核心观点：从各国“去地产化增长”经验来看，中国消费大概率已处于房地产下行周期的后半阶段，消费有望先于房价见底回升。但实现2030年社零60万亿目标，可能意味着2027-2030年年均社零增速4.2%以上，决定目标能否实现的关键是耐用品修复以及服务消费、服务价格能否回升。国际经验显示，实际消费复苏主要由耐用品和半耐用品拉动，名义消费复苏则更依赖服务消费和服务相对价格上升。对应到中国，非耐用品和餐饮可充当稳定器，石油消费更多反映油价与能源转型，最大的变量仍是占社零近五分之一的耐用品。我们测算，消化本轮补贴带来的需求预支可能持续至2027年9月前后，平均每月影响社零增速0.4个百分点。对整体消费来说，2026年下半年开始会看到基数效应减退带来的读数改善，2027年Q4开始内生动能的改善可能更明显。
一、通往60万亿之路
7月13日，国务院印发关于《扩大消费“十五五”规划》的批复 ，《规划》中提出2030年社零规模达到60万亿元，对应2026-2030年复合增速需要约3.7%，2027-2030年需要约4.2%。
耐用品是其中关键。2024年2月至2026年5月，非耐用品（不含石油）、半耐用品、耐用品（不含金银珠宝）、餐饮和石油平均增速分别为6.2%、4.4%、1.1%、3.8%和-3.4%；非耐用品已高于目标增速，半耐用品和餐饮大致达标，耐用品则构成最明显的缺口。
服务消费和服务价格能否回升也能起到重要作用。除了餐饮之外的服务消费不计入社零，因此服务消费增速不直接影响60万亿目标能否实现。但消费之间是有联动性的，如果服务消费能够提速，也能提高其他品类增速。对此可以参考2025年5月，“以旧换新”只补贴了耐用品消费，但是其他所有消费都达到了阶段性的高点（除石油外），如非耐用品同比（不含石油）9.3%、餐饮5.9%、半耐用品10.2%，说明消费分项之间存在需求、收入和信心联动。
二、各国“去地产化增长”的消费启示
消费通常早于房价见底，说明房地产下行后半程对消费的边际影响会减弱。深度衰退样本中，消费平均在T+10见底，房价在T+22见底；在能够识别消费下跌的38个样本中，33个样本的消费拐点领先房价，占86.8%。据此，如果中国房价未来几年陆续企稳，消费更可能在2026-2027年率先见底，但这一判断强调的是时序关系，并不意味着地产财富效应已经消失。
实际消费与名义消费的修复动力并不相同，前者靠耐用品回升，后者更依赖服务及其价格。房地产下行期，实际总消费最大降幅约3.3%，耐用品和半耐用品分别下降14.6%和4.4%，非耐用品与服务均仅下降1.4%；到T+40，耐用品和半耐用品较T点分别上升57.7%和46.3%，显著高于总消费的19.9%。但在名义消费中位数口径下，总消费在T+4至T+11停滞，T+12才重新增长；耐用品最大跌幅达19.5%，到T+40仍落后总消费22.4%，服务消费指数却高出总消费8.8%。
三、中国消费：非耐用品和服务是稳定器
非耐用品和餐饮最近的短期回落主要受高基数影响，中期增速仍相对稳定。2023年以来，非耐用品（不含石油）平均增长约6%，2026年5月虽降至3.2%，但上年同期为9.3%，两年平均增速仍在6%附近。2024年以来餐饮平均增长约3.8%，2026年5月降至0.6%，上年同期为5.9%，两年平均变化也不大。由于这两类消费不可储存或使用周期短，前期提振不会像耐用品一样形成明显的需求消化；若没有额外冲击，预计其增速可分别维持在约6%和3.8%。
