核心观点
从一线城市的消费来看，今年数据偏弱。对于三四线，从社零数据来看，增速好于一线，也好于二线。从自身增速历史趋势来看，三四线城市基本持平于趋势值。因而，值得关注的问题是，为何三四线社零强于一二线。
市场较为关注是否来自地产这一因素，例如三四线地产先行企稳？从新房、二手房的房价、以及销售面积等数据来看，今年三四线的地产压力同样较大。
我们分析三四线城市社零好于一二线更可能的原因来自五个。1）消费人口层面，人口增速变动小。2）消费能力方面，今年上半年三四线收入增速高于一二线。3）杠杆率方面，三四线城市居民杠杆率远低于一二线。央行的研究表明，高杠杆对家庭消费产生显著的抑制作用。相比收入上升冲击，高杠杆家庭对收入下降冲击更敏感。4）预期方面，从失业率、收入增速变动两个数据来看，近几年一二线城市的收入与就业的稳定性或不如三四线。5）消费意愿方面，另一个可能有影响的因素是供给，全国层面批发零售、住宿餐饮的投资增速在回升，但一线城市这两个行业投资偏弱，或表明消费的投资在下沉。
关于三四线城市消费的研究，我们整体的思路是采用倒推法，即借助全国数据、一二线城市数据，进而分析三四线数据。本文所指一线城市为统计局70大中城市地产价格统计中划分的北京、上海、深圳、广州4个城市。二线城市为统计局70大中城市地产价格统计中划分的31个城市（省会+计划单列市，不含西藏的拉萨）。合计35个城市。需要说明的是，由于哈尔滨（黑龙江省）、兰州（甘肃）、西宁（青海）、银川（宁夏）、乌鲁木齐（新疆）这五个城市数据有缺失，且社零体量偏小，我们将其纳入三四线城市的统计中。即，本文一二线涉及的城市合计为30个。其他城市视为三四线城市。
（一）整体来看：强于一二线
整体来看，2023年全国社零体量为47.1万亿，一线城市占比为11.6%，二线城市占比为26.5%，三四线城市占比为61.9%。一二线合计占比为38.1%。
2024年上半年，全国社零增速为3.7%。以2023年社零体量为权重，计算各能级城市上半年增速。一线城市社零增速加权平均为-0.67%，二线城市社零增速为3.13%。一二线合计增速为1.98%。三四线城市社零增速为4.76%。因而，对比来看，今年三四线城市社零增速强于一二线。
微观的商铺数据有类似的对比。布局偏县城的吾悦广场（新城控股）租金收入增速较高，根据新城控股公告，1-7月租金收入累计同比为19.2%。布局偏一二线城市的太古地产商业零售增速偏低，上半年，北京三里屯太古里零售增速为-3.5%，广州太古汇增速为-9.4%，北京颐堤港增速为-3.8%，成都太古里增速为-17.2%，上海兴业太古汇增速为-19.6%，上海前滩太古里增速为0.2%。（注：需注意上半年北京三里屯太古里北区、上海兴业太古汇、成都太古里在进行结构改造，部分店铺关闭也造成了零售的损失）。
但，对于三四线城市自身对比来看，或刚刚平于历史趋势值。
从2012年到2019年，三四线社零增速从14.4%降至8.5%，平均每年增速下降0.84%。从2019年到2024年，若以此降幅类推，则2024年增速降至4.3%。我们计算2024年上半年，三四线城市社零增速为4.76%，与此增速相近。
三四线城市内部来看，同样分化较大。我们对每个省计算该省的三四线城市社零增速，方法为使用该省的社零减去该省一二线城市的社零。北京、上海、天津、重庆四个直辖市不参与计算。黑龙江、西藏、甘肃、宁夏、青海、新疆使用全省数据。
今年上半年，省内三四线城市社零增速超过5%的省有12个，包括辽宁、江苏、浙江、福建、江西、山东、河南、湖北、湖南、四川、贵州、陕西。省内三四线城市社零增速低于3%的有9个，包括山西、内蒙古、黑龙江、广东、广西、海南、青海、宁夏、新疆。其中，海南、青海增速为负。
房价对比来看，并不能发现三四线房价已经率先企稳。参考统计局的70大中城市数据。
1）新房：编制定基指数，今年以来（到7月），一线城市新房房价下跌3%，二线下跌3.4%，三线下跌3.8%。三线下跌幅度高于一、二线。
2）二手房：编制定基指数，今年以来（到7月），一线城市二手房房价下跌5.6%，二线下跌5.2%，三线下跌5.2%。一线下跌幅度最大，二线与三线跌幅相同。
销售面积对比来看，同样难以发现三四线城市销售面积已率先企稳。
1）三十大中城市数据：根据Wind30大中城市的数据，今年上半年，一线城市累计销售增速为-31.4%，二线城市为-39.7%，三线城市为-37.5%。三线城市销售面积同样降幅较大。
2）分省数据（观察是否人均可支配收入越低的省份销售情况越好，以佐证三四线城市销售可能已经企稳）：1-7月数据来看，各省住宅销售面积同比与人均可支配收入并非负相关，甚至有微弱的正相关关系（北京、天津、上海、江苏等人均可支配收入较高的省，住宅销售面积增速更好一点）。
人口方面，2023年常住人口数据，一线城市常住人口占全国人口之比为5.9%，二线城市占全国人口之比为19.3%，一二线合计为25.2%。三四线合计占比为74.77%。
