债牛还在不在？关键看社融

摘要

近期股市大涨，债市因为理财和基金赎回，有所调整，市场也比较关注这种股债跷跷板效应。本文试图讨论股债跷跷板效应，以及债市的后续展望。

债和股的历史关系总是跷跷板么？其实股债是跷跷板还是双牛或者双熊，核心的判断依据是经济基本面，以及对应的货币政策是收紧的还是偏松的。我们不认为债牛和股牛是对立的。恰恰相反，债牛是股牛必不可少的前提和基础，原因在于股牛往往对应货币政策偏松。本轮股票牛市的触发点也是央行货币政策的超预期放松。类似于2014-2015年，当时经济基本面偏弱，在货币政策放松，股票牛市，对应的不是债券熊市，债市本身也是牛市，而且这个牛市持续到2016年。而且2015年上半年要增发大量置换类地方债的时候，货币政策也是进一步放松来进行配合，利率一路震荡走低。因此，即使年内增发一定量的国债和地方债进行刺激，也不意味着债市转熊，货币政策放松的配合可以顺利消化供给。近期债市调整主要源于股市的快速走强引发了居民的入市热情，也引发了不低规模的理财和债基的赎回。节后来看，理财和债基赎回仍在持续，但这些资金并不是凭空消失，而是形式的转化。我们预计后续信用的利率也会随着利率债利率的回落而回落，并且一旦股市上涨斜率放缓甚至重新回落，整体债市的利率就都会再度回落，目前市场已经逐步体现这个逻辑。

如何判断政策刺激之后是否会导致利率回升？我们认为主要是看其能否带来社融增量的阶梯式抬升。我们认为当前要看到社融增量再创新高的难度可能较过往有所增加，主要原因在于过去几轮增加债务杠杆、进而带动社融增量抬升的主体是企业和居民部门，而当前这两大部门债务杠杆已处于历史偏高水平，理论上只有政府部门、尤其是中央政府部门能够接替企业和居民部门，成为当前主要的债务杠杆承担主体。今年前8个月剔除政府债券的社融累计新增规模近16.3万亿元，较去年同期回落约4万亿元，这意味着如果年内剩余月份其新增规模较去年同期不再继续回落，四季度增量财政政策下政府债券新增供给至少不低于4万亿元，才有望带动今年全年社融增量较去年持平或再创新高。结合周六财政部新闻发布会提到的增量措施来看[1]，我们认为短期内或较难看到社融增量再创新高。

借鉴日本经验，90年代之后，日本股市经历过几次明显反弹，例如1992年、1995年、1998年和2012年，股市反弹的主要原因是政府进行了大规模财政刺激以及宽松货币政策等方式来刺激经济和金融市场，可以发现这期间经济和股市出现过阶段性回升，但多数情况并没有改变经济降量以及利率下行的大趋势。

如何看待国内四季度债市走势？我们认为目前为止债券利率下行趋势尚未至尾声，而短期来看今年四季度债市的最大机会在于短端利率下行。一方面，货币政策在9月末通过降准释放了大量流动性，同时降息也进一步引导了资金利率下行，有利于带动短端利率率先下行，并且后续来看，四季度随着美联储进一步降息，国内货币政策也还有进一步放松空间，有望看到资金利率、进而短端利率继续走低。另一方面，我们认为随着人民币汇率上涨，可能会触发更大规模Carry Trade平仓和四季度贸易顺差补结汇，这有望带来较大规模人民币流动性的注入，叠加四季度若看到增量政府债券发行及支出使用，最终也有利于资金回流银行体系，均有助于看到银行存款的回补，进而银行可能对于依赖发行同业存单等维持负债规模的诉求降低，毕竟当前同业存单发行利率整体高于存款资金成本。那么随着同业存单供给潜在减少，叠加银行间资金价格或仍有进一步下行空间，我们预计到今年年底，1年期银行存单利率可能会降至1.5%下方。更进一步，我们认为如果短端利率明显下行，随着期限利差走扩、长端利率吸引力凸显，长端利率或也有望进一步下行，我们预计至今年年末10年国债还有可能跌破前期低位，不过考虑到此前长端利率降幅已较为明显，叠加四季度或看到政府债券增量供给，长端利率进一步下行的幅度可能会相对更小，债牛格局或会从牛平进入牛陡状态。

