核心观点
历史的每一次转身，总有波澜和起伏，就如经济的转型过程中也总有起伏和阵痛。但经济转型时期，当新动能占比仍然较低，而旧动能过快降低时，经济所面临的压力和风险将显著加大。此时需要稳妥处置旧动能的“历史包袱”，于我国经济而言当前主要集中于房地产行业。对此，我们分析了地产持续下行的经济影响，并提出一种“中央替代地方”的收储政策优化思路，以一次性可控成本可同时减轻居民、房企和地方政府的短期风险压力，助力构建房地产和宏观调控政策的长期机制。
经济转型中的风险处置经验：回顾美国1929年的大萧条和2008年的两次经济危机背后均有房地产的身影。其历史经验显示：解决房地产量级的经济问题，有赖于中央政府信用托底居民和企业资产负债。其次，参照中、日两国银行业危机的历史经验，其处理方式决定了宏观叙事的不同历史走向：一个通过果断剥离不良资产，为后续经济转型腾飞奠定了重要基础，一个在踌躇犹豫中错过了处置风险的有利时机，某种程度上使经济陷入“失去的三十年”。
地产下行对经济的影响：于当前中国经济而言，房地产市场持续下行无疑是制约经济转型的“历史包袱”。根据数据测算，房地产持续降低通过开发投资和“土地财政”直接拖累名义GDP增速1%左右，通过上下游产业链和地产后周期消费间接拖累名义增速0.6%左右，另外，地产下行还对经济形成错综复杂的潜在风险。
地产周期性问题背后不可忽视的结构性矛盾：然而，当前地产的持续大幅下行，并非完全由周期性因素引起，还存在供需结构性矛盾。即一方面是住宅库存高企，一方面是保障性住房仍有较大需求缺口。我们测算目前保障性住房总需求缺口或在1000万套以上，对应未来所需投资规模在7万亿元左右。因此，通过“以购代建、以租代售”的地产收储是解决结构性矛盾、稳定下行趋势的重要政策工具。
如何进一步优化现有收储政策工具？当前收储政策所面临的主要约束是：地方政府杠杆率空间有限，且融资成本难以覆盖租金回报率。大部分地区难以执行，5月推出的3000亿元再贷款目前仅使用了121亿。在此困境之下，我们认为可以通过中央国债融资或中央增信方式，成立全国性收储机构，通过发行2-3万亿元国债资金，以一次性可控成本将住宅库存降低至合理水平。其一方面可通过稳定地产使名义经济增速提高1%以上，另一方面可以较低价格完成保障性住房建设需求。综合来看，该逆周期政策收益显著大于成本。且在经济收益之上，还有以下作用。
中央收储短期可缓解房企、银行和地方政府“三重压力”：一是降低房价调整的“负财富效应”对居民消费和预期的负面影响；二是不增加地方额外财政负担，适度松绑土地财政约束，缓解地方政府债务压力；三是银行资产与房地产高度绑定，支持地产也就是支持银行，避免因资产价格持续下跌而产生系统性金融风险。
长期助力形成房地产发展新模式、财政货币协调新机制：一方面，中央收储“以购代建”可以助力构建三中全会提及的房地产发展新模式，加大保障性住房建设和供给。且部分收冗余库存还可作为未来地产上行期时，中央抑制价格泡沫的“平准工具”。另一方面，收储所需资金通过长期国债融资解决，可以缓解当前市场的“资产荒”现象。且从长期来看，央行适度增持长期国债，也可以在未来通过国债买卖更好实现其对于收益率曲线的调控，有助于形成财政货币协调新机制。
小结：从宏观资产负债表管理角度来看，依托中央信用支持大规模收储，是对居民、地方政府和房企的一次平衡。将价格存在下跌风险的“住宅资产”纳入相对健康的中央资产负债表中，能够有效隔离风险，并及时扭转预期，带动名义GDP回升。即便短期内“收储项目”不能实现收益平衡，但从经济平稳转型和高质量发展的战略角度出发，长期收益应大于成本。当然，在具体收储推进中还需要科学研判，制定公平、公正的规划和实施方案。
一、经济转型中的风险处置经验
