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邵宇 X 大师对话录(下)预见未来,后疫情时期的宏观变局与投资展望

作者: 邵宇
字数 5,219
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邵宇博士为大家讲解疫情对全球化的影响。

邵宇 X 大师对话录(下)

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华尔街见闻:邵博,有人说您是海派宏观的研究体系,能不能给我们介绍一下这个体系,或者说您自己的研究体系是怎么样形成的,有哪些比较关键的事件或者人启发了您?

邵宇:我觉得所谓海派的话,就是说它可能更多的愿意从全球化的角度,从开放经济的视角,去考虑我们自身的变化。其实我接触到的很多人,比方说很多投资人,他们会说反正我在中国生活,我在上海生活,我买上海的房子,我做中国的股票,全球化跟我关系不大。但其实上海已经是蛮国际化的城市了,如果生活在内地的话,大家就更会觉得这对自己没有太多的影响,认为我就是生活在中国,我的核心资产是中国的就可以了。

但是在研究的过程中,我们发现这样一个特点,其实从某种意义上说,中国近现代的每一次重大的变化,不管是起和落,其实都是跟全球有密切的联系。于是我们就做了一个系统的研究,这个研究我们就叫做全球化的1.0、2.0、3.0。我写了一本书叫《全球化4.0》。什么叫1.0?1.0就是航海时代,航海时代当然是指西方的大航海时代,我们也有航海时代,有郑和,郑和的航海时代比葡萄牙人探索世界要早50多年,但是结果怎么样?我们玩了一圈,买了大象回来就结束了,然后就开始实行海禁。

某种意义上说,可能就是因为你没有一个海派的眼光,所以你看不到正在剧烈变化的世界。所以我们吃了一个大亏,这是全球化1.0。全球化1.0应该还是在明朝和清朝早期,我们吃亏的话不太明显,因为对手还不是那么强。

我最近在看一本书,讲马戛尔尼和阿美士德两次朝觐中国清朝的皇帝,一次在乾隆时期,一次在嘉庆时期,为了磕头的事情搞了半天,最后没谈成。本来人家是来谈贸易的、来展示自己的国力的,可就因为磕头的事情,大家没见上面,搞得很狼狈,现在想想很可笑。于是错失了第一次机会。

在这两次之后,人家来做生意了,当然做生意的话也有很多的冲撞,比方说当时中国出口的是茶叶、丝绸,跟中国现在出口的iPhone是一样的,都是奢侈品,当时英国、欧洲贵族都是以买到中国的瓷器、红茶和丝绸为傲。当时人家给我们的是什么?是他们机器化生产的土布,那个布我们不要的,因为我们有自己纺的布,我们不爱穿那个工业化生产的布,当时我们要什么?要银子,要白银。其实和现在全球化下我们要美元是一样的,我们现在储备有4万亿的花花绿绿美元,其实就是一张纸,而且现在这个纸越印越多,也不值钱。我们拿了白银,就进入到内循环了。我们拿白银干嘛?大家囤积了白银,买地,跟现在买房地产是一样的。

后来他们发现白银也不够中国人用了,他们给了一个更强悍的东西,大家应该知道,就是鸦片了,所以才有了鸦片战争,因为它贸易平衡不了。所以我们跟全球有没有关系?有密切的关系。鸦片战争之后,我们就永远失去了150年。大家在近代革命史中应该都看到了,我们从1840年开始,不断的在触底、寻底、摸底、触底反弹的过程中循环,搞了100多年,到现在,三个甲子过去了。

所以从这种眼光,我们其实能够看到更为透彻的整个世界的变化,不只是研究我们自己的东西,我们的东西其实跟世界有非常密切的关系,当然我们也在寻找我们自己的道路。我觉得通过这种研究的方法,能够更多的看清楚对方、看清楚我们,看清楚西方、看清楚东方。这个过程中,我们可能会做出更为适合自己的各方面的选择,包括我们的现代化路径,这可能是我们的研究的一个重要的特色。

另外的话,也是幸运,能够出生在上海这样一个全中国改革开放的最前沿,能够目睹这样一个巨大的变化,特别是现在的这一轮全球化3.0,它的高潮以及它慢慢退潮的过程。我们觉得这可能是我们研究框架的一个重要的背景。在这个过程中,再来看中国内生的变化,我相信对很多东西的本质都能看得更加清晰。

 

华尔街见闻:最后我们想请您给见闻的会员提一个投资上的建议,我们见闻的会员通常是年轻人,他们可能有一定的余力,然后想投资,在您看来,未来3~5年最重要的要注意的是什么?最重要的要注意避免的是什么?

邵宇:我觉得最重要的话,可能还是得看我的一个课程,叫做《如何战胜印钞机2020》,包括一个赠送的红包叫做《病毒启示录》。也就是你必须去了解,我们现在处身的这个世界正在经历一个什么样的重大的变化。

实际上我刚才只是讲到了一点比较皮毛的东西,比方说我们提到全球有15个趋势,这15个是重大的变化趋势。还有4个机会,实际上是我们内部的策略调整,以及针对这15个趋势认为中国可能会出现的变化。我可能还没有提到,比方说未来的10年可能是我们整个职业生涯,我自己感觉是最富挑战的10年,这里面有很多的陷阱我们一定要避免。在这种情况下,我们启动了一个双循环、启动了一个持久战。在这个过程中,我们怎么样能够在微观上有所作为、在宏观上看得更清,这样才能在你的事业、在你的投资、在你的财富的增值保值方面,找到更适合你的策略,平稳的度过未来的10年。这可能就是我对年轻人的一个忠告吧。

 

华尔街见闻:邵博您几年前在《预见未来》这本书中总结过中国宏观部门资产负债表的乾坤大挪移,最近几年您观察下来,这个大挪移发生了怎么样的一个变化的趋势?