从2021年年初至今，债券牛市已经延续了近4年的时间，10年期国债收益率也从2021年年初的3.2%降至目前低于2.2%的水平，降幅超过100bp，尤其是2024年的降幅扩大。债券这种长牛格局对应的是经济周期进入降量阶段，包括人口数量下降、房地产销量和新开工下降、社融增量下降等等。降量特征是债务杠杆放缓在经济层面的映射，也就对应着增量资金和增量利润的下降，就意味着资本回报下降，因此在利率层面的映射就是利率逐步下降。

近期股市大涨，债市因为理财和基金赎回，有所调整，市场也比较关注这种股债跷跷板效应。到底债市牛市是否结束，以及债券如何操作？

历史上股债总是呈现跷跷板效应么？从一个季度以上的时间维度来看，其实股债是跷跷板还是双牛或者双熊，核心的判断依据是经济基本面处于过热，过冷，还是正常局面，对应的货币政策是收紧的还是偏松的。

如果经济走强，甚至通胀明显回升，货币政策一定程度上收紧，那么会对应股牛债熊。历史上比较典型的有2017年，2020年下半年（图1）。2017年经济层面，由于供给侧改革和棚改货币化政策，导致供给端和需求端双重发力，经济指标和通胀明显好转，金融层面，在经济基本面回升的情况下开始严监管治理同业业务，因此基本面回升叠加金融监管收紧广义流动性，呈现股票走强、债市转熊的跷跷板特征。2020年下半年类似，疫情控制住之后，基本面开始回升，叠加央行逐步推出疫情期间的超宽松货币政策，回收流动性，从而导致股市走牛和债市走熊。

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2024年10月11日

但历史上股债不总是呈现跷跷板效应，也有股债双熊的时候，一般对应的是经济过热情况下的货币政策明显收紧，导致流动性供应不足。例如2008年5月至8月，沪深300指数从4000点附近的高位持续下跌，至8月最低跌至2300点左右，下跌幅度高达43%，并且后续仍然持续下跌；而与此同时10年国债利率从4.07%附近持续上升，最高上涨至4.56%附近，上涨了50bp左右。而这一局面源于2007-2008年经济过热，货币政策为应对通胀高企和热钱流入，持续收紧流动性，存款准备金率从2007年初9.0%持续上调，至2008年9月最高上调至17.5%。持续紧缩的货币政策最终在2008年5月开始对金融市场形成了明显的紧缩效应，导致股市和债市双熊格局出现。

历史上也有股债双牛的时候，例如2014-2015年，当时经济基本面偏弱，在货币政策放松，无风险利率下降的情况下开始触发资金向股市转移。但2014-2015年的股票牛市，对应的不是债券熊市，债市本身也是牛市，而且这个牛市持续到2016年（图2）。

因此，我们不认为债牛和股牛是对立的。恰恰相反，债牛是股牛必不可少的前提和基础。本轮股票牛市的触发点也是央行货币政策的超预期放松，类似于2014-2015年的情况。本质上还是因为实体经济对应着需求不足，物价偏低，需要货币政策放松保驾护航。而且2015年上半年要增发大量置换类地方债的时候，货币政策也是进一步放松来进行配合，即使当时股市处于大牛市，债市也并不熊，利率一路震荡走低。因此，即使年内增发一定量的国债和地方债进行刺激，也不意味着债市转熊，货币政策放松的配合可以顺利消化供给。

近期股市的走强，在历史上看属于非常明显的快涨行情。从成交量和换手率等指标来看，近期股市的情绪甚至高过2015年高点（图3）。股市的快速走强引发了居民的入市热情，也引发了不低规模的理财和债基的赎回。根据我们估计，9月30日至10月11日的理财被赎回的规模有一定量，但仍然不及2022年11月最大单周赎回量；但债基赎回规模我们估计已经高于2022年11月赎回量最大的一周（图4）。为应对赎回和预防赎回，理财大量抛售债基，理财本身的净值其实较为稳定，但理财对债基的赎回引发了债基对信用债的抛售，进而引发了一定的债基净值下跌的正反馈效应，债基的净值跌幅已经超过了2022年以来数次的净值调整（图5）。其实今年银行类机构因为政策的指引，在仓位和久期上都偏保守，直到9月份依然有不少配置类机构存在一定的欠配和踏空情况。因此，9月末债市的回调，虽然是非银机构有卖出，但银行和保险等配置类机构反而成为了坚定的买入方，抑制了利率的上升。节后来看，理财和债基赎回仍在持续，但这些资金并不是凭空消失，而是形式的转化。比如理财和债基的赎回，转为买入股票和股票基金的话，最后会变为银行活期存款和券商保证金，这些资金依然是托管在银行体系的，不会凭空消失。也可以简单的将这个过程理解为资金从非银机构转移到银行，非银的买债力量减弱，而银行的买债力量上升。银行正好可以回补仓位和久期。所以，资金从非银到银行体系的转移，带来了信用债和利率债利率走势的分化，9月30日当天利率债利率已经开始回落（图6），而信用债利率仍然在持续上行。我们预计后续信用的利率也会随着利率债利率的回落而回落，并且一旦股市上涨斜率放缓甚至重新回落，整体债市的利率就都会再度回落。目前市场已经逐步体现这个逻辑。毕竟资金面宽松，短端利率大幅下行就是四季度债牛延续的最大保障和逻辑。只要有这个逻辑在，债券调整反而是更好的买入机会，并不需要恐慌。

