摘要
核心观点
本文是“东升西降”系列的第三篇，研究美国贸易战与资产价格。美国在近一百年历史上，主要发动主导了五次贸易战，本文分析比较其贸易战前后的主要资产价格、关键经济指标走势，包括股市、债市、美元、黄金、白银、原油、房地产价格，及出口、生产、消费、经济的关键指标。
五次贸易战对资产价格的影响，有“向好、震荡与恐慌”三种模式。其中，既有共性经验、也有特性差异，对这些模式的分析，有助于我们在经济层面更好地应对和发展，有助于我们在市场层面更好地投资和配置。
未来1-6个月将是关键窗口期。届时无论特朗普政策如何继续摇摆，市场可能都将对本轮贸易战的经济及资产价格影响，做出更明确的模式选择和“用配置交易投票”。
内容要点
第一章 前言：美国五次贸易战与资产价格。“经济规律不是原本存在的，而是人类造就出来的”——罗斯福评贸易战，1932
第二章 贸易战四大目标：贸易、财政、产业与经济地位
第三章 贸易战三大抓手：关税、汇率与其他限制性措施
第四章 贸易战三层冲击：反制、宏观结构和最终贷款人
第五章 美联储框架改革：防范恐慌失控和稳定资产价格
第六章 贸易战与资产价格：向好、震荡与恐慌三条路径。1）股市价格；2）债市利率；3）美元汇率；4）黄金和白银；5）原油价格；6）房地产价格
第七章 贸易战与实体经济：繁荣、滞胀和衰退三种未来。1）出口；2）生产；3）消费；4）增长和通胀
第八章 结论：未来1-6个月将是关键窗口期，投资者要抓住“东升西降”的历史机遇。在关税战硝烟未散的背景中，市场风险偏好降低，黄金、债券等避险资产受到追捧。在边际缓和的过程中，应逐步提升风险偏好。
正文
一、前言：美国五次贸易战与资产价格
本文是“东升西降”系列的第三篇，研究美国关税战贸易战与资产价格。在上一篇中，我们提到，美国在最近一百年历史上，主要发动或主导了五次贸易战，分别是1930 年《斯姆特-霍利关税法案》、1971年尼克松冲击、1985 年广场协议、2018 年美国对华贸易战和本次2025年美国对全球贸易战。当研究美国的五次贸易战对资产价格的影响，其中，既有共性经验、也有特性差异，对这些美国贸易战模式的分析，既有助于我们在经济层面更好地应对和发展，也有助于我们在市场层面更好地投资和配置。
在此开篇，我们想提前指出本文的研究结论之一，通过大量史实数据，我们将展现，贸易战如何影响资产价格——是向好、震荡、还是恐慌，很大程度上取决于我们如何充分准备、保有信心和应对贸易战。1932年美国正在经历其史上规模最大、幅度最广的贸易战和经济萧条，7月2日富兰克林·罗斯福在其著名的总统提名演讲“我保证为美国人民实施新政”中讲到，“胡佛与共和党想让大家以为，经济规律是神圣的、不可侵犯的、不可逆转的，没有人能够预防它引起的恐慌，……，我认为我们必须坚持事实，经济规律不是原本存在的，而是人类造就出来的”。对更具体的资产价格和配置影响，我们将在全文分析和文末结论给出。
二、贸易战四大目标：贸易、财政、产业与经济地位
美国历次主导贸易战的目标，皆可概括为四大目标：一是调整贸易收支和贸易赤字；二是调整财政收支和财政赤字；三是产业保护和制造业竞争；四是维持经济地位和美国优先。从宏观经济和产业竞争的角度看，五次贸易战的发生，其相似之处，皆发生在美国与他国制造业比肩的关键时期，其不同之处，主要是美国自身的经济状态、贸易战策略、所受反制力度等。