历史的每一次转身，总有波澜和起伏，就如经济转型过程中也总有起伏和阵痛。二十届三中全会定调未来中长期经济社会发展战略，其中重要的主线之一便是坚定转型，会议提出建立“支持全面创新体制机制”。可以预见的是，未来一段时期以新质生产力为代表的新动能将逐步替代过去“土地财政”下地产加基建的传统增长方式，今年年初以来，制造业投资增速持续高增，而房地产开发投资增速持续负增长，狭义基建投资增速也有所降低，转型趋势显著。
但需要注意的是，当新动能占比仍然较低，而传统经济过快降低时，经济所面临的压力和风险显著加大。尤其是过去传统经济发展背后所积累起来的较高杠杆，会使得传统经济增速降低的拖累作用进一步放大。此时，“历史包袱”需要得到妥善解决，以避免因风险暴露而对经济形成长期拖累。从过去的国际经验来看，例如美国、日本所经历过的房地产和银行业危机、中国过去经历过的国企改制、银行业改革均是历史转身、经济转型的鲜活案例，而对于“历史包袱”的不同处理方式决定了之后宏观叙事的不同走向。
（一）美国的两次起伏：解决地产量级的经济问题需要中央托底
回顾美国1929年的大萧条和2008年的金融危机，背后均有房地产的身影。美国“两房”作为国会特许设立的政府赞助企业（GSEs），在成立之初对房地产剧烈震荡时的居民资产负债表起到了有力的承托作用，避免了居民资产负债表陷入收缩螺旋。但此后两家机构先后私有化之后，在资本逐利的驱动下，购入了大量次级抵押债券，非但没有平抑经济波动，反而在地产上行周期助推了泡沫堆积。从其中的历史经验和得失中可以看出：解决房地产量级的经济问题，有赖于中央政府的信用托底居民和企业资产负债。但需求端政策可能在地产上行期加剧风险堆积，构建房地产健康发展的长效机制或需要综合使用供给和需求端政策。
“两房”由中央信用提供流动性支持，托底居民资产负债表。美国于1938年成立“房利美”收购住房抵押贷款以提供流动性。房利美公司最早由政府支持成立，其借款全部都计入联邦政府的资产负债表中，因此相当于由主权信用为居民住房抵押贷款提供担保，中央财政属性显著。这不仅使得“两房”能够以较低价格在市场融资，也因中央信用支持使得其打包出售的资产能够在市场获得较高的信用评级。作为“罗斯福新政”的重要组成部分，美国“两房”的成立为稳定居民预期、总需求的快速修复发挥了重要作用，避免了经济陷入“螺旋下降”，如图2所示，中央信用介入托底居民资产负债后，美国经济增长和物价水平开始走出低谷。
当然，在美国次贷危机中“两房”出现的资产损失风险同样值得深思。需要注意的是，两房并不直接为房屋购买者提供贷款，而是在二级抵押信贷市场，买入银行持有的居民抵押贷款，再将其打包成住房抵押贷款支持证券后，出售给银行、保险等投资机构。其在金融危机中的亏损并最终被财政部接管，主要是房利美在1968年私有化、房地美在1989年重组为股东所有公司之后，在资本逐利和竞争的驱动下，其在金融危机前夕购入了大规模次级贷和其他评级较低的证券。2000年至2006年期间，美国住房抵押贷款规模由77亿美元大幅跃升至1376亿美元的最高点，增长接近18倍。这其中包含了大量评级较低的“私营品牌抵押贷款支持证券”，总发行额约为1.6万亿美元，而“两房”大约购买了其中的三分之一。
美国“两房”经验的得失也显示：融资端解决地产周期问题，在房地产下行期有效，但上行期可能加剧风险堆积。需求端政策在房地产下行周期中的确发挥了重要作用，但在2000年之后的美国房地产上行周期中，非但没有起到平抑房价过热的作用，反而通过更大规模的收购和卖出资产抵押债券，加剧了房地产泡沫。这也反映，从住房贷款融资端去解决房价波动问题，其天然的金融加速器作用可能进一步放大房价波动。尤其是对于房地产行业而言，由于建设周期较长，当经济上行周期对住房需求大幅提升时，住房供给短期难以增加，造成房价持续攀升，如果从融资端抑制泡沫便需要提高市场利率，这往往又会引发经济周期下行，或至少是实体融资需求的降低。
（二）中、日风险处置经验：风险处置政策出台应更加果断