资料来源：Wind，中金公司研究部 

注：数据截至2024年10月11日

从基本面传导角度看，政策刺激是否会导致经济反转式上行和利率低位回升，我们认为主要是看其能否带来社融增量的阶梯式抬升。社融增量抬升亦即增量资金增加，能够带来边际利润上升和资本回报率抬升，利率也会随之回升。过往来看，全球金融危机期间扩张性政策、供给侧结构性改革、新冠疫情期间宽松式政策等实施后，都能看到社融增量明显抬升（图7），在此环境下债券利率等也有所回升（图8）。不过我们认为当前要看到社融增量再创新高的难度可能较过往有所增加，主要原因在于过去几轮增加债务杠杆、进而带动社融增量抬升的主体是企业和居民部门，而当前这两大部门债务杠杆已处于历史偏高水平（图9），进一步明显抬升空间较为有限。在这种情况下，理论上只有政府部门、尤其是中央政府部门能够接替企业和居民部门，成为当前主要的债务杠杆承担主体。也即我们认为尽管9月下旬以来，货币政策等宽松力度有所加大，不过经济下行周期是否能够逆转，关键因素在于财政政策。如果财政政策进一步发力，政府部门新增债务规模不仅能够对冲企业和居民部门债务减少规模，并且还能带动社融增量再度明显抬升，那么我们认为才更有可能实现经济反转式上行，以及债券利率等低位回升。

目前来看，今年前8个月剔除政府债券的社融累计新增规模近16.3万亿元，较去年同期回落约4万亿元（图10），这意味着如果年内剩余月份其新增规模较去年同期不再继续回落，四季度增量财政政策下政府债券新增供给至少不低于4万亿元，才有望带动今年全年社融增量较去年持平或再创新高，毕竟今年年初确定的全年政府债券新增额度仅较去年小幅抬升不到3000亿元。而根据本周六新闻发布会[1]，财政部将于近期推出的增量政策中明确涉及新增政府债券供给的举措包括“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”、“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，以及潜在的“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。其中，用地方政府债券置换或偿还隐性债务，我们认为更多是债务主体更换逻辑，而非创造增量债务，较难带动社融增量明显抬升；虽然这可能意味着短期内地方债供给会有明显抬升，但是理论上这批地方债融资到位后应可以立即支出使用，对银行间流动性产生的扰动期较短，叠加货币政策延续支持性基调，这对资金面及债市影响或也可控。而发行特别国债为大行补资本，特别国债融资及财政部注资行为主要涉及财政部门和金融机构，对于实体融资的潜在作用主要在于提升大行信贷投放能力、也即增强信贷供给能力，而信贷实际有效投放仍取决于实体部门内生融资需求，需要一定传导时间。至于中央财政增量举债空间，还需等到今年10月底全国人大常委会决议或者明年及之后年度“两会”，考虑到财政政策仍需统筹发展与安全、经济短期与长期利益平衡等，我们倾向于认为即便年内可能看到增发，但规模也不会很超预期，进而社融增量或难以出现创新高式的抬升。而社融增量若较难再创新高，我们认为对应资本回报也较难明显上升，债券利率转向回升趋势的概率也不大。

90年代之后，日本股市经历过几次明显反弹，主要是由于政府进行了大规模财政刺激以及宽松货币政策等方式来刺激经济和金融市场。可以发现这期间经济和股市出现过阶段性回升，但多数情况并没有改变经济降量以及利率下行的大趋势（图11）。