如图表1-图表2：1）五次贸易战皆发生在美国与他国制造业比肩的关键时期，包括，英国和美国制造业份额最后一次并列第一、德国制造业份额最接近美国、日本制造业份额最接近美国、我国制造业份额超越美国和新质生产力高质量升级的关键时期。2）五次贸易战时期美国自身的经济实力差异明显，以美国制造业在全球商贸的份额和其所反映的竞争力看，从1930年斯姆特霍利关税战时的14.3%、到1971年尼克松冲击时的12.6%、到1985年广场协议时的11.2%、到2018年对华贸易战时的8.6%和2025年对全球贸易战时的约8.4%，整体份额仍在全球第二，但过往较峰值下滑明显。
三、贸易战三大抓手：关税、汇率与其他限制性措施
美国历次主导贸易战的策略工具，主要有三大抓手，一是关税措施，二是汇率措施，三是高科技产业管制等其他限制性措施。从历史情况看：1）关税措施，由于单边加税往往更具对抗性，对美国市场冲击风险相对更高；2）汇率措施，如是协调达成汇率重整，实现美元可控贬值，则对美国市场相对利好，更多影响国际汇率和商品价格，但如是对抗性的竞争性贬值，则对美国和全球市场的冲击风险皆高；3）高科技产业管制等其他限制措施，其影响主要取决于限制范围、产业竞争和更广泛的宏观经济状态组合。
如图表3：1）在1890年代，美国的总经济规模和全球商贸出口份额逐步接近英国，美国的保护主义高关税开始松动；2）在约1920-1930年的一战后经济恢复时期，英国、美国及西欧的产业竞争激烈，美国再次大规模使用关税、汇率等贸易战措施；3）在1971年尼克松冲击和1985年广场协议时期，由于美国在自身主导体系内实现了美元的大幅可控贬值，对关税加征的使用相对较少且温和。
四、贸易战三层冲击：反制、宏观结构和最终贷款人
贸易战对资产市场的冲击影响，主要需要分析三层冲击，第一是贸易战本身层面，第二是宏观经济层面，第三是资本市场层面。稍具体看：
从贸易战本身层面，重点在是否有强有力的报复性反制，要分析全球其他国家反制的范围、力度和效果。如美联储前副主席、以色列央行前行长斯坦利·费希尔在其政策报告中所述，如果没有报复和反制，贸易战及关税加征是可以刺激经济的，主要通过进口转为内需、增加国内收入、增加国内货币等途径，但如果存在他国的报复性反制，贸易战及关税加征将可能产生负效果。
从宏观经济层面，重点在贸易战开启时的宏观经济周期和结构，要分析一篮子的宏观经济状态组合整体。如我们在本系列上一篇《贸易战难以持续：美国的软肋——“东升西降”系列之二》中所述，本次特朗普开启的新一轮贸易战，一度引发了美国自身的股债汇三杀，美国经济和市场至少存在“九大软肋”，决定了其贸易战难以持续、终将失败，需要尽快转向稳定经济、稳定市场。
从资本市场层面，重点在“最终贷款人”的决心和能力，由于贸易战时期的产业链扰动等外生不确定性较高，要分析“最终贷款人”能否有效处理可能的恐慌、挤兑及合成谬误风险。进一步看：1）最终贷款人能创造多少货币、而多少是合适的？央行的两难困境是，既希望市场相信其有无限印钞权、以避免恐慌挤兑，又希望市场通过自身机制调整稳定、以避免道德陷阱。2）最终贷款人的货币创造在什么时间、以什么条件、支持谁？包括抵押品是什么，资金投向是什么，获援机构是哪些，贴现和市场操作等工具如何设置，如何既允许泡沫消退又避免流动性危机伤害健康资产等。3）谁是最终贷款人？从全球实践看，央行常是资本市场“直接的最终贷款人”，但在部分时期，财政、甚至海关，有可能是与央行一道支持资本市场的“共同的最终贷款人”。
如图表4，以1930年的“斯姆特霍利关税”为例，美国马歇尔计划和二战后新经济秩序的主要政策理论架构者查尔斯·金德尔伯格认为：1）从1929年5月到1930年6月讨论的关税提案，加剧了美国国内和全球的恐慌和不满，之后法案的实际签署生效加剧了实际经济压力。2）斯姆特-霍利关税法案的签署，事实上代表着美国放弃了对世界经济的责任。3）资本市场上的资产价格，由于情绪恐慌、经济收缩和“囚徒困境”式的挤兑风险，开始出现价格泡沫破裂，最终何时企稳不仅取决于关税及贸易，而且综合取决于国际贸易战博弈、国内更广泛的宏观经济稳定、央行或财政如何作为“最终贷款人”支持市场。
