8月22日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发表最新备忘录，题为《市场先生失算了》。
在这篇备忘录中，马克斯简要回顾了8月初的全球市场大跌，认为受日本央行加息导致套息交易头寸平仓、美国失业率数据上升引发衰退恐慌、巴菲特抛售苹果的三重因素打击，市场情绪从乐观转向悲观，引发股市大幅下跌。
在马克斯看来，引发市场如此大范围下跌的主要因素就是投资者的悲观情绪，推动抛售行为在各市场之间“病毒式”传染。
马克斯指出，投资者如今普遍过于乐观，已经从过去的“买传言、卖新闻”（buy on rumor and sell on news）转变为“买传言、买新闻”（buy on rumor and buy on news）。
最后，马克斯引用巴菲特老师本杰明·格雷厄姆的名言总结道，市场先生给予的报价很多时候是不合理的，更好的一种做法是，看到市场先生过度反应时，他愿意高价收就卖给他，他急于低价卖出就从他那里买入，在剩下的时间里坚持理性分析。
备忘录的核心观点如下：
1、本月初的股市暴跌，并不是因为市场突然变得糟糕，而是投资者认为市场变糟糕了。
2、市场是一个以“乐观-悲观”情绪为两段的钟摆，乐观/悲观情绪会在一段时间内持续积累，在触顶时迅速反转，如此反复摆动。
3、在经济繁荣时期，投资者会痴迷于积极的一面，忽视消极的一面，并对事物做出积极的解读。然后，当钟摆摆动时，它们会做相反的事情，产生戏剧性的效果。
4、目前市场参与者已经从“买传言、卖新闻”变成“买传言、买新闻”。换句话说，投资者的表现就好像现在总是买入的好时机。
5、日常市场不是基本面分析师，而是投资者情绪的晴雨表，市场的波动实际上取决于那些最不稳定的参与者。
6、投资者的首要任务是注意价格偏离内在价值的情况，并找出应对措施。
以下为备忘录全文：
《市场先生失算了》
沃伦·巴菲特在哥伦比亚商学院的老师本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在其 1949 年首次出版的书《聪明的投资者》中介绍了一位被他称为“市场先生”的人：
想象一下，在某家私营企业中，您拥有一小部分股份，价值1000美元。你的一位合作伙伴，名叫市场先生，确实非常乐于助人。他每天都会告诉你他认为你的利息的价值是多少，并进一步提出购买你的股份或在此基础上向你出售额外的利息。有时，他的价值观念似乎是合理的，并且可以根据您所了解的业务发展和前景来证明。另一方面，市场先生常常让他的热情或恐惧消失，他提出的价值在你看来有点愚蠢。
当然，格雷厄姆希望将“市场先生”作为整个市场的隐喻。鉴于市场先生行为不一致，他每天分配给股票的价格可能会偏离其公允价值，有时甚至相差很大。当他过于热情时，你可以以本质上过高的价格卖给他。当他过度恐惧时，你可以以根本上太低的价格从他那里购买。因此，他的一时失算给了一些人可乘之机并从中获利。
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关于投资者的弱点有很多话要说，多年来我已经分享了其中的大部分内容。但我们在8月第一周看到的市场快速下跌以及快速反弹迫使我将之前就该主题所说过的内容以及我收藏中的一些无价投资漫画汇总起来，并添加一些新内容观察。
为了说明这一点，让我们回顾一下最近发生的事件。由于新冠疫情、通货膨胀飙升以及美联储快速加息，2022年是股票和债券组合有史以来最糟糕的一年之一。市场情绪在2022年中期左右跌至低点，投资者因普遍的负面前景而感到沮丧：“我们有通货膨胀，这很糟糕。而为应对这一问题而加息肯定会带来经济衰退，这很糟糕。”投资者可能想到的积极因素很少。
随后，情绪开始缓和起来，到2022年末，投资者聚集在一个积极的叙述上：经济增长缓慢将导致通胀下降，这将使美联储能够在 2023年开始降息，从而带来经济活力和市场上涨。股市开始大幅上涨，并几乎不间断地持续到本月。尽管2022年和2023年的降息预期尚未实现，但股市的乐观情绪一直在上升。截至2024年7月31日的21个月里，标准普尔500股指上涨了 54%（不包括股息）。当天，美联储主席杰罗姆·鲍威尔确认美联储正在接近降息，事情似乎正在朝着降息的方向发展。经济增长和股市进一步升值的轨道上。