广义服务消费强于餐饮，但服务价格中枢偏低仍制约名义消费扩张。2025年服务零售额增长5.5%，高于餐饮收入的3.2%，2026年1-5月两者分别增长5.4%和3.1%，增速差均为2.3个百分点。与此同时，服务CPI月度同比均值由2015-2019年的2.28%降至2021-2026年的0.79%。需求偏弱压低服务价格，服务相对价格偏低又会减慢服务业发展和劳动收入份额提升，进而影响消费率，因此需要有针对性的服务消费刺激打破这一负反馈。
四、耐用品和石油是社零承压的主要来源
4.1石油：能源转型背景下，不能代表居民消费需求强弱
石油消费会影响社零读数，但其变化更多由油价和能源替代决定，不能直接等同于居民需求走弱。2025年限额以上石油零售额为2.25万亿元，占社零的4.5%，计入限额以下部分后占比可能为5%-6%。该分项自2024年8月转负，2025年累计下降5.7%，2026年1-5月再降5.8%。2026年5月新能源汽车新车销量占比已达56.9%，新增车辆快速电动化将继续压低汽柴油销量中枢，未来石油名义零售额的正负更可能取决于国际油价。
4.2耐用品消费：怎么看预支的影响幅度和持续时间
耐用品占社零近五分之一，其恢复路径同时受地产、汽车税收、基数效应和补贴预支影响。
（1）房地产的直接冲击小于新房销售降幅，地产后周期消费降幅是新房销售面积的十分之一，原因是预售到交付存在时滞，且二手房装修、存量翻新和更新替换稀释了新增住房减少的影响，但房价下跌仍会经由财富效应和预期间接压制消费。
（2）部分财税优惠退坡也会影响今明年耐用品需求。新能源车购置税由2025年免征改为2026-2027年减半征收，对2026年需求有一定影响；2027年起部分车型车船税优惠退出，则影响2027年需求。
（3）影响最大的是补贴预支需求。一方面，从历史来看，此前两次耐用品与半耐用品增速分化分别持续29个月和26个月，据此本轮可能在2027年9月至2028年3月完成收敛，且更可能由耐用品增速回升实现。另一方面，我们根据增速测算，“以旧换新”带来的耐用品超额销售约为3283亿元。剔除基数效应后，2025年7月至2026年5月估算已消化1376亿元，月均约125亿元，尚余1907亿元；若按这一速度延续，还需约15.3个月，大约持续至2027年9月，每月影响耐用品增速约2个百分点、社零增速约0.4个百分点。
正文如下
1. 通往60万亿之路
7月13日，国务院印发关于《扩大消费“十五五”规划》的批复，《规划》中提出2030年社零规模达到60万亿元，对应2026-2030年复合增速需要约3.7%，2027-2030年需要约4.2%。如果按照2025年50.1万亿计算，2026-2030年复合增速3.66%。3.66%恰好是2020-2025年的复合增速，由于年度规模有修正，这里用的是名义同比计算复合增速。考虑到经济增长目标有所下移，如2026年从此前5%左右下调至4.5%-5%，这种情况下社零仍维持此前6年平均增速，是一个中等偏上的目标。进一步，考虑到2026年前5个月社零增速只有1.4%，如果全年回升至1.5%，那么2027-2030年需要4.2%左右的复合增速。
从现实来看，今年上半年社零增速受到诸多因素影响，5月社零同比增速回落至-0.6%。
要从-0.6%的月度同比，回升至未来几年4.2%的年均同比，如何实现？我们对比了“去地产化增长”时期各国消费在房地产下行周期的表现，发现三条关键结论：
第一，消费通常早于房价见底回升。这意味着，尽管我们无法精准判断房价拐点时间，但当前中国大概率处于房地产下行周期的后半阶段，对这个阶段而言，各国经验表明房地产下行对消费的拖累大幅减小，消费具备回升的基础。
第二，耐用品和半耐用品是房地产下行周期中消费波动的主要来源，也是地产下行后期实际消费增速回升的主要贡献，但在名义消费回升中并非如此。