五、美联储框架改革：防范恐慌失控和稳定资产价格
我们认为，美联储正在着手加强其“最终贷款人”角色以支持市场——其目前进行的2025年货币政策框架改革，在资本市场和金融稳定领域，重点讨论了防止资本市场“恐慌性失控（Eliminating Tantrums）”和加强对主要资产价格波动的预防及应对，尤其是保证股市、美元、房地产三大风险资产价格稳定。事实上，鲍威尔也在相关讨论中公开明确的将“贸易战的供应链冲击”列为美国货币政策、经济增长和资产价格将面临的最主要不确定性风险。
如图表5-图表6：美联储在5月16日的最新一轮政策框架研讨会议（Second Thomas Laubach Research Conference）中，除讨论了对就业目标的动态追踪、对平均通胀目标的可能调整外——重点讨论了对金融条件传导路径框架（FCI-plot Framework）的强化，主要是加强货币政策指引和储备，预防股价、美元和房价三大风险资产价格恐慌性波动风险。
六、贸易战与资产价格：向好、震荡与恐慌三条路径
本节主要比较分析五次贸易战对美国金融条件的影响，亦即美国市场的主要资产价格，包括股票指数、国债利率、美元汇率、黄金价格、白银价格、原油价格、房地产价格。
6.1 股市：标普500指数
股市价格，对贸易战高度敏感。以标普500指数为指标，考察贸易战开启日（T=0）之前260至之后600个交易日的走势，如图表7-图表8：1）斯姆特霍利关税的负向冲击较大，主要由于面临较强且广泛的报复性反制；2）尼克松冲击和广场协议的短期扰动后股价向好，主要由于美元实现可控大幅贬值、且未有较强或广泛反制；3）2018年贸易战后美股震荡走平，主要由于中美经济实力相近，贸易战有打有谈，预期仍较复杂；4）2025年美国对全球贸易战以来，美股（红色线）承压扰动较明显，后续走势是沿尼克松冲击与广场协议模式路径（浅蓝色线）向好、或沿2018年贸易战模式（粉色线）走平、还是沿斯姆特霍利模式下跌——未来20-60个交易日将是较关键的选择窗口，期间美国与全球其他国家“打与谈”的力度与范围，将显著影响下一步走向选择。
6.2 债市：10Y美国国债收益率
美债利率，一是美债自身受贸易战冲击的直接影响，二是如当美股出现较大波动风险时，历史经验显示，美联储对于股市流动性支持能力的边界，需要重点考虑国债市场的扩张边界。以10Y美国国债收益率为指标，考察贸易战开启日（T=0）之前260至之后600个交易日的走势，如图表9：1）斯姆特霍利关税战时利率的年内变化不显著，主要由于当时货币政策以数量调控为主，国债利率等利率价格尚不是主要货币工具；2）尼克松冲击和广场协议的短期扰动后利率显著下移，主要由于前期利率较高、美元实现可控大幅贬值、且未有较强或广泛反制；3）2018年贸易战后利率震荡再降，主要由于美国债务压力、中美经济实力相近，贸易战有打有谈，预期仍较复杂；4）2025年美国对全球贸易战以来，美债利率（红色线）承压扰动较明显，后续利率走势是沿尼克松冲击与广场协议模式路径（浅蓝色线）向下、或沿2018年贸易战模式（粉色线）震荡再降、还是沿债务危机发酵模式保持高位——未来20-60个交易日将是较关键的选择窗口，期间美国与全球其他国家“打与谈”的力度与范围，将显著影响下一步的路径走向。
6.3 汇率：美元指数和英美汇率