参照中、日两国处理银行业危机的经验，对于地产风险的化解政策也应更加果断、有力。以史为鉴，可知兴替。参照中国和日本在当年处理银行业风险时的不同应对方式，可以明晰在化解风险时采取果断、有力政策的必要性。回顾世纪之交的中国银行业风险，彼时由于大量国有企业和乡镇企业的改制和倒闭问题，1999年中国银行业整体不良贷款率高达28.5%，金融和经济面临较大风险。为解决这一问题，我国一方面增发国债用于补充四大行资本金，另一方面成立四大资产管理公司对应承接四大行不良资产。这一果断处置不仅使中国银行业浴火重生，金融行业增加值及M2同比增速均大幅提升，也为加入WTO之后中国经济的腾飞打下了坚实的金融基础。
反观日本，其在1991年因房地产泡沫经济破灭，以土地和股票抵押贷款的企业纷纷倒闭，银行的大量贷款无法收回，形成巨额不良资产。日本直至1996年才成立“债权重组托管银行”，负责处置金融机构的不良资产。但由于时间原因大量金融机构已经破产，风险处置并未使日本金融行业和M2增速回升。居民和企业在预期转弱下大幅、快速去杠杆使得日本因资产负债表衰退而步入了“失去三十年”的长期经济停滞。与之类似的例子还有很多，但其相同的经验均显示：对于风险处置需要果断迅速，防患于未然或起码是尽早灭火，所需要付出的成本和经济复苏所需要的时间均是更小、更短的。
二、以一次性可控成本解决地产带来的复杂影响
于当前中国经济而言，房地产持续下行无疑是制约经济转型的“历史包袱”。2024年年初以来，国内经济延续复苏趋势，但结构性分化矛盾下，名义GDP增速持续低于实际增速，其背后主要来自于供需两端的非均衡复苏，新旧动能转换中，房地产的持续偏弱显然对需求形成了持久的下拉力。2021年开始房地产开发投资增速中枢由10%左右持续降低至目前-10%左右水平，另一方面房地产广义库存去化周期由30个月左右持续上升至40个月以上。
根据我们测算，房地产持续降低每年对名义GDP增速的拖累在1.6%左右，且由于房地产行业下行对地方政府债务和银行业形成错综复杂的潜在风险。实际上，当前房地产既有因人口和城镇化影响的周期性问题，也有供需的结构性矛盾，即一方面是库存高企、一方面是保障性住房需求缺口仍然较大。我们测算目前保障性住房的总体的需求缺口或在1000万套以上，按目前住宅均价和住宅面积计算大致需要的投资规模在7万亿元左右。而另一方面，目前全国主要城市的库存水平在持续上升至40个月以上。在合适的租金收益率和融资成本下，是具备通过“以购代建、以租代售”的方式解决供需结构性矛盾的现实基础的。
而目前所面临的主要约束是：大多数地方政府财力较为困难、地方政府杠杆率空间有限、融资成本相对较高，尤其是三四线城市短期内收储政策收益难以覆盖融资成本，容易形成新的地方债务风险。反而中央政府的杠杆率空间相对较高，且目前国债收益率水平较低。我们认为可以通过中央特别国债融资方式成立SPV机构用于全国收储，以一次性可控成本将商品房库存降低至相对健康水平。通过2-3万亿元的中央国债发行，即可以解决保障性住房需求缺口，在居民和房企预期稳定的基础上保障房地产开发投资的企稳，继而至少可以使得名义经济增速增长1%以上。
（一）地产持续下滑拖累名义经济增速每年降低1.6个百分点
地产下行通过房地产开发投资和“土地财政”每年直接导致名义GDP增速降低1%左右。一方面，房地产开发投资直接影响名义GDP增速，数据显示：扣除土地购置费后的房地产开发投资规模由2021年的9.5万亿元降低至2023年的6.6万亿元，占GDP比重从8.6%降低至5.9%左右。
另一方面，房地产投资还通过“土地财政”影响居民消费和政府投资。我们通过近年土地出让金规模、居民消费倾向和投资形成率可以大致测算出“土地财政”对居民消费和政府投资的拉动规模。其中，对居民消费的拉动规模由2021年的3.1万亿元降低至2023年的2万亿元，对政府投资拉动规模由3.8万亿元降至2.8万亿元，“土地财政”拉动的消费和投资合计占GDP比重由2021年的6.8%降至2023年的4.1%。