但同一天，日本央行宣布短期利率上调十七年来的最大幅度（高达 0.25%！）。这重挫了一年多以来人们对日本股市的热情。此外，重要的是，这个消息对致力于“套利交易”的投资者造成了严重破坏。多年来，日本的极低利率（通常是负利率）意味着人们可以在日本廉价借贷，并将借来的资金投资于日本和其他地方的任何数量的资产，这些资产承诺回报更多，以获得“正利差”（又名“免费的钱”）。这导致了高杠杆头寸的建立。利率上升四分之一个百分点可能需要平仓其中一些头寸，这似乎很奇怪。但事实确实如此，随着那些参与这种做法的人开始削减杠杆，导致各种资产类别被积极抛售。
次日开始，美国公布的经济消息好坏参半。 8月1日，我们获悉制造业采购经理指数下降，首次申请失业救济人数上升。另一方面，企业利润率继续保持良好，生产率的提高也出人意料。一天后，我们了解到就业增长放缓，招聘增幅低于预期。7月底失业率为4.3%，高于2023年4月3.4%的低点。以历史标准来看，这仍然很低，但是，根据突然流行的“萨姆规则”（别抱怨）我；我也从未听说过），自1970年以来，在经济已经陷入衰退的情况下，三个月平均失业率从前12个月的低点上升0.5个百分点或更多的情况从未发生过。大约在同一时间，沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司宣布已出售其持有的大量苹果股票的很大一部分。
总而言之，这个消息构成了三重打击。由此产生的从乐观到悲观的转变引发了股市的大幅下跌。标准普尔500指数连续三个交易日（8月1日、2日和5日）下跌，总计下跌6.1%。我几十年来所目睹的错误的重演是如此明显，以至于我忍不住将它们编录如下。
市场波动背后的原因是什么？
八月初两天，我在巴西，人们经常请我解释一下突然崩溃的原因。我向他们推荐了我2016年的备忘录《On the Couch》 。其主要观察是，在现实世界中，事情会在“相当好”和“不太热”之间波动，但在投资中，人们的看法往往会从“完美”到“绝望”之间波动。这说明了您需要了解的有关该主题的大约80%的内容。
如果现实的变化如此之小，那么为什么对价值的估计（这就是证券价格的含义）会变化如此之大呢？答案与情绪变化有很大关系。33年前，我在第二份备忘录中写道：
证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。在欢快和沮丧之间，在庆祝积极的发展和沉迷于消极的发展之间，以及在定价过高和定价过低之间。这种振荡是投资世界最可靠的特征之一，投资者的心理似乎在极端情况下花费的时间比在“快乐媒介”上花费的时间要多得多。 （第一季度业绩，1991年4月）
情绪波动在很大程度上改变了投资者对事件的看法，导致价格剧烈波动。当价格像本月初那样暴跌时，并不是因为情况突然变得糟糕。相反，是人们认为情况变得糟糕了。有几个因素促成了这一过程：
- 对主流情绪面的消息异常高度警觉，
- 倾向于忽视相反情绪面的消息，
- 而且，倾向于以符合主流叙述的方式解释事物。
这意味着，在经济繁荣时期，投资者会痴迷于积极的一面，忽视消极的一面，并对事物做出积极的解读。然后，当钟摆摆动时，它们会做相反的事情，产生戏剧性的效果。
支撑经济学的一个重要思想是理性预期理论， Investopedia对此进行了如下描述：
理性预期理论…假设个人的决策基于三个主要因素：他们的人类理性、他们可以获得的信息以及他们过去的经历。
如果证券价格确实是对数据进行理性、冷静评估的结果，那么一条负面信息可能会让市场稍微下跌，而下一条负面信息又会让市场进一步下跌，依此类推。但相反，我们看到乐观的市场能够忽略个别坏消息，直到坏消息达到临界点，此时达到临界点，乐观主义者投降，股市崩盘开始。鲁迪格·多恩布什 (Rudiger Dornbush) 关于经济学的名言在这里非常适用：“…事情发生的时间比你想象的要长，然后它们发生的速度比你想象的要快。”或者正如我的搭档谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）所说，“空气从气球中流出的速度比进入气球的速度快得多。”