美元汇率，一是美元自身受贸易战冲击的直接影响，二是如当国债出现较大波动风险时，历史经验显示，本国央行对于国债市场流动性支持能力的边界，需要重点考虑本币汇率的承受边界。以美元指数和美元英镑汇率为指标，考察贸易战开启日（T=0）之前260至之后600个交易日的走势，如图表10：1）斯姆特霍利关税战时的汇率在首年不变，主要由于当时仍是固定汇率制，但在约300个交易日后的1931年，英国以英镑贬值开启主要工业国的汇率战，美元在胡佛执政末期被动显著升值，直至1933年4月罗斯福新政后迅速对英镑及黄金贬值约50%-60%；2）尼克松冲击和广场协议后美元直接实现可控大幅贬值，两年内累计贬值约20%-40%，且未有较强或广泛反制；3）2018年贸易战后美元震荡微升，主要由于中美经济实力相近，贸易战有打有谈，预期仍较复杂；4）2025年美国对全球贸易战以来，美元（红色线）承压扰动较明显，后续走势是沿尼克松冲击与广场协议模式路径（浅蓝色线）可控贬值、或沿2018年贸易战模式（粉色线）震荡走平、还是沿债务危机发酵模式被动贬值——未来20-60个交易日将是较关键的选择窗口，期间美国与全球其他国家“打与谈”的力度与范围，将显著影响下一步的路径走向。
6.4 大宗：黄金价格和白银价格
黄金价格，一是黄金自身受贸易战冲击的直接影响，二是如当汇率出现较大波动风险时，历史经验显示，本国央行对于本币汇率支持能力的边界，需要重点考虑对本国信用货币购买力和锚定物的最终实物交付能力，这些实物在历史上主要、或曾经是黄金、原油、重要工业品、重要能源、重要资源、白银、粮食等。以伦敦市场黄金现价为指标，考察贸易战开启日（T=0）之前260至之后600个交易日的走势，如图表11：1）斯姆特霍利关税战时的首年仍是金本位，即官定金价不变，但后续随各国陆续退出金本位，金价开启跳涨，美国官方金价在1933年4月罗斯福新政开启后从每盎司20.67美元调整至35美元；2）尼克松冲击和广场协议后黄金价格直接持续显著上涨，首年累计涨幅约30%-60%，后续年份继续上行；3）2018年贸易战后首年黄金价格震荡微跌、次年逐步恢复上涨，主要由于中美经济实力相近，贸易战有打有谈，预期仍较复杂；4）2025年美国对全球贸易战以来，黄金价格（红色线）震荡上涨较明显，后续走势是沿尼克松冲击与广场协议模式路径（浅蓝色线）震荡上行、或沿2018年贸易战模式（粉色线）首年震荡回落、还是沿债务危机发酵模式显著上行——未来20-60个交易日将是较关键的选择窗口，期间美国与全球其他国家“打与谈”的力度与范围，将显著影响下一步的路径走向。
白银价格，白银曾是历史上部分时期、部分国家的贵金属货币，同时也有一定的工业用途。以伦敦市场白银现价为指标，考察贸易战开启日（T=0）之前260至之后600个交易日的走势，如图表12：整体上，白银在1929年以来的美元计价体系内，不具备与黄金相似的储备货币地位，白银价格在贸易战首年整体较弱，后续年份的跟进价格上行相对晚于、弱于黄金。
6.5 大宗：原油价格
原油价格，原油是重要的大宗商品和美元铸币锚定物之一。以美国WTI和伦敦市场原油价格为指标，考察贸易战开启日（T=0）之前260至之后600个交易日的走势，如图表13：1）斯姆特霍利关税战的负向冲击较大，主要由于面临较强且广泛的报复性反制，同时全球经济处于萧条阶段；2）尼克松冲击和广场协议后的原油价格武器化、大涨、大跌，尼克松冲击后是石油危机和中东战争，广场协议后是里根在冷战最后五年的战略性压低油价，以抑制苏联出口和经济；3）2018年贸易战后油价整体震荡走平稍降，主要由于中美经济实力相近，贸易战有打有谈，预期仍较复杂；4）2025年美国对全球贸易战以来，油价（红色线）承压波动稍降，后续走势是沿尼克松冲击与广场协议模式路径（浅蓝色线）大幅波动、或沿2018年贸易战模式（粉色线）震荡稍降、还是沿斯姆特霍利关税战模式更显著下跌——未来20-60个交易日将是较关键的选择窗口，期间美国与全球其他国家“打与谈”的力度与范围，将显著影响下一步的路径走向。