合计来看，房地产开发投资和“土地财政”直接拉动的GDP占比由2021年的15.5%降低至2023年底的10%，对应合计拉动的GDP规模降低了2万亿元左右。因此，如果地产进一步以10%的增速下行，按占GDP比重计算，将直接拖累名义GDP增速降低1个百分点。
此外，房地产行业还通过相关上下游产业链和“地产后周期消费”间接影响名义GDP增速降低0.63%。一方面，房地产投资降低通过相关产业间接影响工业增加值。我们根据2020年投入产出表计算（目前投入产出表仅公布至2020年），2020年房地产间接带动的增加值占GDP比重大致在6.7%左右，按照房地产直接带动规模的同比例变化，2023年占GDP比重大致或在4.6%左右。另一方面，“地产后周期消费”主要是指与住房相关的家具家电、住房装修等居民消费，目前2023年占GDP比重大致在1.7%左右。
合计来看，房地产行业间接拉动的生产和消费合计占GDP比重在6.3%左右，如果按照目前地产10%的增速下行，将间接拖累名义GDP增速降低0.63个百分点。
（二）我国保障性住宅需求仍有较大缺口，“以购代建”空间较大
虽然地产持续下行存在人口和经济的周期性因素，但当前的持续大幅降速显然还存在因预期产生的“超调”。实际上，我国当前中低收入人均仍然存在大量的住房需求，尤其是保障性住房需求缺口仍然较高。
按全国七普数据测算，保障性住房总需求或在4490万套左右。由于目前没有关于保障性住房的官方需求统计数据，我们参照使用第七次人口普查数据中人均住房面积进行测算。保障房的面积限制在60-90平方米以下，即人均（2.62人/户）低于23-34平方米，深圳、广州、上海的保障房申请资格均要求人均住房建筑面积低于15平方米。根据《中国人口普查年鉴-2020》披露的第七次人口普查数据来看，全国人均住房面积低于16平方米的家庭户数有4490万户。
目前全国保障性住房总供给在3404万套左右。根据第七次人口普查和住建部的数据推算，截止2022年底，我国保障房存量供应约在3083万套，占全国住房总量的5%左右，其中公租房、经济适用房/两限房、保障性租赁住房、共有产权房分别约为1450万套、1275万套、330万套、28万套。截至2022年底，3800多万困难群众住进公租房。以七普数据2.62人/户测算，住进公租房约1450万户。
供需缺口在1086万套左右，对应仍有7万亿元左右的潜在投资需求。如上所述4490万套保障性住房需求与3404万套住房供给间仍存在约1000万套的建设缺口。按照目前全国二手房均价9421元每平米计算，以及75平米的保障性住宅的建设面积计算，1000万套保障性住房对应所需的投资规模在7万亿元左右。
（三）但依靠地方杠杆收储面临的约束大于激励，难以大规模推广
当前地产去库或需“收储”政策进一步加码。目前全国商品住房广义库存去化周期为37.78个月，参照在2015年启动的上一轮地产去库存政策中的库存数据，假设将当前的去化周期消化至31个月左右，大致需要去化7亿平方左右的商品住宅，按当前9421元每平米的均价简单估算，大致所需消化的库存货值在6.5万亿元左右。考虑到当前商品房成交价的下行趋势和收储房型基本上属于流动性较弱的资产，假设统购价格为市场销售均价的60%，大约需要约3.96万亿元的资金规模。按当前政策推动进度和贷款资金使用规模来看，离目标仍有较大差距。