这一过程的非线性性质表明，有一些与理性截然不同的东西在起作用。特别是，正如在生活的许多其他方面一样，认知失调在投资者的心理中发挥着重要作用。人脑天生会忽略或拒绝与先前信念不一致的传入数据，而投资者尤其擅长这一点。
当我们讨论非理性问题时，我一直在等待机会分享这张2022年6月13日的屏幕截图：
这是市场艰难的一天：由于美联储和其他央行的行动，利率不断上升，资产价格因此承受巨大压力。但请看一下表格。各国股市指数均大幅下跌。每种货币相对于美元均下跌。所有商品均下跌。只有一件事上涨：债券收益率…这意味着债券价格也下跌了。难道没有一种资产或国家的价值在那一天没有下跌吗？那么在困难时期应该表现良好的黄金呢？我在这里的观点是，在市场大波动期间，没有人进行理性分析或区分。他们只是把孩子和洗澡水一起倒掉，主要是因为心理波动。正如一句老话所说， “在危机时期，所有相关性都变为1”。
此外，表中的数据还展示了极端波动期间经常出现的另一个现象：传染。美国市场出了问题。欧洲投资者认为这是遇到麻烦的征兆，因此他们抛售股票。亚洲投资者发现负面情况正在发生，因此他们隔夜抛售。当美国投资者第二天早上到来时，他们对亚洲的负面事态发展感到震惊，这证实了他们的悲观倾向，因此他们卖出。这很像我们小时候玩的电话游戏：信息在链条中传递时可能会被误解，但它仍然会鼓励毫无根据的行为。
当心理学剧烈波动时，无意义的陈述就会受到重视。因此，在本月早些时候的三天下跌期间，人们观察到外国人卖出的日本股票多于他们购买的股票，投资者的反应似乎这意味着什么。但如果外国人均衡卖出，日本投资者一定均衡买入。这些现象中的任何一个是否应该被视为比另一个更重要？如果有，是哪一个？
就理性分析而言，使事情变得更加复杂的是，投资界的大多数发展都可以被解释为积极和消极，这取决于普遍的情绪。
另一部经典漫画用更少的文字总结了这种歧义。它非常适用于此次的市场震动。
误判的另一个根源是投资者的乐观倾向和一厢情愿的想法。根据定义，一般投资者，尤其是股票投资者，必须是乐观主义者。除了那些怀有积极期望（和/或强烈渴望增加财富）的人之外，还有谁愿意基于未来收回更多钱的可能性而在今天放弃金钱？
沃伦·巴菲特已故合伙人查理·芒格经常引用古希腊政治家德摩斯梯尼的名言： “没有什么比自欺欺人更容易的了。对于每个人的愿望，他也相信是真实的。”一个很好的例子是“金发姑娘思维”：相信经济既不会强劲到引发通货膨胀，也不会弱到陷入衰退。事情有时会以这种方式进行——就像现在的情况一样——但并不像投资者认为的那么频繁。积极的预期会鼓励投资者采取激进的行为。如果这种行为在好的时候得到奖励，通常会出现更多的攻击行为。投资者很少意识到（a）好消息的传播可能是有限的，或者（b）上涨可能如此强劲以至于过度，导致下跌不可避免。
多年来，我引用巴菲特的话警告投资者要抑制热情：“当投资者忽视企业利润平均增长7%的事实时，他们往往会陷入困境。”换句话说，如果企业利润平均增长7%，如果股票在一段时间内每年升值20%（就像整个90年代那样），投资者难道不应该开始担心吗？我觉得这句话说得很好，所以当巴菲特说这句话的时候，我就去问他。遗憾的是，他回答说他没有说过这句话。但我仍然认为这是一个重要的警告。
这种不准确的回忆让我想起约翰·肯尼思·加尔布雷斯尖锐地提到了金融欣快感的最重要原因之一：“金融记忆的极度短暂”。正是这种特质使得乐观的投资者能够进行激进的行为，而不受过去这种行为导致的后果的影响。此外，它使投资者很容易忘记过去的错误，并在最新的奇迹发展的基础上愉快地投资。
最后，如果存在不可改变的规则（例如支配万有引力的规则），并且可以指望始终产生相同的结果，那么投资世界可能会不太不稳定。但并不存在这样的规则，因为市场不是建立在自然法则之上，而是建立在投资者心理的流沙之上。
例如，有一句流传已久的格言说我们应该“根据谣言买入，根据新闻卖出（buy on rumor and sell on news）”。也就是说，有利预期的出台是一个买入信号，因为预期往往会持续上升。然而，当消息到来时，这种情况就结束了，因为上涨的动力已经实现，没有进一步的好消息来推动市场走高。但在一个月前无忧无虑的环境中，我告诉我的搭档布鲁斯·卡什，也许普遍的态度已经变成“根据谣言买入，根据新闻买入（buy on rumor and buy on news）”。换句话说，投资者的表现就好像现在总是买入的好时机。理性地讲，人们不应该对有利事件的可能性进行两次定价：在事件的可能性被引入时和事件发生时。但欣快感可以使人变得更好。
