今年的二季度，对于美股的这些互联网大厂，也就是这一轮人工智能资本支出掏钱的人，这些大厂的自由现金流在今年Q2季度是一个重要的转折点——大部分的这些自由现金流都会归零。为什么？
01 临界点已至—为什么Q2季度无法被忽略
这个事情，其实在整个Q2季度，我跟各家交流的时候，会把它当成一个重要的事件，因为这个背后牵扯到你得去理解自由现金流的重要性，尤其是在这一轮大规模CAPEX资本支出的时候，Free Cash Flow（自由现金流）它实际上是一个重要的时间节点，都指向了今年的Q2季度。
所以，前两天谷歌的财务报表出来之后，你可以看到市场的反应（一定要记住一点，市场是提前反应的，它一定反映的是对的）。这种反应其实就是告诉你，当前市场的焦点发生了重大转变——大家一直在关注着自由现金流转负这件事情；第二，实际上是在关注财务报表中的利润里头，很大一块是来自于左手投右手带来的估值的增长。把这两块单独地拎出来，其实就反映了市场现在最担心的问题。
为什么对于交易美股的很多人，平时你好像在关注营收、利润、估值这些东西，但实际上你要想看穿整个本质，最看重的一点其实是Free Cash Flow（自由现金流）。
你作为一个股东、作为一个公司的投资人，自由现金流是非常关键的。这个说白了，它就是公司真正挣下来、存下来，能够自由支配的钱。对于股东来讲，这才是最重要的，因为这些钱才能真正意义上回馈股东，这些钱才能够去抵御风险。
这些钱在未来去发展的时候，我不需要向别人去借钱。其实你想想，这跟我们个人是一样的，你自己能够真正挣下来、存下来的，想自己花的时候就能花，万一生点大病小灾这些钱也能用，将来想去做点小生意的时候，不需要找亲戚朋友去借。所以说，这个钱是非常重要的。
而且在整个报表中间，自由现金流它相对真实，不容易被造假。另外像利润，它实际上是可调节的，你还得去拆分，把里边的利润看得非常细，这个才行。
对公司来讲，这家公司做生意每天有钱进、有钱出，在经营过程中会产生现金，减去比如说我维持生意，我正常需要花的钱。如果在早期，我需要买设备、建厂房、升级服务器；如果在后期，我需要付水电、人工等等这些维护成本，那么把这些扣掉，剩下的其实就是自由现金流。
用个人去说，它其实就是你每个月工资到账，扣掉吃喝拉撒、水电等必要开销，剩下的能够自由去花的钱，这个就是你的自由现金流。
02 自由现金流：个体与企业抵御风险的关键
我在很多年前的时候，用过一个数据叫做储蓄率和储蓄增速。尤其是储蓄率，实际上指的就是个体的自由现金流，也就是你扣掉吃喝拉撒，能够剩下用于储蓄的。
这些储蓄可以用于防御风险，回馈自己，比如吃点好的、发展未来等等。可支配的这笔钱放到个体里，就是叫你的储蓄率。
日本的这个数据是从90年到2011年左右，差不多21年的时间，它的居民储蓄率是零的，甚至掉到了负数。也就是说，你这个人扣掉吃喝拉撒、房租水电，你基本上没有任何可以自己去支配的钱、可以用于防御风险的钱、用于发展未来的钱。
这个就是个体自由现金流归零，这也是一件非常可怕的事情。其实你可以由此延展一下，你看看我们很多的年轻人，是不是搞不好扣掉水电、吃喝拉撒，还需要去借点花呗，自由现金流就是负的。
所以说，对于个体来讲，自由现金流这件事都是最重要的，因为它是真实地去衡量你现在家底还有多少、你到底能做哪些事情、能抵抗哪些风险的一个数字体现。
而对于投资人来讲，自由现金流就更重要了，因为它决定了公司有没有真正的选择权空间。你公司想分红、想回购股票、想还债、想抓住机会不借钱投资，这些东西都是要靠你的家底的。
所以说，在一轮大的新的周期开始的时候，哪家公司有强大的自由现金流，它的空间就非常多，它可以做很多的事情。
08年金融危机后，你看美国很多的公司，它一直到2015年、2016年，它的股价很快就能“V”回去。“V”回去的时候，它并不一定来自于公司的业绩增长、盈利增长，它其实是依托于这种强大的自由现金流，去不断地分红、回购股票，来稳定这个股价。
到了2016年以后，经济稳定下来了以后，它的自由现金流可以进一步地去累积，这时候就衍生出一个好生意。这个好生意是什么？最好的就是不需要大额地去投。我正常生意、正常运转，所需要花的钱实际上是很少的，这个时候我还垄断、还很能挣钱，那我自由现金流肯定是不断地累积增长。这种生意就是进退自如，是最好的。