按目前收储政策利率和租金回报率测算，大部分地方政府收储面临的约束强于激励机制。“517”全国房地产会议制定地方自主收储政策之后，地方政府进行融资收储的动力主要来自于两方面，一方面是通过收储稳定当地房价和房地产企业的经营风险，另一方面主要是将库存水平降至“约束线”以下后可以继续进行土地拍卖，以缓解财政压力。而地方政府所面临的约束主要是租金回报率与收储融资利率的不匹配，在“自主决策、风险自担、不新增隐形债务风险”的原则要求下，目前全国2%左右的租金回报率水平难以覆盖3%左右的贷款融资成本，地方收储的收益低于成本。因此，截至2024年6月末，央行3000亿元保障性住房再贷款仅使用了121亿元。
目前地方收储政策集中在库存水平较高，且地方财政尚且较优的地区。例如最早实行收储的郑州，以及最近跟进的深圳、南京，其通过财政补贴收储降低库存后，按规定便可以在库存降低的基础上进行土地拍卖，以此回补财政。例如在郑州“收储”模式中，政府对收储存量房按照200元/平方米进行补贴，并对收购存量房融资按年化利率2%进行贴息，补贴和贴息支出均列入财政预算。而这对于目前财力较为紧张的地方政府，尤其是三四线城市而言，难有充足财力支持收储。
（四）中央收储或能同时解决保障房需求和住宅库存“双高”
从解决房地产供需问题或需从中央层面提供信用和资金支持，以一次性可控成本解决地产对经济带来的复杂影响。相较于“捉襟见肘”的地方财力，目前中央财政无论是从国际横向对比还是国内央地对比来看，均具备较大的负债空间。从今年年初以来的经济来看，市场收益率持续降低，国债融资利率已经处于历史低位。政府债发行使用方面，也能显著感受到政府资金可投项目的不足。
因此，我们认为通过中央杠杆一次性将大量难以消化的地产库存进行收储或是更加可行的方案。参照以上国际历史经验对比，可以参照银行业危机处置经验，成立“国储公司”以一次性可控成本剥离地产行业的“不良资产”。即由中央财政或信用提供规模相当的资金，一次性收购当前二、三线城市靠自身难以消化的住房库存，类似于将“住房不良资产”从地方或居民负债表中剥离，以预防下行周期的系统性风险。而具体操作层面可分为以下两种方式：
一种方式是直接由中央发行特别国债后转借给地方政府，用于各地房地产收储。当前部分地区高企的住宅库存对房价下跌构成较大的压力，这也是构成房地产市场潜在风险的主要因素。根据目前全国房地产库存水平来看，大致需要3.96万亿元左右的资金可以将库存均值水平降低至相对健康水平。我们认为鉴于当前国债利率水平已降接近全国租金回报率水平的较低位置，通过发行国债的方式筹集资金能够降将资金成本降至最低。
另一种方式，是由中央财政提供部分注册资本金成立类似于SPV的“国储平台公司”，再以“国储平台公司”为主体向市场进行发债融资。这种方式虽然资金成本可能会略高于国债方式，但能够有效隔离风险，有利于建立市场化的约束机制。在1999年我国成立四大资产管理公司时，采用的便是后一种方式，即由财政部出资400亿元成立中国华融、中国信达、长城资产、东方资产四家公司，再由四家公司通过债券发行的方式融资，用以收购四大行不良资产。
通过上述方式可以较低成本完成对未来长期保障性住房的建设需求，开发商在获得现金流之后，也可以将部分资金用于存量项目的建设和未来改善型住宅建设，以此稳定房地产预期低迷，投资增幅持续降低的局面。
三、中央收储短期可缓解房企、银行和地方政府压力
鉴于房地产的深远影响，救助房地产市场的意义也不仅仅在于救助房地产企业和居民资产负债表，也将深刻影响地方政府的财政收入和商业银行的经营风险。
（一）降低房价调整对居民消费和预期的负面影响
一是降低房价调整的“负财富效应”对居民消费和预期的负面影响。房地产作为我国居民的主要资产，其价格调整带动居民需求的持续降低，价格持续调整造成的负向财富效应正在逐步影响居民消费，尤其是房产占家庭资产比重较大的一线城市，近期消费大幅降低，6月份全国社零增速为2.0%，北京社零增速为-6.3%、上海增速为-9.4%、广州为-9.6%、深圳为-2.5%，7月社零增速虽有所回升，但北京、上海仍然持续负增长。供需缺口难以弥合之下，也使得过去由供给端逆周期调控造成的“低通胀”趋势进一步显性化。而通过中央一次性大规模收储，能够稳定住部分城市的二手房价格，使居民消费和预期有所改善。
