2025年5月7日，证监会发布了《关于印发《推动公募基金高质量发展行动方案》的通知》（ps：以下简称公募新规）。
新规紧扣中央有关“稳步推进公募基金改革、推动证券基金机构高质量发展、支持中长期资金入市”的决策部署，彻底扭转了公募基金的激励机制：
之前公募基金的激励机制以规模排名为核心，客观上制造了公募基金利益和客户利益的分歧，最终导致了很不好的后果：公募基金在大把地挣管理费，但是，客户却在亏钱，整个行业遭遇了客户的质疑。
公募新规系统性地矫正了游戏规则，把公募基金的激励机制扭转为以基金投资收益为核心，大大地降低了公募基金和客户之间的利益分歧。
事实上，公募新规将对整个A股生态产生极其重大的影响。
然而，要理解背后的重大影响，并不是一件容易的事情，需要我们深刻理解波动率对收益分配形式的影响。因此，这篇文章将从波动率的角度分析公募新规对股市生态的影响。
波动率对投资收益分配的影响
在《关于价值投资和制度设计以及波动率水平的关系》一文中，我们分析了波动率水平对投资收益分配的影响：
如果系统的平均波动率水平低，投资收益将以指数上涨的形式体现；如果系统的平均波动率水平高，投资收益将以指数波动的形式体现。
在这里，我们可以参考物理学中的能量守恒定律，如果对一个封闭物理系统做功，那么，增量的功要么转化成势能，要么转化成动能，即左边的增量等于右边的增量。
做功量=势能增量+动能增量
那么，又是什么东西决定了势能增量对动能增量的比率呢？？该封闭物理系统的物理特性。
也就是说，有的物理特性，会让功更多地转化为势能；有的物理特性，会让功更多地转化为动能。
借助能量守恒定律这个比喻，我们就能找到平均波动率水平在经济金融中的位置了。
做功量类似于GDP增速，势能增量类似于股票指数点位的增加，动能增量类似于一段时间内的平均波动率水平。
不同的制度设计对应于不同的平均波动率水平。
有的制度设计对应于较高的平均波动率水平，相反，有的制度对应于较低的平均波动率水平。
在物理学中，势能和动能是对称的；但是，在经济领域，人们对指数点位和指数波动率的看法是不一样的。譬如，有的外国投资者抱怨，中国GDP增长了xx倍，但是，xx指数却原地踏步走，这是一个极其糟糕的市场，他们不愿意在这个市场玩了。
根据经济领域的能量守恒定律，中国的GDP并没有白白增长，只不过以高波动率的形式耗散掉了，然而，这些抱怨者漏算了高波动率形式的投资收益。
那么，为什么抱怨者们要忽略高波动率这种能量形式呢？？这是因为高波动率的使用门槛高。譬如，太阳能是一种十分重要的能源形式，但是，我们直接利用太阳能的比率很低，因为它的使用门槛较高；相反，虽然煤炭的能源最终来源于太阳能，但是，它是一种更为便捷的能源使用形式。
一、超低波动率模式
上图为超低波动率模式，货币基金就是采用此种收益分配模式，收益的高低完全取决于持有时间。显而易见，这种分配模式对普通投资者十分友好，只要把剩余资金放进去，长期持有就能获得不错的收益。因此，系统的波动率水平越低，长期持有的策略越占优。
这是大多数人共同富裕的分配模式。
二、超高波动率模式
上图为超高波动率模式，题材炒作就是采用此种收益分配模式，收益的高低完全取决于交易时机的把握。当系统的波动率高到一定的程度，收益全部转化为波动，长期持有是没有价值的。
对称的，这种分配模式对普通投资者极其不友好，大部分人都是进来当“养料”的，最后，收益集中到少数人手里。
这是少数人暴富的分配模式。
超低波动率模式对应于平均主义，属于一个极端；超高波动率模式对应于精英主义，属于另一个极端。
如上图所示，上一个十年，股票市场点位没有显著变化，但是，却展现出极高的波动性。因此，这个十年是精英主义的十年。之所以普通人对股票的评价很低，是因为股市的普惠性不够，它没有让普通人通过股市享受到经济发展所带来的实惠。
群众的眼睛是雪亮的，他们是不会冤枉人的。
因此，从精英主义到平均主义的折中至关重要。于是，就有了中等波动率模式：
在这个模式下，无论是长期持有，还是交易，均能分享到中国经济发展的成果。精英依旧是精英，享受超额收益，但是，普通人的获得感会大大提高。
综上所述，只有我们理解了波动率水平对收益分配的重要作用，我们才能理解这轮改革的方向——如何落实“行业发展的政治性与人民性”？？
通过制度改革，系统性地降低a股的波动率，增大持有时间的分配比重，让中国经济增长的成果更多地惠及普通股票投资者。
对于资本市场，制度改革才是第一性的。
公募新规如何影响波动率
通过上面的讨论，我们已经知道了，要提高长期持有的收益，就要系统性地压低股票市场的波动率。于是，我们剩下的工作就变成——论证公募新规如何影响波动率。
在规模导向的时代，公募基金风格漂移是一个十分普遍的现象。譬如，对于一个以沪深300指数为业绩基准的公募产品，公募经理们要么会行业超配，把自己变成一个行业ETF，要么会去买入中证500或者中证1000的票，更有甚者会去买中证2000的票，去追逐波动率。这两种做法均会导致产品业绩在短时间内表现良好，带来大量的规模。
那么，为什么经理们偏好去玩这种风格漂移呢？？根源在于a股较高的平均波动率水平，即a股的收益多以高波动率的形式展现。然而，传统的沪深300指数表现出较低的波动率，恪守传统难以获得超额收益，难以获得规模。
