TD cowen过去3个月发了多篇报告，几篇原报告文末领取。时间线先梳理下：
2025年1月24报告：《微软2024年下半年数据中心租赁和土地收购大幅放缓，我们认为这与OpenAI/ “星门”项目业务转向甲骨文有关》
微软在2023年美洲2.4GW的租赁量和2024年上半年1.5GW的租赁量，在数据中心租赁排行榜上领先。但我们的调查显示，自2024年9月起，微软对数据中心的需求大幅放缓，从市场上撤出。
具体而言，我们的调查表明，微软退出了多个处于谈判早期或中期、容量超100MW的交易，放弃了约1GW的意向书（我们认为其中包括Applied Digital），并且放弃了至少五块已签订合同的土地。
虽然我们的调查显示，微软在1月初进入市场，对2026年交付的容量有超500MW的需求，但微软超大规模租赁团队缺席了PTC大会（这是近期首次出现这种情况），这引发了人们对其容量需求和路线图的质疑。
此外，我们听说了需求放缓的诸多潜在原因，主要包括：1）在2023年和2024年上半年大量租赁后进入消化期；2）设计变更；3）财务纪律。
综合各种情况，我们认为微软需求的放缓与OpenAI在其他地方寻求数据中心容量有关。2023 年和 2024 年上半年，微软是数据中心容量最活跃的租赁方，当时它根据包含 OpenAI 新增工作量的容量预测来采购容量。但到了9月，我们发现微软预租赁的容量中有33%进度滞后，这些容量原本可能是为支持OpenAI而规划的。
大约在同一时间，媒体报道开始出现有关微软与OpenAI之间关系紧张，OpenAI的领导人暗示，由于微软满足其数据中心需求的速度太慢，无法跟上其发展步伐。此外，最近，微软决定暂停威斯康星州大型数据中心园区二期工程的建设，我们之前曾强调过，该园区原本是为支持OpenAI的工作负载而建设的。
最后，我们认为微软与甲骨文宣布的 “星门” 项目，进一步证明了在微软和甲骨文之间，OpenAI新增业务的分配出现了变化。
2025年2月报告 《调查显示，微软在某些地方，正在以设施建设或电力供应延迟为由终止租赁》
微软还放缓了将已协商并签署的资格声明（SOQ，数据中心租赁的前置文件）转换为正式租赁协议的速度。目前，我们尚不清楚这仅仅是 SOQ 转租赁的延迟，还是彻底终止 SOQ，不再进行租赁转换。SOQ 转换为正式租赁协议的成功率接近 100%，数据中心运营商通常以此为信号启动数据中心建设。
另外，我们的渠道调研显示，微软还将其预计的国际支出的很大一部分重新分配到美国，这表明其国际租赁业务出现了显著放缓。
正如我们在 2023 年太平洋电信委员会（PTC）会议要点中所强调的，Meta 也曾采用过同样的策略。当时我们通过调研得知 Meta 取消了与元宇宙相关的 40 亿美元资本支出计划（随后 Meta 在两周后将其资本支出指引下调了 40 亿美元），并以此为由取消了美国的多个数据中心租赁协议。
25年3月26日报告：《微软的收缩为谷歌和 Meta 创造了机会》
我们在英伟达 GTC 大会和 DCD Connect 活动上进行的渠道调研显示，尽管微软取消或推迟租赁的情况还在扩大，但数据中心的总体需求同比仍有所增长。这为谷歌和 Meta 填补容量空缺创造了机会。
超大规模数据中心为实现更高密度而进行的重新设计，导致数据中心设备采购放缓，我们认为这对 2025 年上半年 Vertiv 的订单量有负面影响。
上周在圣何塞举行的英伟达 GTC 大会以及本周在纽约举行的 DCD Connect 活动传递出一个明确信息：受我们在 2 月下旬强调的相同因素推动，超大规模数据中心的总体需求同比有所增长。但具体到微软，进一步的渠道调研表明，租赁取消的数量在继续增加，美国和欧洲均有租赁被终止。
我们认为，微软减少新容量租赁主要是因为决定不再支持 OpenAI 的增量训练工作负载。然而，我们仍然认为，租赁取消和延期表明，相对于其当前的需求预测，数据中心存在供应过剩的情况。延期的部分，说明微软在为中期储备云计算和推理工作负载。而超出更新后的中期容量需求的部分，就直接取消。
对第三方数据中心运营商来说，积极的一面是，我们的调研显示谷歌正在介入，填补微软在国际市场放弃的容量，而 Meta 则在美国填补相关容量空缺，这两家超大规模数据中心运营商的数据中心需求同比都有显著增长。
谷歌需求增长的原因在于，其在2024 年 8 月下旬开始收缩，为了提高已有数据中心利用率，但现在开始回补。至于 Meta，其需求增长是为了支持 Llama下一代训练。此外，我们的调研显示，OpenAI 越来越倾向于直接从第三方采购数据中心容量，其最近与 CoreWeave 达成的交易就是一个例证。
我们观察到 OpenAI 有显著的长期数据中心容量规划，它有意创建多个 “星门” 项目，每个项目的容量在 800 兆瓦至 1.5GW之间，累计长期容量需求可能超过 6GW。为满足容量需求，我们的调研显示，OpenAI 正在从其他超大规模数据中心运营商那里招聘具有设计、建设和容量规划经验的人员，我们认为这表明 OpenAI 在中长期内有可能开始自行建设数据中心。
小结一下
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微软一定是往后退了，OAI的转租不是理由。正是因为微软后退了，所以OAI才转到了Oracle等第三方
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Meta Google AWS，包括OAI为首的新财团和第三方，还在继续投。他们是比微软聪明呢？还是滞后呢？
来源：信息平权，原文标题：《微软下调的来龙去脉》
