李鲁靖 X 大师对话录：如何建立军工产业分析方法？

加入邹润芳、李鲁靖大师课《先进制造投研方法》

改革开放40多年以来，伴随着全球化、城镇化、工业化带来的消费升级与成长机遇，中国制造业的重心正逐渐从中上游向中下游传导，从工业类制造转向消费类制造更迭。

与此同时，国际形势正发生前所未有之变局，中国制造向价值链中高端转移迫在眉睫，设备及核心零配件国产化将是未来几年的重要趋势。工程师红利、产业集群优势及庞大的消费市场等有望为中国制造提供弯道超车机会。

正值“十四五”的启动之年，进入全面建设现代化国家的新征程，军工产业有望在“十四五”深度聚焦面向现代战争的跨越式武器装备建设，迎来国防装备四十年一遇的大换装期，装备信息化、智能化、精确化将全面增强。

本期见闻大师课将以先进制造行业+军工产业投研方法为框架，力邀中航证券研究所所长邹润芳、天风证券机械军工首席李鲁靖一同策划打磨，精编推出，课程融合中游装备、机械、军工、制造多领域的研究沉淀与视野，详细探讨我国制造业现状、格局以及未来发展方向，梳理总结适用于制造业和军工产业的投研方法。

下面是见闻大师课与李鲁靖的对话实录

对话录：

华尔街见闻：大家好，欢迎来到《大师对话录》，今天我们邀请到的嘉宾是天风证券军工联席首席分析师李鲁靖。李老师毕业于哈尔滨工业大学电子信息工程专业，也主讲了中国证券业协会科创板航空航天投资者教育节目，是新一代军工分析师的代表之一。李老师具备资深的航空航天产业背景，在本次见闻大师课中，李老师将从TMT角度挖掘军工行业的军民双向机遇，详细解读具备独特的政策、装备周期的行业框架。

华尔街见闻：李总您作为军工行业分析师的代表，还想多跟您聊聊整个行业分析的一个方法论的问题。您一直强调说军工领域的投资方法是要自上而下的，这可能跟大多数科技领域的分析方法是不一样的，您的分析框架是怎么样建立的？跟传统的分析方法是不是有很大的一个区别？

李鲁靖：最标准的制造业、科技股的分析方法很多都是自下而上的。从自己研究的小领域中挖掘个股的一些机会，再辐射到更高的层面，这可能是效率相对比较高的。

但是在军工板块，可能会出现一种相反的现象。主要原因在于军工是一个完整的工业体系，比如我们军工研究员必须要去了解电子、计算机、有色、机械、钢铁等等所有的科技领域，包括化工，都需要了解，这就导致从自下而上的角度来研究是非常有难度的。并且军工的整个下游客户分成无数个细分的子行业，它的分类其实是非常杂的，这也是为什么中国会有十大军工央企集团。所以如果是自下而上去看的话，效率其实是比较低的。

我在建立研究框架的最开始也是自下而上去看的，但是这样就会发现自己可能被局限于一个小的领域。因为在军工这样一个大的装备周期之中，并不是每个细分行业都是有机会的。在不同的装备建设期，不同的细分行业会有不同样的机会，而且它的时间跨度会很长。所以如果用自下而上的方法，有可能会浪费很长的时间都找不到真正放量的东西。

但自上而下去看的话，可以直接感受国家对于军工的投入，以及不同的国际关系对于军工投入的影响，包括军贸等投入的影响，这些都会直接对应到财政对军工的支持。以及宏观数据、宏观经济，也都会影响财政对军工的支持。这些会直接影响我们对军工整个盘子的判断，所以自上而下的研究方法可以让我们知道军工之后增速的持久性。

自下而上有可能需要完成几十个企业、上百个企业的一二级市场验证，但是自上而下就可以快速地判断整个行业的增速，对于赛道增速也比较容易判断。这就需要研究整个国家装备需求的纲领性文件，包括在一些局势变化之下需要什么样的武器装备，这些文件也会直接告诉我们国家最可能进行大规模建设的装备。这样就可以快速而直接地找到高增速的装备领域，再从高增速的装备领域延伸到它的上下游的板块，这是军工和其他行业相比的特色。因为军工面对的是单一客户企业，如果自上而下的分析，其实就是在分析这一个客户，所以它的有效性就会变得更高。

如何从数据角度跟踪军工产业

华尔街见闻：您之前也说我们可能需要根据数据做基本面的分析和判断，但是其实军工行业是一个消息非常封闭的领域，对于投资者来说，如何能够做到高频的数据跟踪？

李鲁靖：其实我刚才也说过，从2015年开始，军工很多细分行业的核心企业都完成了上市，虽然现在军工的资产证券化率依然低于30%，但是我们可以通过A股市场准确的找到不同细分行业的代表性企业，这也让财务报表的分析，也就是基本面的分析，具备了股价的前瞻性。我说可以用数据去做军工投资，主要也来源于此。也就是说军工的很多数据点，可以在没有任何订单数据在手，比如钢铁的产量数据这种月度的高频数据的情况下反映出来。

