摘要
第一，7月PMI数据明显偏弱。制造业PMI为49.2，环比回落1.1个点；这一幅度大于季节性，2014-2025年7月环比均值为回落0.1个点。建筑业、服务业PMI也分别回落2.0、1.1个点，建筑业PMI属于2020年2月以来最低。
第二，今年制造业存在出口增长、产业预期的双驱动，在国民经济中算景气度偏高的部门。3-4月制造业PMI均值为50.35；5-6月略有下行，但均值也在50以上。建筑业虽然景气度偏低，但4-6月趋势上是逐步回升的。服务业PMI也是5-6月好于3-4月。7月各指标突然全面环比下行的原因是什么？我们在这里简单做一个探讨。
第三，我们推测原因之一是7月第一周之后中东地缘政治重新升温，对内外预期带来扰动；上游大宗商品价格亦中枢上行、波动加大，企业采购意愿减弱。7月8日特朗普表示此前与伊朗签署的旨在结束冲突的谅解备忘录“已终结” 。7月11日美对伊朗发起第三轮打击 。7月12日伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡 。7月13日特朗普正式通知国会，伊朗战事重新爆发。
第四，我们推测原因之二是厄尔尼诺影响下，极端天气对工业、建筑业、服务业带来影响。国家气候中心指出今年华北雨季于7月10日开启，较常年提早8天；北方地区平均降水量为过去是十年最多 。物流信息中心指出，台风、暴雨洪涝、高温等极端天气对制造业企业的生产条件、物流运输等环节造成扰动，甚至导致部分地区企业短期性停工停产。我国消费品制造业主要集中于沿海，这部分地区在7月内受台风暴雨等天气影响较大 。可以和这一解释印证的是消费品制造业PMI下滑尤其明显，幅度远大于其他部门。
第五，我们推测原因之三全球科技资产定价较集中共振调整，对于产业链的预期带来影响，关联行业观望情绪有所上升。费城半导体指数7月29日较6月22日下跌28.6%；韩国KOSPI指数7月29日较6月22日下跌37.9%。二级市场定价与产业之间的关系是双向的，定价过快调整对于产业预期会带来影响。7月新一代信息技术行业生产、产品订货、出口订货指标均不同程度回落。
第六，我们推测原因之四是前期工业生产一直好于内需，产销率偏低带给增量生产一定的压力。统计局也指出“前期制造业较快增长基数较高”。从我们的角度来看，规模以上工业企业的产销率4月和5月分别为97.1%、96.0%，6月则下降至95.5%的经验偏低位。我们曾指出“值得注意的单月产销率继续走低，这会约束后续好转空间”。
第七，长江商学院BCI数据信号不同，7月数据好于6月。我们理解PMI是环比指标，BCI在问卷设计上结合了环比和同比，从数据特征上也是如此。去年7-8月是年内景气低点，所以对同比会相对有利。这一特征对于月度经济数据来说也有参考意义，月度数据多数是同比，所以大概率表现会好于PMI。
第八，尽管下行存在客观原因，但既成事实的背景下，行业的投入产出表之间会存在相互传递的乘数效应；而且对外部冲击的脆弱性本身也反映内需偏弱。7月PMI数据进一步印证了7月底政治局会议在逆周期政策表述上有所升级的必要性。“加快财政支出和债券资金使用进度”和“及时谋划出台务实管用的增量政策”是两个想象空间。在中期报告《长波与分化》中，我们曾讲过一个逻辑，中美均处于一轮再通胀周期，但货币政策周期的位置不同。美国是一个消费国，对通胀承受阈值较低；中国是一个制造国，物价温和扩张相对于收缩更有利于宏微观体感，所以我们指出“海外趋紧，中国仍宽”。
正文
7月PMI数据明显偏弱。制造业PMI为49.2，环比回落1.1个点；这一幅度大于季节性，2014-2025年7月环比均值为回落0.1个点。建筑业、服务业PMI也分别回落2.0、1.1个点，建筑业PMI属于2020年2月以来最低。
7月制造业PMI为49.2，低于前值的50.3。服务业PMI为49.3，低于前值的50.4。建筑业PMI为47.0，低于前值的49.0。
今年制造业存在出口增长、产业预期的双驱动，在国民经济中算景气度偏高的部门。3-4月制造业PMI均值为50.35；5-6月略有下行，但均值也在50以上。建筑业虽然景气度偏低，但4-6月趋势上是逐步回升的。服务业PMI也是5-6月好于3-4月。7月各指标突然全面环比下行的原因是什么？我们在这里简单做一个探讨。
从过去四个月的制造业PMI来看，整体稳定在50以上：其中3月为50.4，4月为50.3，5月为50.0，6月为50.3。
