随着科技股财报的持续不及预期，市场开始从降息交易向衰退交易传导。在这之上，日央行加息导致套息交易反转，加剧了波动。日央行加息带来了去杠杆的效果，但影响大小取决于估值和拥挤度。问题不来自于日央行加息，而是资产本身是否被高估、交易过度拥挤、泡沫过大。但在风暴过去之后，目光仍然需要聚焦于美国AI的进程，AI发展的故事就是当下最大的宏观叙事。
过去的一个月，我们看到了市场交易逻辑的变化，且出现了非线性加剧的过程。但在套息交易的风暴平静之后，我们认为最核心的观察基准还是落在AI的进程上；与之映射的科技股走势既关系到家庭财富、消费和经济，也影响了美元强弱和美债扩张空间。
如果AI叙事能够继续，美股可能就只是技术性调整。我们认为美国经济当下也没有太大问题，只是在高利率下周期性放缓，联储不会过早降息，也不会抢戏“AI”。
叙事不一定要讲到结尾，但要不断地留下悬疑和彩蛋，同时也需要一些“戏剧性的矛盾”让大家可以保留兴趣。当下的矛盾就是华尔街和硅谷开始对立，硅谷仍在烧钱，而华尔街谈论业绩；硅谷仍在强调基础技术突破，而华尔街开始期待技术发散。近期矛盾加剧的起点在于二季度财报整体来看业绩不及预期的偏多，所以对叙事的关注明显多了起来。科技巨头们的资本开支仍然非常积极，产业依然坚定要搞军备竞赛，担心掉队。但资本对叙事的耐心正在消失，因此AI进入了信仰之战，是关注现在还是关注未来。这也是美股的关键问题，比美国经济强弱、降息次数时间、日元套息交易反转等等的影响都重要。但这仅是“矛盾”，尚未引发到“冲突”，我们认为对耐心的考验可能会持续到下一个财报季，破局关键在于AI应用和模型是否出现提升。美股是技术性调整还是趋势反转，决定了“衰退交易”会被证伪还是会自我实现。换言之，美国衰退的潜在源头不来自经济基本面本身，而来自于科技突破的证伪从而引发广泛的去杠杆进程。基于经济基本面的衰退交易仅仅是作为宏大叙事中的附庸，而套息交易更只是一个去杠杆的波澜，与本身的根基无关，也不会影响根基。
随着科技股财报的持续不及预期，市场开始从降息交易向衰退交易传导。在这之上，日央行加息导致套息交易反转，加剧了波动。衰退交易与过去一个月的美国经济数据相关，且对于经济数据出现明显不对称性。
虽然经济放缓的方向是显而易见的，但还没有出现衰退迹象，短期因素放大了经济数据波动，套息交易反转又放大了美股波动。两者互相影响，在最极端的情景下市场交易出了“会间降息”这一尾部风险事件，这显然过于不理性。
最近有关日本央行加息与全球衰退的相关性图片传播较广，但两者只存在时间上的相关性，而非因果性。日本经济长期低迷，受到全球外溢性较小，所以当日本经济都感受到过热需要加息时，其他经济体往往已经也过热到快要进入衰退了。
这一次日央行加息带来的日元套息交易反转也是类似的道理。借入低息日元，做多美股或者日股本质上是金融加杠杆，日央行加息带来了去杠杆的效果，但影响大小取决于估值和拥挤度。
问题不来自于日央行加息，而是资产本身是否被高估、交易过度拥挤、泡沫过大。日央行只是不凑巧，在衰退交易的风暴中加剧了波动，又在“近因效应”的作用下承担了所有。
但在风暴过去之后，目光仍然需要聚焦于美国AI的进程，AI发展的故事就是当下最大的宏观叙事。
本文作者：宋雪涛，来源：天风研究 (ID:gh_fa3ddaa46ee4)，原文标题：《天风宏观宋雪涛：AI仍是最大的宏观叙事》