这时候出现了第一个吃螃蟹的人，他们要么把仓位集中到个别热门行业，放大波动率；要么直接去买小盘和尾盘，直接去追逐波动率。随着第一个吃螃蟹的人取得成功，行业的转变就顺理成章了，公募基金的风格漂移愈演愈烈，几乎成了一个司空见惯的现象。
那些恪守业绩基准的经理就成了牺牲品，由于资金系统性地从低波动率品种往高波动率品种迁移，他们的坚持成了一个笑话，于是，整个行业来了一波轰轰烈烈的劣币驱逐良币。
也就是说，a股较高的平均波动率水平鼓励基金公司和基金经理去玩风格漂移，否则，就要惩罚——没有规模，面临下岗。
公募新规终止了公募行业轰轰烈烈的风格漂移竞赛，让公募基金重回业绩基准：
一方面中长期收益的考核的权重提高到了80%，另一方面显著跑输业绩基准会导致绩效薪酬明显下降。
考核机制的改变将会导致基金经理们十分重视业绩基准，更有甚者，一些经理为了避免触发“对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降”条款，会直接选择躺平，几乎照抄业绩基准。
此外，基金经理行为的改变会显著地改变系统的波动率水平，之前基金经理追逐波动率，大量风格漂移，会系统性地推高A股的波动率水平；现在基金经理紧跟业绩基准，甚至退化为对应业绩基准的ETF，这又会系统性地降低A股的波动率水平。
通过上述推理，不难发现，把A股的高波动率归结于散户占比过高（ps：散户既要亏钱，还要背锅），是极其错误的。
如果公募基金在搞风格漂移竞赛，那么，机构化的比率越高，A股的波动率越高。也就是说，把钱放在公募手里甚至不如放在客户手里。相反，如果公募基金都恪守业绩基准，那么，机构化的比率越高，A股的波动率越低。
所以，问题的关键不在于散户占比，而在于公募基金的行为，以及公募基金的行为规范。公募新规恰好解决了公募基金的行为规范问题。
选美博弈
对基金经理而言，他们是不自由的，他们需要恪守业绩基准，否则，面临失业；但是，对于基金公司而言，他们似乎是自由的——他们既可以选择中证500为业绩基准，也可以选择沪深300为业绩基准。
那么，基金公司真的自由么？？其实，并不自由，他们将面临凯恩斯的选美博弈，他们得去猜别的基金公司会选什么业绩基准。
为什么会发生这个现象呢？我们可以运用“反证法”做一个思想实验：
假设大部分人都选择沪深300为业绩基准，有一家公司选择中证500为业绩基准，大部分人抱团沪深300的行为会导致沪深300大幅跑赢中证500，于是，我们发现，即便该公司的产品业绩跑赢了中证500，但是，他们也获得不了多少产品规模。
这就导致了一个十分有趣的现象：尽管每个公司可以自由地定业绩基准，但是，规模竞争迫使他们去猜什么是主流的业绩基准。这个游戏十分残酷——猜对了没有奖励，猜错了有惩罚。
显而易见，从选美博弈的角度来看，基金公司们会“被迫”让大部分产品跟随沪深300或者中证A500。
更进一步，如果大多数基金公司“被迫”选择沪深300为业绩基准，以及大部分经理都在沪深300中构建组合，那么，他们会怎么做超额呢？？是更多地配置沪深300权重大的成分股，还是反其道而行之呢？？
事实上，这个做超额的游戏是选美博弈的一个变种——猜均值的2/3博弈，其纳什均衡结果为——所有玩家都去猜0。
理解了“猜均值的2/3博弈”，就能明白大家会如何做超额了——超配沪深300权重大的成分股。
也就是说，大家会砍掉沪深300权重小的成分股，置换成沪深300权重大的成分股。
这就导致了一个新的竞赛，我们可以称之为抱团竞赛。第一个抱团的人会获得某种业绩上的优势，这会导致其他人模仿学习，最后，抱团愈演愈烈。
事实上，在一个鼓励风格漂移竞赛的市场里，我们很难理解美国的七仙女现象，一旦我们的游戏规则转为鼓励抱团的游戏规则，那么，中国出现七仙女现象只是个时间问题。
如上图所示，公募新规落地后的这两个交易日，沪深300权重最大的10支股票已经开始显现出某种竞争优势。
结束语
总的来说，中美股市最根本的差异在于制度。美股有十分完备的做空波动率机制，这导致美股的平均波动率很低，因此，美股的“劣币驱逐良币”是抱团，是每调买基；相反，A股有大量的制度设计是推高波动率的，这导致A股的平均波动率很高，因此，A股的“劣币驱逐良币”是风格漂移，是追逐各种题材。
不要言必称基本面，A股反馈基本面的机制十分特殊。
很多投资者有一个很糟糕的习惯，他们以为研究透彻了宏观经济以及个股基本面，就能通过股票投资获利了。但是，基于波动率视角对分配制度的研究告诉我们，股票交易的是制度，是分配制度。研究不清楚制度，是没法投资的，即便挣钱了也是瞎蒙。
价值是制度给的，不存在脱离制度的价值。
事实上，公募新规是一个无解的阳谋，一旦公募回归本源，下面的良性循环将是顺理成章的：
公募所掌握的份额越大，市场的波动率就越低；市场的波动率越低，长期持有的收益就越高，公募所掌握的份额就越大。
如果公募新规得到了良好的执行，那么，A股的生态将会得到巨大的改善，A股将进入价值投资元年。
让我们拭目以待。
ps：数据来自wind，图片来自网络
本文来源：沧海一土狗 (ID:gh_2b9f00c52678)，原文标题：《关于《推动公募基金高质量发展行动方案》对股市生态的重大影响》