第三，对于名义消费增速而言，服务消费增长会发挥更加重要的作用。而服务消费在实际增长和名义增长下的差别，表明服务价格是名义消费复苏里的重要因素。
因此，对于“十五五”期间的中国消费增长，我们认为关键在于抓住两个品类。一是耐用品消费，这直接关系到2030年60万亿社零目标能否实现。2024年2月-2026年5月，各种消费增速中，非耐用品（不含石油）平均6.2%、半耐用品平均4.4%、耐用品平均（不含金银珠宝）1.1%、餐饮3.8%、石油-3.4%。这里面非耐用品在4.2%的增速目标之上，半耐用品和餐饮大致在增速目标附近，石油则主要受到油价和能源转型影响大，耐用品消费是明显低于增速目标的品类，其增长高低会直接影响到60万亿目标能否实现。
二是服务消费和服务价格能否回升。由于除了餐饮之外的服务消费不计入社零，因此服务消费增速不直接影响60万亿目标能否实现。消费之间是有联动性的，如果服务消费能够提速，也能提高其他品类增速。对此可以参考2025年5月，“以旧换新”只补贴了耐用品消费，但是其他所有消费都达到了阶段性的高点（除石油外），如非耐用品同比（不含石油）9.3%、餐饮5.9%、半耐用品10.2%。
2. 各国“去地产化增长”的消费启示
房地产下行周期和“去地产化增长”，是讨论未来五年中国消费增长绕不开的背景。此前我们在2026年6月22日发布的报告《消费、信贷和投资：如何识别房价拐点》中研究了各国在房地产下行周期里消费的变化，发现：
消费拐点通常领先于房价拐点，房地产深度衰退期消费平均在T+10见底，明显早于房价的T+22；在能够识别出消费下跌的样本中，消费领先房价的比例高达86.8%（33/38）。
房地产下行期，耐用品和非耐用品是波动主因，非耐用品和服务消费是“稳定器”。非耐用品和服务消费最大降幅仅1.4%，而耐用品和半耐用品最大跌幅分别约14.6%和4.4%。
实际消费修复时，更多依靠耐用品和半耐用品。房价下跌10年后（T+40），耐用品消费较 T 点上升约 57.7%，半耐用品消费上升约 46.3%，明显高于总消费的19.9%。
但以上讨论主要是实际消费，由于我国缺少实际消费的详细统计指标，更方便直接比较的可能是看名义消费变化。名义消费的国际比较中，平均数和中位数表现差异比较大，从平均数来看，随着房价下跌，名义消费没有下降，而中位数消费则在T+4后经历了大约8个季度的停滞，更符合前文实际消费的变化，所以我们更多考虑中位数指标。我们发现：
第一，总消费在房价下跌的前四个季度维持增长，T+4到T+11停滞，T+12重新增长。
第二，与实际消费相同的是，耐用品是名义消费波动的主要来源，最大跌幅19.5%。但半耐用品降幅并没有显著大于非耐用品，最多只下降3.5%，非耐用品和服务消费最大降幅分别为3%和0.9%。
第三，与实际消费不同的是，以名义价格计算的耐用品和半耐用品难以追上总消费，在T+40时，耐用品和半耐用品相比总消费还有22.4%和7.8%的缺口；但剔除价格后可以超过总消费，剔除价格后，半耐用品和耐用品分别在在T+10和T+22超过总消费。
第四，与实际消费不同的是，T+12后，总消费走出停滞，更多依赖服务消费，如T+40服务消费比总消费的指数要高8.8%。这是由于“鲍莫尔病”的存在，工业部门的产品价格会因生产率提升而下降，而服务部门的价格则因成本刚性持续走高，形成服务与工业的相对“价格水位差”，因此名义价格衡量的服务消费是驱动消费增长的主力。我们在此前2026年1月17日发布的报告《缺失的拼图：经济转型的价格力量》中发现，从34个国家五十多年的数据来看，1970-2023年服务业比重平均提升17.8个点，其中价格贡献6个点，约三分之一，服务价格的相对上涨是各国经济发展过程中的普遍现象。
