五周前，高盛衍生品交易员Shawn Tuteja以"无人持仓、期权低廉"为由力荐买入AI股票看涨期权，这笔交易随后大幅获利。如今，他亲手翻转了自己的判断——AI板块已从无人问津变为史上最拥挤的交易，而他的最新报告标题耐人寻味：《不那么明朗了》。
标普500指数本周二收于历史高点7818.93点，纳斯达克100指数同步创纪录至31224点。然而Tuteja的最新研报显示，Mag 7净敞口已升至高盛数据库（追溯至2022年初）有史以来的最高水平，约占美国股票总敞口的22%。他警告，当初买入AI的逻辑——"低估值、低持仓"——已基本消失，剩下的是一笔需要基本面持续兑现的多头押注。
在市场层面，这一判断的影响直接且清晰：高盛建议客户将筹码从已被追捧的AI龙头，转向以SPXXAI（剔除AI股的标普500指数）为代表的落后板块，同时将能源基础设施类AI资产视为少数仍具旧有逻辑支撑的例外。
债市压力将资金赶入七只股票
Tuteja分析了这轮AI交易再度拥挤的宏观背景。自6月底以来，高盛金融状况指数收紧约40个基点，几乎全部来自长端利率上行——信用利差、美元和股票的贡献微乎其微。与此同时，SOFR 2026年12月/2027年12月利差自8月底以来陡升近50个基点，市场已将2027年底前进一步加息的预期大幅提价。目前10年期美债收益率报5.28%，30年期报5.66%。
面对利率环境的全面收紧，快钱资金的选择高度一致：买入少数几只似乎对高利率免疫的科技股，卖出一切与利率敏感性挂钩的资产。"客户确实因这种宏观不确定性重新买入了科技股，"Tuteja写道。
数据印证了这一判断。9月美国科技股经历了2025年2月以来单月最大净买入规模，是高盛大宗经纪账簿中唯一实现净买入的板块。与此同时，散户资金也强势回归——美国做多杠杆半导体ETF的总资产从7月29日的约720亿美元低点反弹至约1150亿美元，十周内回升约60%。
集中度创纪录，AI已非低估值交易
Tuteja援引的数据清晰揭示了当前风险的核心所在。Mag 7净敞口约占美国股票总敞口的22%，为高盛数据有史以来最高；半导体及半导体设备敞口约占12%，较年初的约6%翻倍；高盛大宗经纪账簿净杠杆率为46.4%，较年初下降8.5个百分点，处于近一年数据的第0百分位，多空比率处于近五年的第1百分位。
市场广度数据同样令人警惕。9月份标普500市值加权指数跑赢等权重指数约4.5个百分点，为逾25年来最大月度差距之一；少于25%的成分股跑赢指数；中位股较历史高点下跌17%；纳斯达克100在过去16个交易日中有14个交易日跑赢罗素2000指数。高盛Tony Pasquariello形容，大盘科技股"继续同时扮演矛与盾的角色"。
BTIG的Jonathan Krinsky指出，纳斯达克100连续跑赢罗素2000达14日，"此前仅见于2000年初"，并指出费城半导体指数与2000年的走势类比"以令人称奇的方式延续"，当前位置约处于该反弹行情的顶部区域。
两条路，都不是"继续追涨英伟达"
Tuteja对后市路径的判断是此份报告的核心所在。他描绘了两种情景，且两者在结论上高度一致：若宏观好转，落后的其余490只股票涨幅将超过AI龙头；若宏观恶化，AI股将最终随大盘下跌。无论哪种情景，追涨已被大量持有的AI股都不是正确的操作。
他的首选表达方式是以有限风险做多落后板块：买入SPXXAI 11月到期的102%虚值看涨期权，花费约1.25%，"若宏观环境转暖，这可作为一个凸性右尾组合对冲工具"。值得注意的是，在高盛的视角下，平均美国股票的看涨期权如今已被定性为"尾部对冲工具"。
摩根士丹利的Mike Wilson在上周末表示，当前糟糕的市场广度"必须以某种方式得到化解"；德意志银行的Henry Allen措辞更为直接。另一边，摩根大通交易部门上周重新转向"战术性看多"，但高利率背景下这一信心的基础仍存疑。
对冲基金已无多少筹码可抛售
报告并非全然看空，因为持仓图的另一面提供了下行支撑。对冲基金虽重仓科技，但整体杠杆处于历史低位，净杠杆率处于近一年数据的第0百分位，这意味着即便市场下跌，大规模去杠杆的空间有限。
Tuteja估算，标普500的隐性"买入区间"约在7400点附近，较本周二收盘低约5.4%。他列举了三条支撑指数跌幅"相对可控"的理由，包括基金整体杠杆水平已处于低位、季节性因素以及股票回购窗口重新开启。
然而批评者指出，这一底部逻辑存在明显的循环性：所谓的"支撑"依赖于那些刚刚创纪录增持Mag 7的对冲基金，在下跌5%后愿意继续买入更多股票。
唯一仍具逻辑支撑的AI交易：买电
在AI板块内部，Tuteja仍看好一个细分方向——AI电力基础设施。该板块估值已从年初的约26倍远期市盈率回落至约21倍，持仓相对轻盈，且有实质性催化剂。高盛AI电力篮子（GSENEPOW）在报告发布当日即上涨约5%，Constellation Energy（CEG）单日涨幅达12%，原因是谷歌宣布接入其核电站供电。
Tuteja的年底交易方案是：卖出GSENEPOW 12月31日到期的85%虚值看跌期权，所得权利金用于资助买入110%/135%的看涨期权价差组合，净成本约1.75%。
需要注意的是，11月3日的中期选举是一个重要变量。高盛期权数据显示，市场为AI电力板块定价的选举额外波动幅度为1.69%，超过标普500本身的0.31%，也高于任何一个政党政策篮子的对应数字。正如Tuteja的同事上周日所警告的，中期选举"大概率不会是市场的利好事件"。
债市才是真正的仲裁者
Tuteja认为，当前局面的核心风险仍在于CPI数据。
10月加息在上周非农数据公布前被市场定价为64%的概率，一份数据的"温和"并未从根本上改变通胀压力的论点，尤其是在布伦特原油接近每桶100美元、30年期美债收益率报5.66%的背景下。上一次标普500与"剔除AI的标普500"差距如此之大是在6月，而7月发生了什么，杠杆半导体ETF的持有者仍有记忆。
