日子不好过，但情绪稳定。
相对于关税的直接影响，大家更担心的是靴子不落地对信心的影响。美国GDP中七成是消费，不确定性意味着少支出，少花钱，那一大批公司的业绩要guide down, 甚至给不出guidance，这对股票的冲击想起来就头发麻。此外，不拍脑袋也知道CEO们会放缓资本支出，会裁员。最近美国PM大多数net急降，就是加了空仓，所以看起来gross总杠杆高居不下，但其实是空仓堆上去的。市场如此波动，也和需要盯着空仓相关，除非是练factor neutral 出身的平台PM，其他人每天盯着多空两头的波动遭老罪了。
一些专攻临床阶段生物技术的HF受损严重，好几重利空叠加来袭。首先是动能股因子反转，三月达到极致，4.2关税大跌之后反而企稳。关税没有什么边际影响，说白了这些都是在实验室里做实验。其次是RFK对FDA的裁员之狠辣出乎意料，加上自愿离职的，总共裁了23%。HHS虽然信誓旦旦批药的人才都没动，但是如果关键的CDER, CDER和CBRH（人最多）都没动，那么其他部门得裁了90%，这显然不可能。生科PM纷纷打电话给自己组合里药的对口审批小组，问问人还在不在，但是天天也都在变。下图是已经走人的大佬们。
生科基金一靠击中临床实验，二靠击中并购，现在这两条腿都有截肢的风险。后面这条腿有个不利的消息，就是大厂过去几年做的豪华并购有些直接归零的，比如辉瑞50亿买的GBT, 吉利德210亿买的Immunomedics，都给归零了，所以目前谨慎出手更不奇怪，特别是现在这么混乱不确定的时刻。集中持仓型的多空基金遇到滑铁卢，因为空仓已经空不下去太惨的小市值公司，而前一段大点市值的公司成了避风港，不跌反涨。按照基本面去空虚高的大公司作为空仓，不但没管理得了波动，反而两边打脸。一些基金规模很小，有空间用期权来表达空仓，错了损失也不大，现在就显出了威力。一些没共识股的基金，去年涨幅小点，今年也没怎么跌，盈亏同源。现在共识好资产的价格已经深具吸引力，但市场什么时候到底，能不能挺过去这个暗夜，则每个人都不一样，纯看目前已经回撤多少。
过去两年虽然生科指数还是不振，但行业基金和大平台里的生科Pod联手抬起来了一些确实优质的共识股，使得大家业绩还不错。但这里面也有互相抬轿子的因素，业绩只是账面数字而已，这次大回撤，想必让很多人重新思考自己的管理规模半径，以及过去业绩的真实归因。
贵东西如果一直贵，就会成为共识：就应该这么贵，原因是12345。就比如标普常年18倍PE, 欧洲常年11-12x，亚洲9-10x。以前可以举出很多美国贵的正当的理由，比如创新、制度、治理、民主…，现在这个信仰就遭到了质疑。具体基本面原因可以举很多，比如那20%的外资投资者怕了川这么折腾，怕美元贬值，要回流重回财政扩张的欧洲去买军工，买欧债。需求少了，倍数就肯定受影响。
但是另一方面，跌够了就要反弹，因为估值又有吸引力了，能不能抓得住，只在乎你还活着没。活着最为重要，over-earned，很可能一次性赔回去。投single manager确实存在这个问题，所以要投还不如早投，要看了几年的业绩太好实在忍不住投了，可能刚好在山顶。解决方法，要么就算了吧投个分散化的平台基金了事，要么就得预留single pm会波动的空间，并且稍微仔细点分析和计划组合里的收益来源和风格多样性，不神话任何个人。
已知会衰退的情况下，美国PM现在做些什么应对？首先是持仓的bar大大提高，只有符合多重验证，既要有要切要，IRR在衰退假设下仍够高的硬货才会拿着。边际还行的，但有点逻辑漏洞的都不要。比如说没衰退的时候，还分析下博通比NV好在哪里，连接的IP哪家更牛，AVGO有没有新客户，新客户长啥样。现在衰退来了，这些都不重要了，beta都一样，那就卖了算了。
我看他们的交流中，没有什么骂他们总统胡来的，可能这么多年经历的奔溃太多习惯了，这里面大部分是现场经历过08的。也就是仔细分析下认为川的关税换制造业回流目的很难达到，然后做下自己持仓的压力测试，积极应对调整，本着永续经营的原则，尽力做好能力范围内的事。他们也不会改了mandate去买黄金，因为投资程序和协议都不允许，自己也知道自己不会一夜间变个宏观专家。
基金经理最强的阿尔法，就是在一个垂直里浸淫地够久，爱过恨过伤过痛过，就形成了肌肉记忆。当然这个前提是游戏还在，现在一些人讨论美国崩溃论，以及美国uninvestable论，这个和前年东大遭遇的情景咋看咋这么像？但其实没什么可比性，两边政府care的完全不一样，美国人的401k在股市里，川普有过国债put，就会有equity put 。
美国PM里会投全球的，现在就开心了。川建国成了川建欧，美国不负责欧洲安全了，那么欧洲就要自己花钱刺激，那么欧洲的工业就有了增速。高盛预计到2027年欧盟要每年增加800亿欧元的国防支出，差不多是GDP的0.5%，人口最多的德国开会把国防支出从宪法规定的债务上限中豁免，宣称要不计一切把德国重新武装起来，还弄了个12年花5000亿欧元的工业基金。美国不管了，欧洲受刺激了，现在要刺激自己。以前美国是左手钱庄右手镖局，妥妥一条龙。现在美国不想玩了，在美国当老大的过去四十年里发展起来的经济体，如果世界重归丛林时代多极时代，是福是祸，我看都没准备好。
从2020年开始，宏观又回到了大家的视野。宏观基金已经很久没有work, 90年代的辉煌仿佛已经是很久以前的事情，那些挥斥方遒的个人主义icon们，已经很久没有业绩表现，你看贝森特自己的业绩就知道。因为08之后全球央行给吓破了胆，联手压低波动率。但这一切从2020年利率搞到0以后，随着通胀起来，一切都开始慢慢变了，大宗、FX、Rates、以及现在的贵金属，都开始有了表现。现在仿佛美元弱下去，黄金长牛是个最合理的假设，但是我看宏观大佬们，没有任何人是长期主义的long only, 因为他们知道event path太重要，不能花太多精力在终局上，因为太多因素能让人倒在去终局的路上，哪怕终局看对了。宏观基金虽然都是赌方向的，但是具体操作中用期权来表达以控制downside，用RV赚spread, 以及实时盯着PnL止损止盈，这都是保证能长期活着的风控手段和核心思想。
我去调研两周，再探再报。
本文来源：海外对冲，原文标题：《美国那边PM情绪还稳定吗？》