原因有两点，第一点就是，当核心资产上市之后，企业是很难在资产负债表和现金流量表中做隐藏的，总有一些项目会暴露它经营的实际状态。比如存货，因为军工的一个特质是单一采购型，单一来源企业、单一客户企业，最后导致它是以销定产的模式，所以它存货大幅放量，必然导致交付要大幅增长。比如说研发投入的大幅上升，这一般也意味着新品型号的投入的提升。再比如主机厂的资产负债表中有一项叫专项应付款，专项应付款被国家大规模的报销也代表了型号提升的进度的临近。所以我们通过这些每4个月一次的军工财务报表数据，已经可以非常准确的判断行业的节点了。

第二点，为什么军工没有高频数据依然可以做到相对准确的投资，比如外资甚至可能提前内资3个月，为什么？因为军工是年初定采购计划，到后面就是按照计划去执行，所以导致它没有那么需要非常高频次的数据，它是一个偏计划经济型的市场。所以军工通过财务报表分析，其实完全可以实现军工产业投资节点的判断，再配上自上而下的赛道判断，基本就可以把握它的方向，根据数据进行股价前瞻的投资机会选择。

华尔街见闻：从一二级市场的这种层次来看，您觉得资本市场对中国军工领域的发展有什么样的作用呢？

李鲁靖：国家一直在提出发展多层次的资本市场服务实体经济的口号，也一直在践行。和欧美国家相比，我国的军工行业其实是处于一个相对比较早期的阶段，所以就存在着大量的企业，比如央企、国企有很多的混改的产业化的需求。一些民营企业也刚刚开始做，比如开始建设信息化军舰之后，很多之前做IT的企业开始投入到军工的建设之中。这些企业显现出一些早期的属性，会有很多的一级市场基金去支持它们。

我们最近通过研究发现了一个非常有意思的现象，我们看到美国的军工企业，或者说航空航天企业，比如马斯克的Space X，其中会较高比例的社会资本的投入，这也非常好的缓解了美国政府的投入压力。Space X之所以能发展起来，也是因为美国对NASA的投资其实是非常有限的，所以才允许Space X这样的公司有能力参与航空航天建设。所以我们觉得在未来中国军工的发展中，这也会成为一个解决方案，就是调动国内的社会资金力量对军工的投入进行一定比例的分担，为它提供更大的助力。

对于整条线来说，我们就可以看到一级市场的基金主要是做一些早中期企业的投资，当到达一定程度的时候，它们也是有退出的压力的，所以由二级市场进行退出的承接，二级市场会把这些企业扶持到一个更高的层面。因为上市之后，整个公司的治理结构都会发生非常良好的改善。这就是多层次资本市场对整个军工行业发展的一个最大的贡献。

军工版块的价值体系重估

华尔街见闻：您之前提出军工板块出现了价值体系重估的阶段，我们应该如何把握这样的一个价值体系重估的机会？

李鲁靖：对于军工行业来说，价值体系重估这个词最早是在半导体领域出现的。半导体领域之所以可以价值体系重估，也就是说在传统的PE，也就是短期的相对估值逻辑之下，大家可以把很远期的东西加到它身上，这是因为半导体行业是整个ICT行业的一个命脉，ICT行业占中国GDP的比重达到27%，所以它等于是经济命脉非常核心的支撑之一，所以它可以有战略方面的溢价。

对于军工来讲，其实是很像的，因为军工保障的不是单一一个行业，它保障的是中国所有的利益。所以从这个角度，它是可以有一定的稀缺性、战略性的溢价的。但是从财务角度来讲，其实军工的溢价可以体现在很多个方面。一些半导体企业也做过类似的估值的定价，其中一个就是用一级市场的估值定价方式，一级市场是可以把远期的对现期进行折现的，它们可以做非常远的估值的一个定价。考虑到战略性，其实像军工、半导体这种类型的企业都可以把它们远期的有可能达到市值折到现值，进行贴现。这种方法也可以造成估值的重估。比如说到2030年，10个亿的净利润，30倍，变成300亿市值，我们如果以10%或者5%的必要收益率进行贴现，它就会出现一个相对比较明显高于短期相对估值的市值。

所以说这种类型的估值方法可以对这种战略性企业，并且在长期赛道具有确定性的企业进行长期的贴现。传统企业太用这种估值方法，主要是因为传统企业不太能确定3年、5年之后的发展态势；但对于战略性企业来讲，这是可以确定的，所以说可以把贴现时间变长。