近几年，全国人口增速放缓。三四线放缓幅度要小于一二线，即，人口因素对一二线的消费影响大于三四线。我们将2021-2023年的人口变动情况与2017-2019年作比较。对于三四线城市，2021-2023年年均人口增速为-0.3%，低于2017-2019年（-0.02%），相差0.27%。但，对于一线城市，2021-2023年年均人口增速为0.08%，2017-2019年为1.58%，相差1.5%。对于二线城市，2021-2023年年均人口增速为0.81%，2017-2019年为2.06%，相差1.25%。
第一个影响消费能力的因素是收入。我们分析居民的可支配收入。
1）以常住人口、人均可支配收入为参数，可计算各城市的居民可支配收入。2023年的数据显示，一线城市可支配收入占比为12.1%，二线城市占比为24.7%，三四线城市占比为63.3%。
2）统计各个城市上半年居民人均可支配收入增速，以2023年的可支配收入为权重，计算加权后的增速情况。上半年，全国居民人均可支配收入增速为5.4%，一线城市增速为4.55%，二线城市增速为4.85%，一二线合计增速为4.75%，三四线增速达到5.77%。三四线城市居民收入增速高于一二线。（注：长春和福州数据缺失，使用全国增速代替）。
第二个影响消费能力的因素可能与居民杠杆率有关。学术层面的研究，可参考央行2021年的工作论文《信贷标准、杠杆激增与经济增长——基于居民杠杆快速上升的视角》，“使用中国家庭金融调查数据，基于 Bewley 不完全市场模型，估计不同杠杆家庭在面临正负收入冲击时的边际消费倾向。研究表明：第一，高杠杆对家庭消费产生显著的抑制作用。第二，相比收入上升冲击，高杠杆家庭对收入下降冲击更敏感。”
1）就住户贷款整体而言，2022年年末，全国是74.9万亿（注：2023年年末是80.1万亿）。一线城市占比为14.3%，二线城市占比为29.7%，三四线城市占比为56.1%。
2）就居民杠杆率（住户贷款余额/GDP）而言，2022年，全国是62.2%（注：2023年是63.5%）。一线、二线城市分别达到72.4%、74.4%，一二线合计达到73.7%。与发达国家相近（据国际清算银行，2022年发达经济体居民部门杠杆率为73.5%）。三四线城市杠杆率为55.4%，远低于发达经济体水平，略高于新兴市场水平（据国际清算银行，2022年新兴市场居民部门杠杆率为48.3%）。
第一个影响消费倾向的因素可能来自收入与就业的稳定性。如何衡量？从两个角度
1）失业率的波动情况。假设以36个月的失业率的波动率（标准差）衡量就业稳定情况，则31个大城市（即一二线城市）的失业率在2022年以来波动率有所上行，而全国的波动率趋于稳定。可能反映三四线城市的失业率波动率更低。
2）收入增速的变动情况。2020年以来，受疫情因素影响，收入增速变化较大。若以2020-2023年四年的复合增速衡量当下的收入增长预期，2016-2019年的收入复合增速衡量疫情前的收入增长预期。则以2023年社零体量为权重，各能级城市的对比来看，一二线的预期变化或高于三四线。一线，2016-2019年的收入增速相比2020-2023年，高3.55个百分点。二线，这一数据为2.67个百分点。但全国仅为2.47个百分点。估算，三四线这一数据或为2.19个百分点。（注：沈阳、大连、长春、南昌由于数据缺失，假设增速变动与全国情况一致）。
对于三四线城市而言，另一个可能增加其消费倾向的因素可能来自供给的增加。全国层面来看，2022-2024年（2024年为1-7月累计增速），批发零售业投资增速三年复合为4.7%，住宿餐饮业投资增速三年复合为16.2%。这一增速好于2017-2019年的三年复合增速。分城市能级来看，批发零售业，2022-2024年一线平均复合增速为-11.8%、住宿餐饮业，2022-2024年一线城市平均复合增速为-4.7%。这或意味着，批零、住宿餐饮的投资在下沉。
微观的案例来看，1）对于餐饮，关注瑞幸。根据极海品牌监测《2万家瑞幸咖啡都分布在哪里？》，“截至7月31日，瑞幸咖啡在中国大陆区域的门店已逼近2万家门店，在短短一年的时间内增长了75%。过去一年，瑞幸咖啡已基本完成了对全国地级市的全覆盖，实现了四线以上地级市的100%覆盖，以及五线城市（含省直辖县）78%的覆盖率，整体城市覆盖率达90%。”
2）对于零售，关注休闲零食。根据灼识咨询《2023中国零食量贩行业蓝皮书》，“（休闲零食行业）2010-2019年线上渠道崛起。2019-2021年线上线下并行发展。2021年至今，线下创新模式大热。零售很忙等量贩品牌迎来发展爆发期。”
本文来源：张瑜 (ID:gh_e9aae5acb49f)，文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）联系人：陆银波（15210860866）原文：华创证券研究所9月6日发布的报告《【华创宏观】三四线城市消费为何偏强？——经济微观察系列四》。
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