6.6 房地产：席勒房价指数
房地产价格，地产是长期固定资产之一，租金是与税金、息金是相互关联、且有重要经济影响的息率指标。以席勒名义房价指数为指标，考察贸易战开启月（M=0）之前12至之后30个月的走势，如图表14：1）斯姆特霍利关税战的负向冲击较大，主要由于面临较强且广泛的报复性反制，且后续发生了全面的经济萧条；2）尼克松冲击和广场协议的短期扰动后房价向好，主要由于美元实现可控大幅贬值、且未有较强或广泛反制；3）2018年贸易战后房价震荡上行，主要由于美国房地产市场库存较低，美国居民疫情时期补贴较高，中美经济实力相近，贸易战有打有谈，预期仍较复杂；4）2025年美国对全球贸易战以来，美国房价（红色线）承压逐步加大，后续走势是沿尼克松冲击与广场协议模式路径（浅蓝色线）继续向上、或沿2018年贸易战模式（粉色线）受益于新一轮财政货币宽松、还是沿斯姆特霍利关税战模式开启下跌——未来1-6个月将是较关键的选择窗口，期间美国与全球其他国家“打与谈”的力度与范围，将显著影响下一步的路径走向。
七、贸易战与实体经济：繁荣、滞胀和衰退三种未来
贸易战通过贸易条件、金融条件等途径，进一步影响宏观经济。本节主要比较分析五次贸易战对美国宏观经济的影响，包括出口、生产、消费、增长和物价。
7.1 出口：商贸出口总金额
出口，是经济增长构成的“三驾马车”之一。以商品出口金额同比为指标，考察贸易战开启月（M=0）之前12至之后30个月的走势，如图表15：1）斯姆特霍利关税战的负向冲击较大，主要由于面临较强且广泛的报复性反制，且后续发生了全面的经济萧条；2）尼克松冲击和广场协议的短期扰动后出口向好，主要由于美元实现可控大幅贬值、且未有较强或广泛反制；3）2018年贸易战后出口震荡微降，主要由于中美经济实力相近，贸易战有打有谈，预期仍较复杂；4）2025年美国对全球贸易战以来，美国出口（红色线）形势仍不确定，后续走势是沿尼克松冲击与广场协议模式路径（浅蓝色线）整体向好、或沿2018年贸易战模式（粉色线）震荡微降、还是沿斯姆特霍利关税战模式显著下跌——未来1-6个月将是较关键的选择窗口，期间美国与全球其他国家“打与谈”的力度与范围，将显著影响下一步的路径走向。
7.2 生产：工业产能利用率
生产，是经济增长构成的“三驾马车”之一。以制造业产能利用率为指标，考察贸易战开启月（M=0）之前12至之后30个月的走势，如图表16：1）斯姆特霍利关税战的负向冲击较大，主要由于面临较强且广泛的报复性反制，且后续发生了全面的经济萧条；2）尼克松冲击和广场协议的短期扰动后产能利用率向好，主要由于美元实现可控大幅贬值、且未有较强或广泛反制；3）2018年贸易战后产能利用率震荡微降，主要由于中美经济实力相近，贸易战有打有谈，预期仍较复杂；4）2025年美国对全球贸易战以来，美国产能利用率（红色线）形势仍不确定，后续走势是沿尼克松冲击与广场协议模式路径（浅蓝色线）整体向好、或沿2018年贸易战模式（粉色线）震荡微降、还是沿斯姆特霍利关税战模式显著下跌——未来1-6个月将是较关键的选择窗口，期间美国与全球其他国家“打与谈”的力度与范围，将显著影响下一步的路径走向。
7.3 消费：居民可支配收入