第二，其实从在建成本法去看的话，军工也是会有一个非常大的价值。整个军工企业的无形资产端是非常小的，这其实不是特别合理的一个事情。举个例子，比如对于战斗机的发动机研发，国家投入是非常大的，但是在我们国家的整个财务报表里面，是没有在无形资产中体现知识产权的价值的，所以大家都能非常明显的体会到军工在在建成本法之中的一个低估。比如战斗机的一些关键企业，在这次上涨之前，估值只有400亿、300亿或者200亿，投入这些钱可能连一个机型都造不出来。

第三个导致估值重估的方面是整个行业的定价逻辑方面的一个变化。之前在整个机构的市场中，军工在很多基金或者券商是归于周期行业的，有些是归于制造业的。但具体归于哪个行业其实对估值的影响是非常大的，因为它会直接影响到成长期的长度问题。因为周期行业有可能周期短，有可能周期长，但总体它是一个箱体震荡的行业。但是如果定位到成长型的TMT行业，或者说部分制造型行业，估值可能就会把更远期的估值反映到现值。

我们近期发现了一个非常明显的变化，军工在越来越多的机构开始从周期行业划入制造业或者TMT行业。这就导致在军工的估值体系方面已经出现了非常大的一个偏移，非常大的一个进步。所以我们现在也在跟投资者强调，要以科技股的思维去看军工，也就是军工是一个战略新兴产业中的科技成长股，可以结合TMT行业和制造业的逻辑去看。

以上就是军工板块价值体系重估的原因。

华尔街见闻：李总您心目中的大师是一个什么样的形象呢？

李鲁靖：我心中的投资大师其实是马斯克。他虽然不是一个标准的投资人，但对于我们这些工科出身的金融从业者来讲，我们其实更佩服的是这些从实业角度，脚踏实地在不同领域都可以做出不同企业的人，这些人是我们心中投资大师的首选代表人物。

为什么他是我心中的投资大师？第一，马斯克干的这些事情都具备非常长期的时间跨度，并且是有非常强的前瞻性的方向，比如卫星、火箭、新能源汽车，包括太阳能等等这些方面。我觉得10年、20年、30年以上这种长期维度的投资视角，这是顶级投资人必须要具备的一个素质，就是他可以看破在目前的世界环境之下普通人看不破的东西，他才能获得超额收益和正确的投资方向。

第二，我心中的投资大师一定要有超乎常人的毅力。因为长期牛的公司，不管是什么公司，它一定会有困局。不管是苹果、微软还是特斯拉，都出现过很大的困局，所以就是要在困境中守住自己的想法。马斯克就具备这样的素质。

第三，马斯克在整个的执行力以及看人的方面做得很好。因为从投资上面来讲，除了整个赛道以及公司本身实力的重要性以外，我觉得最重要的一个东西就是人。马斯克挖到了这个行业中的各种翘楚，他可以把大家聚集在一起，尤其是在前两年 Model 3还没有出来时候，新能源汽车领域的压力其实非常大，他还能保持公司核心骨干不走。

马斯克同时具备这三个素质，所以他是我心中的大师。

华尔街见闻：李总您觉得见闻大师课应该向投资人们传递什么样的一个理念呢？

李鲁靖：我们觉得未来中国资本市场会走到的一个阶段，就是机构化、专业化的阶段。因为机构化、专业化可以让投资者省掉很多不应该亏的钱，比如说对于一些纯炒作的主题，或者甚至是一些肯定退市的ST的公司，帮助投资者规避这样的投资风险。也就是我们要去进行投资观的传达，不要去做这种短期博弈的事情，因为它的胜率是非常低的，而是要去聚焦长期趋势、聚焦价值的投资，我觉得这应该是打破目前中国资本市场还存在的一些桎梏的最主要的任务。

华尔街见闻：李总您能不能推荐几本对军工行业研究有帮助的，或者是您经常会看的书？

李鲁靖：第一个我推荐刘慈欣的系列科幻小说，这都是了解军工这种硬制造行业，还有代表未来科技行业一定要看的，它会让你的想象力突破很多界限。因为我们现在看很多军工装备，业内人士都觉得想不到，所以对于这种大赛道的投资来讲，一定要去看一些科幻类的小说。比如 MIT有专门的科幻小说的官方杂志，作者都是MIT的学者。其实科幻小说的写作目的就是对未来科技发展做一定的猜测和预判。这是第一类书。

第二个是比较权威的、有高度的一些领域的书籍，比如说中航工业集团的研究部门非常强大，它们做过很多像军工与政府以及资本市场的关系的研究，专门有这方面的书。

以及我们这个行业的标杆人物——马斯克的传记。甚至是几大“知识”，比如《兵器知识》《舰船知识》，这些都是看军工领域应该去熟读的比较好的入门书籍。

华尔街见闻：感谢李总的分享。

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