另一个缺乏有意义的指导方针的例子可以从我的文件中最古老的剪报之一的摘录中看出：
持续的盘整和集团轮换模式表明，应该越来越重视在相对弱势时买入股票，在相对强势时卖出股票。这与早期一些时期形成鲜明对比，在这些时期强调相对强度被证明是有效的。 （勒布、罗德斯公司，1976年）
简而言之，有时预期上涨最多的东西会继续上涨最多，有时反而预期上涨最少的东西会上涨最多。对此，很多人可能会说 “咄咄怪事”。一句话：投资者需要遵循的有效规则并不多。卓越的投资总是归结于娴熟的分析技巧和卓越的洞察力，而不是遵守公式和准则。
* * *
不稳定的心理、扭曲的认知、过度反应、认知失调、快速传染、非理性、一厢情愿、健忘以及缺乏可靠的原则。这是一长串的弊病。它们共同构成了市场极端高点和低点的主要原因，并导致它们之间的波动。本·格雷厄姆表示，从长远来看，市场是一台称重机，它评估每种资产的优点并分配适当的价格。但从短期来看，它只是一台投票机，推动它的投资者情绪剧烈波动，几乎没有理性，分配的每日价格往往反映不了多少情报。
与其试图重新发明金句，不如重复一下我在过去两份备忘录中说过的话：
尤其是在经济下行期间，许多投资者将情报归咎于市场，并期待市场告诉他们正在发生什么以及如何应对。这是你可能犯的最大错误之一。正如本·格雷厄姆（Ben Graham）指出的那样，日常市场不是基本面分析师，而是投资者情绪的晴雨表。你不能太把它当回事。市场参与者对基本面实际情况的了解有限，而他们买卖背后的任何情报都被他们的情绪波动所掩盖。如果将最近全球范围内的下跌解读为市场“知道”艰难时期即将到来，那是错误的。 （这并不容易，2015年9月）
我的底线是，市场不会每天评估内在价值，而且在危机期间当然也不会做得很好。因此，市场价格走势并不能说明基本面。即使在最好的时期，当投资者受基本面而非心理驱动时，市场也会显示参与者认为的价值，而不是真正的价值。市场对价值的了解并不比普通投资者多。来自普通投资者的建议显然无法帮助你成为高于平均水平的投资者。
基本面——经济、公司或资产的前景——每天都不会发生太大变化。因此，每日价格变化主要与（a）市场心理的变化有关，因此（b）谁想要拥有某物或不拥有某物的变化。每日价格波动越大，这两种说法就越有效。巨大的波动表明心理正在发生根本性的变化。（市场知道什么？ ，2016年1月）
市场的波动取决于最不稳定的参与者：这些人愿意（a）在消息利好、热情高涨时，以高出原价一大截的价格买入；（b）在消息不佳、悲观情绪弥漫时，以高出原价一大截的价格卖出。因此，正如我在《躺在沙发上》一书中所写，每隔一段时间，市场就需要去看一次心理医生。
值得注意的是，正如我的合伙人约翰·弗兰克（John Frank）指出的那样，与拥有每家公司的总人数相比，在泡沫期间推高价格或在崩盘期间推低价格所需的人相对较少。当一个月前价值100亿美元的公司股票交易价格暗示其估值为120亿美元或80亿美元时，并不意味着整个公司都会以这些价格易手；只是一小撮。无论如何，一些情绪化的投资者可能会对价格产生超出应有的影响。
最糟糕的事情就是当其他投资者陷入这些非理性的困境时你也加入进来。最好是在场外困惑地观看，并了解市场如何运作。但更好的是看到市场先生的过度反应并适应他，当他急于购买时卖给他，无论价格有多高，当他迫切想要退出时从他那里购买。以下是本·格雷厄姆 (Ben Graham) 如何遵循我在第一页中介绍的市场先生的做法：
如果你是一个谨慎的投资者或者明智的商人，你会让市场先生的日常沟通来决定你对你在企业中的1000美元权益的价值的看法吗？仅当您同意他的观点，或者您想与他交易时。当他给你报出高得离谱的价格时，你可能会很高兴卖给他，而当他的价格很低时，你可能会很高兴从他那里购买。但在剩下的时间里，你会更明智地根据公司有关其运营和财务状况的完整报告，对你所持股份的价值形成自己的想法。
换句话说，投资者的首要任务是注意价格偏离内在价值的情况，并找出应对措施。情感？不，分析？是的。
2024年8月22日
