基本结论
◾ 近期“反内卷”行情点燃商品市场热度。市场或许可以理解为政策预期与市场情绪驱动的反弹。然而仔细分析，本轮上涨行情之中存在几个疑点。
疑点之一：上涨持续时间长、幅度高，已不能简单视作反弹。在趋势性行情下，价格反弹通常持续时间短、幅度低。然而本轮商品反弹已经持续了一个月，幅度也有些超预期，收复了关税日以来跌幅的近5成。技术面已不能被视作短期反弹，反而更像行情反转。
疑点之二：上涨看似由偶然因素驱动，但中枢不断抬升。回顾本轮商品上涨，始于6月4日，从事件驱动看，有三个阶段： 第一阶段（604-612），关税悲观情绪释放后，商品止跌并技术性反弹。第二阶段（613-624），以色列伊朗战争扰动，商品价格冲高后回落。第三阶段（625至今），“反内卷”行情催化商品价格上涨。三个阶段结束之后，工业品价格较6月3日上涨5.6%。但驱动结束后，商品价格并未完全回落，价格中枢反而抬升。
疑点之三：本轮价格反弹并无需求侧的配合。从基本面和价格月差观察，本轮商品需求侧表现寡淡。之前拖累“中国商品”走弱的“旧经济”依旧没有超越预期的表现。需求端“量价两弱”格局不变。商品现货端价格粘性，部分商品期现价格背离，价格上涨更多反映预期而非现实。
疑点之四：本轮商品反弹尚未在PPI中显现。相比商品价格的强势反弹，6月生产者价格指数（PPI）弱势依旧。6月PPI同比甚至较5月进一步下行0.3个百分点。
◾如何理解商品价格上涨的“疑点”？我们理解本轮商品价格上涨是供给扰动与预期改善共振，具体原因有三：
一是价格低位下，“人心思涨”。今年多数商品价格跌至历史低位。交易层面，做多交易的赔率较高。从品种看，本轮涨幅领先品种也都是前期跌幅较大品种。如黑色系（焦煤、螺纹钢、铁矿石等）、新能源产业链（工业硅、多晶硅、碳酸锂）、玻璃和纯碱。
二是悲观预期有所好转。6月5日中美元首通话之后，中美贸易争端进入阶段性缓和期，市场对于外部关税风险的担忧回调。
三是季节性的做多顺风期。6月、7月为部分商品传统的安监、检修月份，供给侧容易受到扰动，商品价格易涨难跌。
◾商品价格与PPI的背离则有两个原因：一是当前商品价格反弹更多体现在期货，现货价格仍具粘性，而物价统计为现货价格口径；二是价格传导本身需要时间。高频价格趋势已有变化，商务部公布的周频的生产资料价格指数在6月以来已经连续三周反弹。如果商品价格按照目前走势，PPI大概率反弹。
疑点之一：持续时间长、上涨幅度高
近期“反内卷”行情点燃商品市场热度，诸多商品加速上涨。短期情绪催化固然可以理解。然而，拉长时间看，此轮商品市场的反弹无论是持续性还是幅度都有些超预期。
时间上，本轮商品的上涨已经持续了一个月，已经是今年最持久的一次。从6月3日的阶段性低点至今，已经反弹了一个月之久，在此之前，商品的反弹通常只持续一周左右。
幅度上，本轮上涨也收复了关税日以来跌幅近5成。6月4日至7月9日，南华工业品指数上涨189.6点， 是关税日（4月2日）以来最大跌幅的47.9%。
结合反弹幅度和持续时间观察，商品在技术面上已不能被简单视作此前低迷行情的短期反弹，反而更像是行情反转。
疑点之二：上涨看似由偶然因素驱动，但中枢不断抬升
从时间和驱动来看，6月以来商品价格上涨可以分为三个阶段：
第一阶段（604-612），悲观情绪释放后，商品止跌并技术性反弹。6月3日，特朗普宣布美国进口钢铝关税提高至50%，商品当日下跌至阶段性低点。在极致悲观情绪释放之后，商品止跌并开始弱反弹。6月4日至6月12日，工业品价格指数上涨2.1%。
第二阶段（613-624），以色列伊朗战争扰动，商品价格冲高后回落。地缘风险溢价推升原油价格。原油作为“通胀之母”，价格变化通过原料成本与能源价格传导至其他商品。商品价格整体冲高。