所以一家企业如果有很强的定价权、客户又离不开它、竞争对手又很难抢走生意、它又不需要每天去砸钱维持这种竞争地位，它早期的CAPEX资本支出都已经摊销掉了，维持生意运转的成本又不高，大部分钱都能留下来，自由现金流就在不断地增长。
这个时候你可以想象，作为股东是多爽的。因为像08年金融危机之后，想防御的时候，我就可以回购股票，提高分红，把自由现金流产生的这些价值还给股东。
那当然，作为投资人来讲，我在新的机会到来的时候，比如2021年ChatGPT出现，我想进攻了，我就可以把自己的钱迅速地拿过来。因为你花自己的钱，是不需要去融资的、不需要去做路演、不需要做太多的解释，你自己拿钱去做投入、做研发，那你就很快。这个时候讲的就是速度，就算什么都没有的时候，我账上有大量的现金，我就是一个标准的现金奶牛。所以说，这种状态就是一个完整的护城河。
完整的护城河，你可以理解为能够累积自由现金流，它的背后一定形成了这种护城河。这种护城河不光是在挣钱端上的定价优势，还有成本上的定价优势，才能够累积这个Free Cash Flow，它比单纯的在竞争端上的技术优势、品牌优势，更难被打破。
03 烧钱模式与自由现金流：互联网巨头的进化路径
反过来的，比较差的生意，就是需要不断地往里砸钱，才能保住市场份额，不断地烧钱，烧钱，烧钱；而这个市场还是不断地竞争、不断地卷，一旦不烧钱了，竞争地位就下降了。
那么这种生意肯定不是好的，甚至很多的烧钱，只是保住了市场份额，自由现金流都转不了，这个都挣不着钱，那就麻烦了。
为什么我们讲“自由现金流转负”，它其实是一个重要的节点。作为一个投资人来讲，不可能在今年的6月、也就是二季度，你去忽略最重要的数据。因为整个CAPEX的支出持续了这个高峰，从23年开始，23年、24年、25年已经持续了三年了，你不可能去忽略这个数字。
所以说，你会观察到很多的人，还在按照前面三年的逻辑去观察市场，但是实际上，这个临界点已经到了。
当然了，现在花钱的主要是这些互联网的巨头。既然现在花钱的是他们，前面累计自由现金流的也是他们，那我们其实就简单地回忆一下，他们是如何构筑当年的自由现金流的：
互联网泡沫大概在00年前后破裂，大量烧钱的互联网公司都死掉了。能够活下来的，在00年到12年左右，用了十多年的时间，才真正地消化掉那轮巨大的资本支出，才真正地用规模、网络效应、数据、生态这些软性的实力，去构建了它的护城河。
于是在金融危机之后，才有了大量可以用于回购的自由现金流，才能不断地形成垄断、形成护城河，如果没有00年那场泡沫，它根本不会去控制成本。
什么叫“泡沫”？“泡沫”就是前面我讲的，它实际上是在讲故事。那什么叫做“泡沫破裂以后进入到成熟期”？它真正地把讲故事，变成了可以验证的经济模型——可以挣到钱、可以挣到自由现金流的模型，所以这个时候你的用户量、数据、生态，它的壁垒就会越来越高。
当网络效应扩大以后，你的边际成本就会开始急速下降。也就是说规模效应，你规模越大，边际成本越低。那么这个时候，你增量的收入中间成本就会低了，收益就会高了。那这个时候自由现金流自然会快速地累积。
所以这些互联网大厂的广告、云服务、应用商店等等，它天然就有一种自由现金流的转化能力，这个时候公司就变成了游刃有余了——我想回购我就回购，想投资我就投资；行业低谷的时候，我还可以通过并购去吃掉竞争对手；08年金融危机的时候，我还可以去大规模地用现金缓冲、回购等等。
所以说金融危机后，大概用了十多年的时间，去完成了整个“烧钱换增长，增长换现金，现金构筑护城河”的闭环。
而现在，我们说在过去的几年，到了2023年初，GPT-3.5出来、通用大模型开始跑，大家证明了基础设施可以投了，可以去搞新一代的人工智能基建了。
04 AI资本开支开启新的基础设施周期
所以这时候就进入到了一个基建的资本支出，到大规模基建的一个周期——数据中心、GPU集群，资本支出开始大规模的扩张。
你要投资，你看到一个新的事物未来有前景了，那肯定是要去花钱去投的；但是AI本质上，顶层是个基建层，它是个大量的基建。要想富先修路，你得先去投，先去修这个路。
政府修路可以靠自己的财政，可以靠发债。对于企业来讲，去投肯定是先消耗自己的自由现金流的存量。这个时候因为它是早期的基建阶段，所以你的资本开支很快。
这个时候你看市场的逻辑就很有意思。市场逻辑是资本支出谁投，未来就会有先机，占到领先性，形成新的护城河。所以大家在预期下，都疯狂地往里砸钱。