国际“去地产化增长”经验哪些可以对我们有所启示？
一是消费大概率会领先于房价复苏，中国消费具备回升的基础。这意味着，如果在未来几年房价陆续见底，那么大概率2026-2027年，消费会更早见底回升。另一方面，消费早于房价复苏，也意味着在房地产下行周期的后半阶段，各个国家的消费普遍具备了回升的基础，这可能也正是我们当下所处的阶段。
二是实际消费的复苏依靠耐用品的修复，但名义消费的复苏里服务消费更为重要，实际和名义的差异，反映出服务价格提升（或服务相对于商品的价格增速）是消费复苏的重要力量。
因此，我们可以基于国际经验，对中国消费进行分类拆解。我们将中国社零数据拆分为非耐用品（不含石油）、半耐用品、耐用品（不含金银珠宝）、服务（餐饮）、石油五类。这里面包括了90%以上的限额以上消费，但仍然有所遗漏，比如金银珠宝，由于其2025年限额以上销售只有3700亿左右，远少于石油的2.25万亿，因此我们没有单独列出来。
3. 中国消费：非耐用品和服务是稳定器
从过去几年数据来看，非耐用品（不含石油）和服务（餐饮）增速相对稳定。2023年以来，非耐用品（不含石油）的平均增速在6%上下波动，今年5月虽然降至3.2%，但去年同期是9.3%，剔除基数效应后看两年平均增速仍在6%附近。2024年以来，服务（餐饮）的平均增速在3.8%左右，虽然今年5月降至0.6%，但去年同期5.9%，剔除基数效应后看两年平均增速偏差也不大。
据此我们可以发现另一个问题，那就是“以旧换新”不只是拉动耐用品消费，所有消费都受到了阶段性提振（石油除外），2025年5月在耐用品同比触顶之时，没有补贴拉动的其他消费也都达到阶段性的同比高点，如非耐用品（不含石油）9.3%、服务（餐饮）5.9%、半耐用品10.2%。但非耐用品和服务消费由于不可储存、使用寿命短，因而不存在需求透支，仅受到基数效应影响。
往后看，没有额外冲击情况下，非耐用品（不含石油）和服务（餐饮）消费增速中枢大概率仍将维持在6%和3.8%左右（2026-2027年，2026年因基数效应可能有一定波动），成为社零的“稳定器”。
但要注意，餐饮只是狭义服务消费，从更广义的服务零售角度来看，服务消费增速更高。国家统计局服务零售额涵盖交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等消费性服务，餐饮仅是其中一个分项。2025年服务零售额同比增长5.5%，高于餐饮收入3.2%的增速；2026年1-5月两者分别增长5.4%和3.1%，增速差均为2.3个百分点。其原因在于，文体休闲、通讯信息、旅游咨询租赁和交通出行等非餐饮服务保持较快增长，其中2026年1-5月旅游咨询租赁和文体休闲服务零售额均实现两位数增长，反映居民消费继续向旅游、演出、体育和数字服务等体验型、信息型领域延伸。相比之下，餐饮属于渗透率较高的日常消费，更容易受到居民收入预期偏弱、客单价下行和行业价格竞争的约束。
另外，从国际经验来看，“去地产化增长”过程中，服务消费的增长离不开价格的支撑，表现为各国现价服务消费增长比不变价更快。对于我国而言，服务价格中枢在过去几年明显下行，2021-2026年月度同比均值是0.79%，作为对比2015-2019年同比均值是2.28%。
服务价格跟消费复苏是互相影响的，如果缺少外部强刺激，可能难以打破循环。一方面，消费需求偏弱会制约服务价格；另一方面，当前服务价格偏弱也会影响消费复苏，我们在此前2026年1月17日发布的报告《缺失的拼图：经济转型的价格力量》中有详细论述，逻辑链条是：服务消费相对价格下行→服务业发展速度放缓→劳动收入份额提升受限→影响消费率提升。服务价格和消费需求互相强化，这就要求有针对服务消费的外部强刺激，一举打破负反馈循环。