（二）适度松绑土地财政，缓解地方政府财政和债务压力
当前土地供给约束与住宅库存挂钩，地产去库决定地方财力。今年4月29日，住建部发布的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》中明确：商品住宅去化周期超过36个月的地区应暂停新增商品住宅用地出让，去化周期在18个月-36个月之间的城市，按照“盘活多少、供应多少”的原则，动态确定商品住宅用地出让规模。
这意味着对于住宅库存较高的地方政府而言，在完成“去库”目标之前，过去占财政收入比重高达30%以上的土地收入将被限制。需要注意的是，受到土地收入的持续降低，自2023年开始地方政府土地出让金收入首次开始不足以覆盖到期债务规模。而通过中央一次性收储，可以稳住地方住宅价格、稳住居民预期，同时使得地方仍有市场化土地出让的途径，逐步缓解财政压力。
（三）银行资产与地产高度绑定，支持地产也就是支持银行
房地产开发贷款与个人住房按揭贷款合计占银行总贷款余额比例在40%左右。房价持续下行可能导致的贷款违约或使本就在经历净息差压力的商业银行“雪上加霜”。目前来看，商业银行净息差水平已经降至1.54%的历史低位，自去年年初以来连续5个季度处于1.8%的警戒线之下。因此房地产风险上升对银行不良资产率的影响，是当前商业银行的“不可承受之重”。
从国际上历次经济周期中不难发现：房地产持续下行带来的风险不止影响房地产行业开发投资增速，往往还会因抵押贷款造成系统性金融风险，典型如1991年的日本、1998年的东南亚和2008年美国。而对于中国而言，由于住房占居民资产配置和地方政府财政收入的比重均显著高于其他国家，且我国特有的“二手房堰塞湖”的潜在风险或被低估。而中央收储将未来可能因资产价格下跌形成坏账的住房资产纳入表内，即可稳定资产价格，避免银行业系统性风险。
四、助力房地产发展新模式、财政货币协调新机制
从长期来看，通过收储将住房库存纳入中央政府的资产负债表内，还可以在未来起到平抑房地产建筑周期波动的作用。此外，无论是通过发行长期政府债还是发行政策性金融债券方式为收储融资，均能起到缓解资产荒，避免市场利率过快下行的作用。
（一）助力构建房地产发展新模式，解决房价周期性波动问题
国储公司还可以在未来灵活收储，起到熨平地产周期的长期作用。房地产建筑行业由于重资本和建筑周期较长的属性，都决定了其相对于其他资产而言，周期切换时价格的波动幅度更大、持续时间更长。由于新开工建设新房销售的时滞作用，住宅价格与新开工面积之间也存在周期波动，既住宅供给达峰后，住宅价格才逐步开始下降，反之依然。中国预售制制度下新开工与住宅均价的相关性时滞大概为9个月左右，美国住宅均价与新开工面积时滞略高于中国，在12个月左右。
因此，“国储公司”成立的意义不仅限于在下行周期降低风险，还可在上行周期通过释放库存降低资产泡沫，起到平抑周期波动的作用。具体而言：可以在房地产下行周期通过收储去库存以降低风险，此时市场利率和房价较低，“国储公司”用于发债和收储成本较低。当经济上行周期时，因住房供给小于需求，房价的持续上升也会造成居住成本、地产泡沫上升、地方对土地收入的依赖度上升，此时“国储公司”可以反向投放保障房供给，以平抑市场租金和购房价格水平，且由于此时市场利率和租金价格较高，“国储公司”还可以实现收益平衡，如下图所示。
（二）丰富金融资产供给，助力形成财政货币协同新机制
中央收储所发行的政府债券还可以丰富金融资产，缓解资产荒。当前债券市场的供需失衡带来期限溢价快速收窄，国债收益率曲线平坦化。一方面，“资产荒”下，机构对于长债的需求上升；另一方面，长债供给偏少。年初以来政府债券，特别是地方专项债发行节奏偏慢。同时，化债背景下，城投债供给受到约束。而增加供给是打破长债供需失衡的关键。国储房短期可以直接增加2-3万亿元的国债供给，此外，未来国储公司可以持续发行信用债，持续提供稳定的长债供给。