我们推测原因之一是7月第一周之后中东地缘政治重新升温，对内外预期带来扰动；上游大宗商品价格亦中枢上行、波动加大，企业采购意愿减弱。7月8日特朗普表示此前与伊朗签署的旨在结束冲突的谅解备忘录“已终结” 。7月11日美对伊朗发起第三轮打击 。7月12日伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡 。7月13日特朗普正式通知国会，伊朗战事重新爆发 。
从布伦特原油价格来看，7月10日为75.2美元/桶，7月13日、7月23日就分别上行至83.3、94.6美元/桶。
我们推测原因之二是厄尔尼诺影响下，极端天气对工业、建筑业、服务业带来影响。国家气候中心指出今年华北雨季于7月10日开启，较常年提早8天；北方地区平均降水量为过去是十年最多 。物流信息中心指出，台风、暴雨洪涝、高温等极端天气对制造业企业的生产条件、物流运输等环节造成扰动，甚至导致部分地区企业短期性停工停产。我国消费品制造业主要集中于沿海，这部分地区在7月内受台风暴雨等天气影响较大 。可以和这一解释印证的是消费品制造业PMI下滑尤其明显，幅度远大于其他部门。
气象局网站指出“7月以来，极端天气不断刷新人们认知”。以降雨为例，气象局指出2011年9月29日，中央气象台发布过一次全国性暴雨红色预警，此后11年再未发布过红色预警。直至2023年7月29日，第二次发布；2024年6月24日及29日，先后发布两次暴雨红色预警。今年7月11日以及25日，中央气象台再度两次拉响暴雨红色预警。
7月消费品制造业PMI为47.8，低于前值的50.2；高技术制造业PMI为53.3，低于前值的53.5；基础原材料行业PMI为47.0，低于前值的47.1；装备制造业PMI为51.4，低于前值的52.5。
我们推测原因之三全球科技资产定价较集中共振调整，对于产业链的预期带来影响，关联行业观望情绪有所上升。费城半导体指数7月29日较6月22日下跌28.6%；韩国KOSPI指数7月29日较6月22日下跌37.9%。二级市场定价与产业之间的关系是双向的，定价过快调整对于产业预期会带来影响。7月新一代信息技术行业生产、产品订货、出口订货指标均不同程度回落。
在前期报告《7月EPMI数据的三点增量信息》中，我们指出：新一代信息技术行业景气度有所回调。生产、产品订货、出口订货指标均不同程度回落；以与季节性趋势差值看，新一代信息技术3-5月显著高于季节性，6-7月则回至季节性趋势下方。
我们推测原因之四是前期工业生产一直好于内需，产销率偏低带给增量生产一定的压力。统计局也指出“前期制造业较快增长基数较高”。从我们的角度来看，规模以上工业企业的产销率4月和5月分别为97.1%、96.0%，6月则下降至95.5%的经验偏低位。我们曾指出“值得注意的单月产销率继续走低，这会约束后续好转空间”。
在报告《对上半年宏观经济数据的四点认识》中，我们指出：6月工业增加值单月相对偏强，同比的5.3%扭转了4-5月4.3%的平均增速，不过值得注意的单月产销率继续走低，这会约束后续好转空间。
长江商学院BCI数据信号不同，7月数据好于6月。我们理解PMI是环比指标，BCI在问卷设计上结合了环比和同比，从数据特征上也是如此。去年7-8月是年内景气低点，所以对同比会相对有利。这一特征对于月度经济数据来说也有参考意义，月度数据多数是同比，所以大概率表现会好于PMI。
7月BCI为50.1，高于6月的48.7。我们理解一定意义上和基数有关，去年7月的47.7、8月的46.9属于年内低点。
从工业增加值数据也能看出这种分布，去年6月工业增加值同比为6.8%，7-8月分别为5.7%、5.2%，9月则回升至6.5%。
尽管下行存在客观原因，但既成事实的背景下，行业的投入产出表之间会存在相互传递的乘数效应；而且对外部冲击的脆弱性本身也反映内需偏弱。7月PMI数据进一步印证了7月底政治局会议在逆周期政策表述上有所升级的必要性。“加快财政支出和债券资金使用进度”和“及时谋划出台务实管用的增量政策”是两个想象空间。在中期报告《长波与分化》中，我们曾讲过一个逻辑，中美均处于一轮再通胀周期，但货币政策周期的位置不同。美国是一个消费国，对通胀承受阈值较低；中国是一个制造国，物价温和扩张相对于收缩更有利于宏微观体感，所以我们指出“海外趋紧，中国仍宽”。
本文来源：广发宏观郭磊