4.耐用品和石油是社零承压的主要来源
4.1 石油：能源转型背景下，不能代表居民消费需求强弱
当前消费的压力主要来自于耐用品和石油。
石油消费从2024年以来持续负增长。2025年限额以上石油零售为2.25万亿，占总社零50.1万亿的4.5%，如果考虑到限额以下的部分，最终石油消费占比可能在5%-6%之间。
石油及制品类社零自2024年下半年起已进入负增长通道，且降势延续至今。限额以上单位石油及制品类零售额当月增速自2024年8月转负后持续下行，11月降至-7.1%；2025年全年累计下降5.7%，2026年1—5月同比再降5.8%。尽管2024全年名义微增0.3%，但这仅是上半年正增长的滞后效应，实质上该分项已从2024年下半年开始确立趋势性收缩格局。
展望未来，“油转电”趋势下石油消费数量将长期承压，油价波动将主导名义零售额的短期表现。 2026年5月新能源汽车新车销量占汽车新车总销量比例已达56.9%，远超存量12%的渗透率，新增流量的快速电动化将持续压低汽柴油零售量中枢。在中期内，石油消费数量大概率仍将下降，名义增速的正负将主要取决于国际油价走势。这也意味着，未来社零中石油消费的强弱并不能代表居民消费需求强弱，更多代表油价变化。
4.2 耐用品消费：怎么看预支的影响幅度和持续时间？
耐用品消费占社零比例接近五分之一。剔除金银珠宝后，2025年家电、家具、汽车、建材、通讯器具等5类耐用品限额以上零售约7.5万亿（其中汽车就有5万亿），占社零比例约15%，如果考虑限额以下消费，占比可能达到18.8%左右（假设限额以上占80%）。
对于耐用品消费而言，当前影响最大的有4方面因素，分别是：房地产下行、汽车购置税和车船税、基数效应、补贴预支需求，其中基数效应对同比增速的影响在今年下半年后会开始明显减退，我们对其他因素逐个展开讨论。
（1）房地产下行对地产后周期消费的直接影响没有想象中那么大。从12个月移动平均来看,新房销售的最大降幅接近60%，但是地产后周期消费的最大降幅只有6.6%，二者降幅差距接近10倍。如此大的差距，核心在于新房销售是当期成交的流量指标，而家电、家具和建筑装潢材料消费对应的是住房交付和存量使用需求，并不与当期新房销售一一对应。预售制下，2021年年中以后销售快速下滑，首先压缩的是未来可交付住房规模，此前累积的期房仍在随后数年陆续竣工交付，将销售冲击分散到更长时期。同时，地产后周期消费还包含二手房装修、存量住房翻新以及家电家具的更新替换需求，真正由新增住房交付直接带动的只是其中一部分。因此，新房销售下降对后周期消费的传导既存在时滞，又受到存量需求的稀释，其降幅自然远小于销售端。
当然，这只是房地产下行对耐用品消费的直接影响，房地产对消费的总影响不止于此，还有通过财富效应、预期等渠道对其他消费的间接影响。
（2）购车财税优惠正由普惠式支持转向有序退坡，参考历史来看，对政策落地的需求当年有一定影响，即2026-2027年。从购置环节看，新能源汽车车辆购置税已由2025年的免征转为2026—2027年的减半征收，单车减税上限由3万元降至1.5万元，直接抬升购车一次性支出，因而对价格敏感型需求的影响更为明显。从持有环节看，2027年起插电式（含增程式）混合动力汽车恢复征收车船税，节能燃油车的车船税减半优惠也将取消；纯电动和燃料电池乘用车因不属于车船税征税范围，并不受此影响。由于车船税按年征收，普通乘用车年税额通常仅数百元，远低于购置税优惠退坡带来的数千至上万元成本变化，其对汽车需求的短期直接冲击总体小于购置税退坡。政策含义主要在于，插混、增程车型相对于纯电车型的持有成本优势有所削弱。