而资本市场在这个阶段它表现的是一种乐观的。什么叫乐观？谁花钱，谁未来会形成这种护城河，所以这个时候是一场军备竞赛，花钱的未来挣钱，这种预期在推动着资本市场上行。
这个阶段中就出现了一个现象，自由现金流是在消耗的，但是大家的市值估值都是扩张的。所以说，早期军备竞赛的第一个节点就是花钱，反映了大家对于未来挣钱的一种信心，对于整个AI“未来一定会有车跑”的信心，在支撑整个正向反馈叙事的过程，虽然这个阶段中，自由现金流实际上是被消耗掉的。
05 自由现金流转负对科技公司估值的影响
但是为什么说临界点？它的临界点就是一旦自由现金流转负，这个时候你就要取决于大家把钱花了，成果有没有。
现在的问题不光是自由现金流转负，它还有一个成果的问题。比如说，如果一个生意投了三年，挣钱已经可以挣了，自由现金流可以稳得住，大家也觉得未来能稳得住，甚至能挣更多。那这个心态是好的，因为它最终会由产业链最终端的应用产生。
我修完高速公路三年了，但是车陆陆续续在跑，越来越多的车跑，大家都觉得未来越来越多的车会跑，那这个时候很简单，信心还是好的；但是一旦自由现金流转负，大家突然间发现可能还得等一段时间才能有车跑，而且这一段时间是不确定的，这个时候整个心态会突然间发生变化。
前面这是一个赚钱的机器，作为投资人来讲，我几方面维度都是占优的，越投大家觉得未来越牛，估值还能给溢价；但是一旦自由现金流转负、整个心态发生变化之后，如果此时产生未来应用层可能需要很长时间，这个时候叙事就一下子变成烧钱的逻辑了，股东和投资人的心态会发生巨大的变化。
之前，大家是愿意相信你开股东大会去讲未来的长期规划；现在，可能就得重新去考虑了。你开会的时候说在投资未来，但现在存量已经被消耗完了，好像感觉AI的应用层没那么快，大家都不知道未来什么时间，那凭什么大家会相信在短期内这个事情会转正？
所以这种风险感知的敏感性就会急速地上升。一旦没了这种家底儿，就没了自由现金流安全垫，那么敏感股东的敏感性就会快速上升。
如果后面还要继续投，那就意味着公司要开始对外融资了，要么发股票，那对于股东来讲，权益就被稀释掉了；要么就借债，那所有的人都要背上债务，你开始对经济波动敏感了，外部投资人的心态也会形成一种敏感，它跟你拿自己的钱、烧Free Cash Flow，完全是两回事。
所以这个时候，你整个估值框架也会随之变化——前面是“成长加现金流贴现”，到后面变成“成长消耗现金流，但是有信心、有估值”，到现在可能就变成了“成长估值打问号”了。
自由现金流本来就是一个负的，那就更是个问号了。所有人就会转到什么时候能挣钱，还需要花多少钱，后面这个股东的权益会被大幅度稀释。这个时候就变成了一个恶性的情况。
所以说，不是说自由现金流转负了它一定怎么样。这里边实际上还有一个重要的节点，就是花了三年的钱以后，到底确定性有没有。有确定性，即便是自由现金流转负都没问题，有清晰的路径，对未来有清晰的预知。
其实今年Q2季度的大麻烦就在于两个同时，自由现金流转负的同时，大家迟迟看不到AI的应用层大规模爆发。有人说了，你看云服务的收入也在上升，但是你们算一个数字，云服务的收入上升和目前的资本支出的比，你会发现这个数字是急速地在走高的。
也就是说，我花越来越多的钱才能够挣来一块钱；虽然说我挣的钱从一块变两块了，但是我花的钱可能变得更多了，这就是一个无底洞的概念了，市场的信心正在被削弱。当这两者共振的时候，就已经不把它当成一个滚动性的投资了，开始把这个事儿看成一个对股东的消耗。
所以说你要明白这个关键的节点已经出现了，巨大的CAPEX消耗了自由现金流。它到最后到底是一个良性的长期投资，为了维持护城河领先性，还是说它会变成一个消耗的无底洞？
当然有人说了，这个玩意儿不就是对未来人工智能时代有没有信心的问题。
你要知道人的信心它是波动的，它不是洗脑了以后说你要相信什么什么。也就是说，在达到最终点的时候，中间的波动才是你需要在每个节点中去考量的。
所以最后跟大家说，为什么进入到Q2季度以后，我们对于Free Cash Flow，尤其是这些花钱的科技巨头，自由现金流一步步转负这件事情非常敏感背后的原因，希望这期分享能够对大家有所帮助。
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