消费，是经济增长构成的“三驾马车”之一。以居民人均实际可支配收入为指标，考察贸易战开启月（M=0）之前12至之后30个月的走势，如图表17：1）斯姆特霍利关税战的负向冲击较大，主要由于面临较强且广泛的报复性反制，且后续发生了全面的经济萧条；2）尼克松冲击和广场协议的短期扰动后居民实际收入呈较宽幅区间波动、但整体处于可控区间，主要由于后续的全球经济与油价波动、美国通胀走势和里根经济政策；3）2018年贸易战后居民收入窄幅震荡、在疫情时期显著上行，主要由于美国财政补贴支持，中美经济实力相近，贸易战有打有谈，预期仍较复杂；4）2025年美国对全球贸易战以来，美国居民实际收入（红色线）形势仍不确定，后续走势是沿尼克松冲击与广场协议模式路径（浅蓝色线）较宽幅区间波动、或沿2018年贸易战模式（粉色线）窄幅震荡、还是沿斯姆特霍利关税战模式显著下跌——未来1-6个月将是较关键的选择窗口，期间美国与全球其他国家“打与谈”的力度与范围，将显著影响下一步的路径走向。
7.4 经济：实际GDP和CPI
经济的增长和通胀的组合，构成了经济的繁荣、滞胀或衰退。以实际GDP和CPI同比为指标，考察贸易战开启月（M=0）之前12至之后30个月的走势，如图表18-19：1）斯姆特霍利关税战的负向冲击较大，经济衰退、物价下跌，主要由于面临较强且广泛的报复性反制，且后续发生了全面的经济萧条；2）尼克松冲击和广场协议的短期扰动后整体企稳、向好，主要由于美元实现可控大幅贬值、且未有较强或广泛反制，美国在贸易战及其后续全球经济博弈中，整体赢得优势地位；3）2018年贸易战后增长和通胀窄幅波动、但在疫情以后出现滞胀，主要由于中美经济实力相近，贸易战有打有谈，美国在疫情时期的财政货币政策，预期仍较复杂；4）2025年美国对全球贸易战以来，美国经济滞胀（红色线）走向仍不确定，后续走势是沿尼克松冲击与广场协议模式路径（浅蓝色线）整体企稳向好、或沿2018年贸易战模式（粉色线）窄幅波动减速、还是沿斯姆特霍利关税战模式显著下跌——未来1-6个月将是较关键的选择窗口，期间美国与全球其他国家“打与谈”的力度与范围，将显著影响下一步的路径走向。
八、结论
本文研究的贸易战历史经验显示，由于特朗普政策的反复多变，美国资产价格的走向兼具“向好、震荡与恐慌”三种可能，未来1-6个月将是关键的选择窗口期，届时，无论特朗普政策如何继续摇摆，市场都可能对本轮贸易战的经济及资产价格影响，做出更明确的模式选择和“用配置交易投票”。美国市场在特朗普开启本轮贸易战的过去两个月，给出了美国股债汇房等资产价格或将“多杀”、又或可“企稳”的“时而向好、时而震荡、时而恐慌”的多重多变走势——当前，美股价格的回升能否持续？美债利率高位回落预期能否顺利？美元指数能否可控走弱？黄金和原油等主要大宗价格的突破方向？房地产和信贷市场能否稳定？这些问题或可在未来6个月内选定方向，既选定未来12-24个月左右的走势模式。
在此条件下，当前，投资者要抓住“东升西降”的历史机遇。我国中国式现代化正在全面推进，近期我国新能源、人工智能、低空经济和人形机器人等产业的新突破全球瞩目，我国将继续坚持高质量发展，继续坚持高水平对外开放，以自身高质量发展助推各国共同发展，为世界提供更多机遇。
在关税战贸易战硝烟未散的背景中，市场风险偏好降低，黄金、债券等避险资产受到追捧，除此之外，战略性资源、红利资产、对非美国家出口链条、稳增长受益的大消费和新基建等安全资产也将受益。
在未来1-6个月贸易战和资产价格走势方向逐步明朗的关键窗口期，应逐步提升风险偏好，把握“向好”资产的配置交易机遇。一旦关税战尘埃落定，投资者需要关注股市两条主线：（1）扩大内需提振消费政策受益的大消费板块；（2）创新和自主可控（AI、半导体、军工）、国产替代（计算机）、产业升级（新能源、高端制造、人形机器人、低空经济等）和战略资源等。
本文来源于：中信建投首席经济学家，作者：黄文涛，原文标题：《黄文涛：美国五次贸易战与资产价格——向好、震荡与恐慌》