但地缘风险溢价来得快去得也快。6月24日，以伊宣布停战，商品价格迅速回落。不过战争扰动结束之后，商品价格中枢仍高于战争前。相比6月3日，6月24日工业品价格指数上涨3.7%。
第三阶段（625至今），“反内卷”行情催化商品价格上涨。7月1日，中央财经委会议召开并释放“反内卷”信号。7月2日开始，商品市场大幅反弹，并迎来“反内卷”行情。截止7月9日，工业品价格指数相较6月3日的低点已经上涨5.6%。
上涨看似由“偶然”的临时性事件驱动，但驱动结束后，商品价格并未完全回落。价格中枢的提升背后有三点 “必然”原因：
一是价格低位下，“人心思涨”。今年以来，多数商品价格跌至历史低位。今年初到6月3日，工业品价格平均下跌10%以上。南华工业品指数下跌至近一年来的低值。交易层面，价格低位下，做多交易的赔率较高。
从品种看，本轮涨幅领先品种也都是前期跌幅较大品种。如黑色系（焦煤、螺纹钢、铁矿石等）、新能源产业链（工业硅、多晶硅、碳酸锂）、玻璃和纯碱。这些商品要么是地产链相关“旧经济”，要么是产能过剩的新能源商品。今年以来跌幅均超10%，焦煤在6月3号之前跌幅甚至接近40%。原油与能化品则受海外地缘事件影响。
二是悲观预期有所好转。商品价格一定程度上是预期的反映。今年以来，外部关税风险的悲观预期成为压制商品价格的重要因素。6月5日中美元首通话之后，中美贸易争端进入阶段性缓和期，市场对于外部关税风险的担忧回调。
三是季节性的做多顺风期。6月、7月为部分商品传统的安监、检修月份，供给侧容易受到扰动，商品价格易涨难跌。2021年和2023年同期，南华工业品指数均呈现偏强走势。
疑点之三：本轮价格反弹并无需求侧的配合
相比供给叙事热情，需求侧表现相对寡淡。之前“中国商品”持续走弱的“导火索”是需求不足引发的产能过剩。但从基本面和价格月差两个维度观察，6月以来的这轮反弹，并没有现实需求的配合。
基本面方面，地产相关的“旧经济”弱势并未反转。价格方面，6月全国二手房挂牌价格指数低位徘徊，并未反弹。成交量方面，6月30大中城市商品房成交面积同比-9.6%，相比5月（1.5%）明显走弱。周频成交面积也并未出现明显超季节性的反弹。
商品现货价格表现粘性，部分商品期现价格背离，价格上涨更多反应预期而非现实。可交易的商品价格多为期货合约，而现实需求与现货价格直接相关。基差（现货价格-期货价格）变化一定程度上可用于观察现实和预期的分歧。本轮反弹较为强势的9个品种，主力合约（多为9月交割）基差率（现货价格-期货价格/现货价格）均上升。部分商品甚至出现反常的期现价格背离，根据基差数据反推，焦煤、焦炭、玻璃、氧化铝等商品现货价格在下跌，而期货价格上涨。
疑点之四：本轮商品反弹尚未在PPI中显现
商品价格直接影响上游原材料成本，偏上游的工业品相比下游消费品反应会更为敏感，因此商品价格对PPI影响比CPI显著。
相比商品市场的强势反弹，6月生产者价格指数（PPI）弱势依旧。6月PPI环比持平上月为-0.4%，同比较5月进一步下行0.3个百分点至-3.6%。分生产资料和生活资料看，生产资料同比进一步走弱0.4个百分点至-4.4%；生活资料同比持平上月为-1.4%。
这一背离我们理解可能有两个原因：一是当前商品期货合约价格强势反弹，但现货价格仍具粘性，物价统计为现货价格口径；二是价格传导本身需要时间。
但高频价格趋势已有变化，7月PPI有望反弹。商务部公布的周频的生产资料价格指数在6月以来已经连续三周反弹。历史上，生产资料价格指数与PPI的相关性极高。如果商品价格维持当前走势，PPI有上升的可能性。考虑到7月是传统的检修月份，加之会议前的政策交易预期，供给侧逻辑难以证伪，商品震荡偏强概率较高。7月PPI或迎来阶段性反弹。
本文作者：吕品、游勇，来源：品债论市，原文标题：《本轮商品价格上涨的几个疑点与债市启示》，内容有删减。