此外，资产荒背景增加供给将给央行提供买入长债机会，提高央行进行收益率曲线引导的作用。长期来看，货币政策未来将逐步转向价格型调控为主，国债收益率曲线将成为重要的货币政策操作目标之一，发挥重要作用。8月央行已开启公开市场买卖国债的常规操作，公开市场买卖国债可以通过灵活操作购买和卖出的国债期限与数量，对收益率曲线产生更为精准的影响。未来MLF可能逐步淡出收益率曲线引导身份。而目前央行调控收益率曲线面临的主要问题便是，持有的国债偏少，尤其是在今年资产荒背景下，大量长债供给被市场快速消化，央行难有购入机会。而中央收储政策恰恰需要增发长期债券供给，从这个意义上来说，增发2-3万亿元国债资金不仅能够解决房地产行业的问题，还能通过财政和货币政策配合，为未来长期政策框架奠定基础。
持续增加长债供给，有助于新型利率走廊机制的形成。价格型调控另外一个重要因素，市场基准利率与国债规模和流动性息息相关。通过利率走廊机制将市场基准利率固定在政策利率，并通过市场基准利率向货币、债券、信贷市场利率传导的演进路径逐渐清晰。央行可能参考国际经验，类似SOFR的市场基准利率将在利率传导机制中扮演重要作用。美国采用担保隔夜融资利率SOFR作为市场基准利率，SOFR是以美国国债为抵押品的回购协议交易，定价基于实际交易，而非银行报价，且交易量巨大。SOFR能够更真实地反映资金成本，蓄意操纵的风险较低。
央行在2023年1季度货币执行报告中的专栏《合理把握利率水平》中提到：“下阶段，人民银行将继续实施好稳健的货币政策，合理把握宏观利率水平，持续深入推进利率市场化改革，健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制，为促进经济实现质的有效提升和量的合理增长营造有利条件。”我们认为未来的利率传导模式，可能是在“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的基础上进一步优化，可能参考国际经验，明确“市场利率”是类似SOFR的市场基准利率。逐步形成，类似SOFR的市场基准利率叠加央行引导向LPR传导，LPR再向债券、信贷市场利率传导。同时，类似SOFR的市场基准利率直接向货币市场利率传导。DR007有可能扮演类似SOFR的市场基准利率的角色，也有可能新设工具。这将有助于推进利率市场化改革，理顺债券利率与贷款利率，以及存款利率与贷款利率的关系。
中国如果使用类似SOFR的市场基准利率，其抵押品也可能是国债，这将对国债的规模和流动性产生较大影响。国储房增加国债供给，对提升国债的规模和流动性都有重要意义。截至2024年8月，中国国债规模约32.8万亿元，而美国国债规模约24.8万亿美元。中国商业银行约持有中国国债的66%，规模约20.7万亿元。由于央行目前投放基础货币的主要方式是再贴现、再贷款、公开市场操作（逆回购、MLF）、PSL、结构性货币政策工具等，这些均需要提供抵押品，通常接受的抵押品包括国债、中央银行票据、政策性金融债以及其他信用等级较高的金融工具。
从央行资产负债表观察，截至2024年7月“对其他存款性公司债权”余额约16.4万亿元。如果简单假设这部分的抵押品都是国债，那被作为抵押品的国债规模约占国债总规模的51%，占商业银行持有国债规模的约77%。当然，实际上有其他抵押品的存在，占比将小于我们粗略测算的数字。但这对于国债的流动性也将产生较大影响。
本文稍有删减，本文作者：章俊 S0130523070003，来源：中国银河宏观，原文标题：《章俊：以可控成本应对复杂问题 —— 关于成立“国储公司”的探讨》
