深度复盘1：利率，金融市场传导的底层逻辑密码——中国利率体系

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《十年利率心法》深度复盘

徐小庆《十年利率心法——从利率周期看大类资产配置》，以亲身职业生涯、市场实际案例为线索，带您回顾中国利率市场的起起伏伏，梳理固收市场的核心知识，透视决定利率走势的主导因素，总结真正影响利率走势的核心变量，建立完整的利率市场分析框架。

同时，在传统美林时钟的基础上，结合中国市场自身特点，提出“中国特色”的货币信用分析视角，将资产轮动与资产配置的迷雾层层拨开，再整体串联起来，搭建一个完整的体系性分析框架，带您洞悉利率周期与资产配置迷雾背后的财富密码。

金融市场的瞬息万变、资产价格大幅波动，利率就是其底层的逻辑链条。

为什么金融市场格外关注央行的货币政策动向？“加息缩表”的分析评论成为2018年不绝于耳的金融讨论话题。为什么美联储的议息会议会牵动全球市场投资者的神经？

为什么近期美债收益率的迅速上行，带来了全球金融市场的股债双杀，全球资产价格波动率的迅速上行？一时之间，市场风险迅速传导。

这背后的底层密码就是利率的变化与传导，国债收益率的变化与传导。

利率的变化对于现代金融市场是真正牵一发而动全身的金融变量。

利率周期的轮动对于大类资产配置是真正把握其背后规律的底层密码。

《十年利率心法》的逻辑框架

《十年利率心法》可以分为三大部分，六大章节，章节逻辑上有着完整而严谨的体系设计，层层递进，环环相扣，相信完整学习的你能够体会其中深意。

利率体系是基础，资产配置是实践，利率周期的起伏是驱动大类资产轮动的核心驱动力，是把握不同周期下投资机遇的财富密码。

《十年利率心法》从中国的利率体系出发，系统而完整地介绍了中国利率体系的基准利率、货币市场利率体系、利率走廊、无风险利率、信用利差等知识点，旨在建立基础而必备的利率要点知识。

《十年利率心法》第一章具体讲了中国利率体系，那么接下来的问题自然是中国利率的走势如何分析？徐小庆以自身研究生涯、市场实际案例为线索，总结了中国主导利率走势的三个阶段：

概括而言，2008年之前：通胀走势主导利率走势，猪周期主导通胀周期；2009-2012年：“通胀+增长”走势主导利率走势；2013年至今：融资需求主导利率走势。利率主导因素的变化和演绎的背后反映的是中国经济增长方式、经济结构、资本市场发展阶段、融资方式的转变。

《十年利率心法》前两章详细讲了中国利率体系和利率走势的主导因素。那么再进一步，中国利率走势的决定因素究竟是什么？有没有一个一以贯之的分析框架来总体把握中国的利率走势？

答案自然是肯定的，那就是资金的供求。利率反映的是资金的价格，资金的成本，是由资金的供需决定的，资金供给、融资需求共同主导了资金利率的走势。

从资金供给上看，主要是央行的基础货币投放、金融市场的广义货币需要重点关注；从融资需求角度又可以分为实体经济的融资需求和金融机构的融资需求。

这是《十年利率心法》上半部分的逻辑体系结构，下半部分的深度复盘将在下期为您带来，敬请期待。欢迎您订阅《十年利率心法——从利率周期看大类资产配置》。

徐小庆首期大师课《十年利率心法》视频部分已更新完毕。以下是《十年利率心法》第一部分——中国利率体系知识要点的深度复盘

 

第一部分——中国利率体系  大师课知识要点

利率是金融市场定价的基石

利率是所有金融资产定价的基石：金融资产价格的起伏和轮动是由多种因素共同影响的，彼此关联，处于核心位置的影响因素就是利率。

在市场化的金融定价中，利率走势和利率传导将影响股债房汇商等所有大类资产的定价。

中国利率体系：

中国利率体系按主体可以分为三大类，央行与金融机构之间的利率，金融机构与金融机构之间的利率，金融机构与实体之间的利率。

央行公开市场的正逆回购利率、SLF/SLO/MLF/PSL利率、央票利率属于央行与金融机构之间的利率

回购利率、拆借利率、同业存单利率属于金融机构与金融机构之间的利率

存贷款利率、票据利率、国债利率、地方政府债利率、非标利率等属于金融机构与实体之间的利率

基准利率

利率体系的基准利率：需要符合三个特征

• 基准利率是一个市场化的利率，它是由各个市场主体的交易形成的利率。
• 基准利率是一个央行可以影响干预的利率，反映了央行的货币政策目标。
• 基准利率可以影响所有其他利率的走势和传导，具有基准金融信号的作用。

在中国的利率体系中，能起到基准利率信号作用的就是货币市场的回购利率。

7天回购利率（7D Repo）是目前中国利率体系的基准利率。

货币市场利率体系：

中国利率体系中，货币市场最主要的利率有三个，分别是1天回购利率（1D Repo）、7天回购利率（7D Repo）、Shibor利率。

从经济意义上讲，回购利率代表了金融机构的短期融资成本。Shibor利率代表了金融机构和实体经济的利率传导

中国的利率走廊：

中国利率走廊的上限是7天的SLF利率（常备借贷便利）

中国利率走廊的下限是7天的逆回购利率。

无风险利率

无风险利率指的是无信用风险，无违约风险的利率，但利率风险仍是需要考虑的因素。中国的国债和国开债（金融债）可以作为中国利率体系的无风险利率，对于金融资产的定价估值更具有参考性。

国开债（金融债）的到期收益率可以更好地反映中国利率体系的无风险收益率。

国债和国开债的利差主要是税收差异造成的，故称之为隐含税率。国开债隐含税率的一般在10%-25%区间波动 。隐含税率反映了债券的交易情绪，隐含税率的高点反映了债券市场悲观的交易情绪，一般预示着债市熊市的末端，是利率见顶的参考信号，反之亦然。

信用利差：

信用利差指的是除债券评级不同，其他指标完全相同的债券之间的到期收益率之差，反映的是信用风险和流动性风险。

在中国的信用评估体系当中，真正属于投资级的，只有3A和2A+

从大的趋势来讲，信用利差其实和投资者结构的变化有很大的关系。

2018年以来，信用利差不断走扩，整个债券市场开始真正地反映信用风险（违约风险），而不仅仅是流动性风险。各评级债券之间的利率走势明显分化。

中国利率走势主导因素的三个阶段：

2008年之前：通胀走势主导利率走势。

2009-2012年：“通胀+增长”走势主导利率走势

2013年至今：融资需求主导利率走势

中国利率走势的分析框架——资金供求决定利率走势

利率反映的是资金的价格，资金的成本，是由资金的供需决定的，资金供给、融资需求共同主导了资金利率的走势。

从资金供给上看，主要是央行的基础货币投放、金融市场的广义货币需要重点关注；

从融资需求角度又可以分为实体经济的融资需求和金融机构的融资需求。

 

以下是大师课十年利率心法——中国利率体系部分的PPT，满满干货，值得温故知新。

 

 

 

课程大纲

 

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