此前发行的老券在到期前继续享受免税，这将直接推高新老券利差（测算显示新券-老券利差或上行 5-10BP）。但这种利差变动并非新券与老券“均分”影响——即新券收益率上行 5BP、老券收益率下行 5BP，而是新券收益率上行幅度应大于老券收益率下行幅度。原因在于新规对新券形成实质性成本增加，导致其吸引力下降，收益率承压上行的动力应该更强，而老券的收益率下行更多出于比价效应与机构行为（比如自营资金申购公募债基）影响。
债市对该消息的反应非常戏剧性。第一步，利率上行，市场担心加税会导致通过利率走高给予补偿；第二步，利率下行，市场开始演绎老券优势以及公募债基扩容效应；第三步，市场情绪有所收敛。事实上，该政策对老券的实际影响不大，大涨大跌都是过度反应。
二是，普通信用债的信用利差收窄。信用债利息收入缴纳所得税不发生变化，而其他券种有所上升，新发信用债相对受益，与其他券种的利差将出现 5-10BP 左右压缩。
三是，市场“换券操作”热情削减。考虑到 8 月 8 日后新发的国债、金融债将要缴纳 3%增值税，市场交易新券热情可能出现阶段性下降，或对换券进度有所影响。
四是，对国债期货而言，下周一开盘后国债期货将补涨。但日后新发国债成为国债期货 CTD 券，考虑新券收益率明显高于老券，或带动国债期货价格下跌，尤其是远月价格。
五是，新古典理论假设之下，如果政府决定对某种商品征税，其税收本质上是由买卖双方承担，弹性更小的一方承担的税负更大。从大类资产层面来看，当前债券收益率水平本就比较低，税收增加会进一步降低资产相对性价比，相对从机会成本角度利好股市，尤其是红利股等类债券股，当然幅度较为有限。
本文作者：张继强、仇文竹、吴宇航，来源：华泰证券，原文标题：《如何理解国债等恢复征收增值税》