-          1992年8月日经225指数跌破15000点后触底反弹，反弹幅度超过6000点，持续时间将近10个月。股市的反弹主要是由于日本实施了大规模财政刺激和宽松货币政策，1991年开始日本基准利率从6%开始连续下调，截至1992年7月末已连续下调275bp，同时日本政府推出10.7万亿日元综合经济对策，分别用于公共工程、土地购置、中小企业等领域，连续的刺激政策推动股市回暖，在短期内也对股市起到了明显的提振作用，但在此期间，利率需要维持低位来促进融资需求，因此日本债券利率在降息背景下延续下行趋势，10年期国债利率从1992年8月的5.3%左右降至1993年6月的4.9%左右。

-          1995年7月日经225指数再次跌破15000点位后反弹，反弹幅度超过7000点，持续近11个月，反弹的主要原因在于日本政府成立了规模为2万亿日元的“股市安定基金”稳定股市，同时继续加大财政和货币政策的宽松力度，日本政府继续追加赤字规模并降低基准利率（图12-13），1995年日本基准利率已下调至0.5%，同年还连续推出14万亿日元和13万亿日元的经济对策。日本政府大规模的经济刺激措施短期内在股市上看到了一定成效，但由于基准利率已经降至零利率附近，日本国债收益率始终维持低位震荡。

-          1998年10月日本股市触底反弹，在2000年4月回升至20000点以上，当时日本政府推出16.7万亿日元的综合经济对策，货币政策再次放松，基准利率从0.5%下调至0%，经济回升带动股市信心提振，不过在零利率以及通缩压力下，日本10年期国债利率并没有跟随股市回升而上行，而是维持在1.7%-1.8%的低位震荡。

-          2012年10月开始，日股摆脱低迷趋势彻底回暖，日经225指数从2012年10月9000点持续回升至2015年8月的20000点以上。时任日本首相安倍晋三推出“安倍经济学”，通过实施全面量化宽松政策、日元贬值策略、财政刺激政策等一系列经济政策来提振经济。宽松货币政策包括QQE和零利率政策，央行扩大资产购买规模，包括国债、ETF和J-Reits（图14）。财政政策则为通过增加政府支出来刺激需求，第一轮财政刺激规模达到20.2万亿日元，此轮宽松政策的出台也确实起到了经济回升的效果，央行资产负债表也快速扩张，加大基础货币规模，日本GDP和CPI均出现明显回升，股市率先走强，提振市场信心，企业盈利水平在财政支出扩大下也不断改善，量化宽松导致日元贬值也增加了企业出口竞争力。不过日本债券市场并没有因此出现熊市，在非常规货币政策体系下，10年期国债利率在零利率政策从2012年10月的0.7%左右持续下滑，在2016年进入负值区间。

总结来看，股市的大幅反弹并不代表利率也会跟随回升，根据日本历史经验来看，大规模财政政策和货币政策的刺激下可以短期内带动股市回升，但如果实体经济中面临内需不足和通胀偏弱等问题仍未得到彻底解决的话，那么利率可能仍处于走低趋势。

基于前述对国内外实证经验及理论分析，我们认为目前为止债券利率下行趋势尚未至尾声，而短期来看今年四季度债市的最大机会在于短端利率下行。一方面，货币政策在9月末通过降准释放了大量流动性，同时降息也进一步引导了资金利率下行，DR007在10月近四个交易日均值水平约1.69%，较9月下旬1.80%左右的均值水平回落逾10bp，资金价格回落有利于带动短端利率率先下行，并且后续来看，四季度随着美联储进一步降息，国内货币政策也还有进一步放松空间，有望看到资金利率、进而短端利率继续走低。另一方面，我们认为随着人民币汇率上涨，可能会触发更大规模Carry Trade平仓和四季度贸易顺差补结汇，这有望带来较大规模人民币流动性的注入，叠加四季度若看到增量政府债券发行及支出使用，最终也有利于资金回流银行体系，均有助于看到银行存款的回补，进而银行可能对于依赖发行同业存单等维持负债规模的诉求降低，毕竟当前同业存单发行利率整体高于存款资金成本。那么随着同业存单供给潜在减少，叠加银行间资金价格或仍有进一步下行空间，我们预计到今年年底，1年期银行存单利率可能会降至1.5%下方。更进一步，我们认为如果短端利率明显下行，随着期限利差走扩、长端利率吸引力凸显，长端利率或也有望进一步下行（图15），我们预计至今年年末10年国债还有可能跌破前期低位，不过考虑到此前长端利率降幅已较为明显，叠加四季度或看到政府债券增量供给，长端利率进一步下行的幅度可能会相对更小，债牛格局或会从牛平进入牛陡状态。

[1] https://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/tw/

韦璐璐  分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746