（3）对于耐用品需求节奏前移的尾部效应的的持续时间和影响幅度，我们可以从两个角度来看这个问题。
第一个角度是看耐用品和半耐用品的增速分化，最终会如何收敛。耐用品和半耐用品的走势长期较为一致，但2025年下半年以来出现分化。从历史经验来看，这种分化会持续2-2.5年左右，最终耐用品会向上收敛，靠近半耐用品增速，对应收敛时间在2027年9月-2028年3月。
历史上有三次耐用品跟非耐用品的分化，原因都是耐用品补贴拉高短期增速，之后出现需求预支导致增速下降。第一次是2012年耐用品增速明显下降，主要是因为此前两年的“家电下乡”和“以旧换新”政策预支了需求，2009年底，耐用品消费增速一度接近50%，远高于其他品类。第二次是2018-2019年耐用品增速低于非耐用品，原因是2015~2017年的购置税优惠政策，提前释放了大量汽车消费需求，2016年年底，耐用品消费增速达到13.3%，是所有消费品类中增速最高的，2018年政策退出后，增长相对乏力。第三次就是2025年下半年以来，2024年9月到2025年6月，“以旧换新”政策提前预支了大量耐用消费品需求，致使2025年下半年以来需求减少。
但从图13中也可以看到，每一次耐用品消费增速偏离半耐用品之后，都是依靠耐用品追上半耐用品，实现二者增速收敛。二者偏离的持续时间基本在2-2.5年左右。如2011年4月-2013年9月，偏离长达29个月；而2017年10月-2019年12月的偏离也持续了26个月。
第二个角度是测算补贴政策带来的需求预支有多少，需要多长时间消化预支需求。
补贴政策带来的预支需求约为3283亿元。补贴之前12个月（2023.10-2024.9），耐用品消费同比平均要比非耐用品低4个百分点。补贴启动后，2024年10月-2025年6月是政策集中释放期，耐用品消费同比平均比非耐用品反而高了2个百分点。因此，政策启动后耐用品消费同比增速平均提高了6个百分点。我们用2023年10月-2024年6月的耐用品销售额乘以6%，并进行加总，得到超额销售规模，约3283亿元。
我们预计需求预支对社零的影响将持续至2027年9月，影响每月耐用品消费增速约2个点，影响每月社零增速约0.4个点。2025年7月后，耐用品消费受到基数效应和预支效应两方面因素影响，我们需要剔除基数效应。补贴之前12个月（2023.10-2024.9），耐用品消费的两年平均增速要比非耐用品低3.3个百分点。而2025年7月后，剔除基数后的两年平均增速的额外走弱就来自于消化预支需求。以2026年5月为例，耐用品两年平均增速为-1.2%，非耐用品为6.2%，差距为-7.4个点，但政策补贴前差距为-3.3个点，因此5月的额外走弱为4.1个点。近似的，我们可以用2025年5月耐用品销售额乘以4.1%，作为5月消化预支需求的规模，然后把2025.7-2026.5都用这种方式处理并加总，得到过去11个月消化预支需求的总规模为1376亿元，月均125亿元。剩下1907亿元预支需求待消化，按照125亿元/月的速度，还需要15.3个月，持续到2027年9月左右。进一步，按照过去12个月耐用品月均6103亿元的销售额，可以算出每个月影响约2个点的耐用品增速。按照过去12个月4.2万亿的社零月均销售额，并假设限额以上耐用品占比80%，可以算出每个月影响约0.4个点的社零增速。
总的来看，房地产周期对耐用品的影响正在减弱，2026-2027年仍受到汽车税收变化、“以旧换新”补贴预支需求等影响，预计2027年四季度后耐用品消费才会明显回升，届时整体消费增速也有望迎来更大幅度改善。
本文来源：宏观fans哲