邵宇:实际上我们提出这样一个所谓的杠杆的乾坤大挪移,并不是在《预见未来》这本书中,而是在我的一本叫做《流动性过剩与宏观资产负债表研究》的书里,这本书今年拿了“金羊奖”。

我们当时的研究框架是这样的,其实在全球的这样一个债务堆积和杠杆提升的过程中,要彻底的做到去杠杆其实很难。我们也去过,我们在2018年其实去过一次,包括对P2P的整治、包括对整个的影子银行的打击,其实对整个经济,包括资本市场,都形成了比较大的一个影响。后来我们觉得在这种框架下,我们要优化整个的一个杠杆的逻辑,包括债务再分配的过程,也就是所谓再平衡。

通过研究我们发现,全球,或者说每一个经济,它都有6个大的宏观部门,每个部门都有自己的杠杆,每个部门的杠杆一旦超标就会引发巨大的风险。

比方说居民部门,2008年的次贷危机就是美国居民部门的杠杆超贷,为什么呢?当时随便放贷款,还有一种贷款叫做忍者贷款,Ninjia Loan,Ninjia就是忍者,没有职业、没有收入证明它也放贷款给你,这很可怕,而且往往是零首付的,贷款人随时会跑路。我们的居民部门有没有这个问题,虽然这几年居民部门杠杆上得比较快,因为大家买了很多三四线的房子,但总体而言还是可以掌握。

第二部分是政府部门。政府部门的话中国是两个,一个是地方政府,一个是国家。海外的话,比方美国,主要是国家负债。现在其实全球发达国家政府部门的债务杠杆都是超标的,最厉害的是日本,日本政府部门的杠杆率大概在300%,我估计它的政府从来没想过还这个钱,也还不了。美国应该是100%,也就是说它现在的债务又到上限了。中国的话,中央政府的债务不高,我想应该是在20%~30%,但地方政府债务这块挺大的,差不多要翻番,也就是大概在60%左右,总体还是可以控制的。所以我们觉得,特别是中央政府能够承受更多的杠杆,但是地方政府有很多的隐性负债,所以我们建议比方说用更低成本的负债去化解它原来比较高的杠杆。包括地方政府的债务置换,包括发地方债,其实都是在我们的政策建议下实施和推动的,包括中央政府对财政赤字的提升,也就是把杠杆向中央政府做转移,同时地方政府的债务做显性化转移。这是两方面的调解。

另外一个风险就是对外部门。对外部门的话,大家知道中国相对来讲比较强劲,因为我们大量的进出口,所以我们有盈余,我们有外汇储备。但是很多的新兴市场国家,像拉丁美洲,以及原来的东亚的经济体,它有很多的外债,特别是美债,一旦全球的资本流动反转的话,它的对外部门的负债就会突然爆雷。这也是1997年的亚洲金融危机和1985年的拉丁美洲金融危机的原因。如果政府部门超标的话,就是2011年的欧债问题。所以每一个部门的杠杆如果过分的话,都会死人的。

所以对我们来说,如果绝对去不了的话,我们只能不断的做一个再平衡,让每个部门都分担一点,更加合理一点,更加显性和明确一点,这样的话我们才能够做一个刀锋上的平衡。我们现在正在做这样一个政策的尝试,包括我们看到的,比方说资管新规,包括加强中央政府的财力对各部门的支持,包括我们有一部分债务其实也在做货币化。我们也在做这样一个调整,所以我们把它称之为杠杆的乾坤大挪移。现在其实我们政策的大致方向就是这样子。

所以其实从这种角度,我们理解宏观政策的话,我觉得有一个全新的视角。我刚才提到的宏观政策,主要分为两种,一个是总量政策,也就是财政政策加货币政策,再加一个结构性改革政策。如果是从传统的角度,我们觉得,一谈宏观政策就是财政刺激、货币放水,但我们现在正在做一件更难的事情,我们在修复我们的资产负债表,我们希望通过各个部门的再平衡,使得它能够持续下去,而不会面临一个很坏的临界点,所以这是一个很微妙的平衡。我们正在尝试做这样一个小心谨慎的推进。

 

华尔街见闻:您前面也提到了您最近的一个很重要的研究成果,就是要战胜印钞机,能不能简单给我们介绍一下战胜印钞机的思路?

邵宇:这讲起来其实就是一个很长的故事了。首先,要去衡量我们究竟是用什么作为我们投资的一个基准。如果跟CPI去比的话,没什么意义,因为钱越多,用于衡量CPI的消费篮子里的商品越少。你挣1万块钱的时候,每个月吃20斤肉,你挣10万块钱的时候,难道会吃200斤肉吗?不可能,所以用CPI作为基准没有价值。而且现在CPI其实起不来。

拉到40年来看的话,CPI的年化增长大概在5%左右。而我们的可支配收入在过去的30年里,年化增长在10%左右。10%其实不低了,一般来说,能够跑赢年化增长10%的,我看大概只有北上广深的房子,比方上海的房子,它大概年化就涨10%。而且未来我觉得一个区域的房价的增长很难超过这个区域的人均可支配收入的增长,而且一旦超过,我觉得一定会有干预出来,因为这不可持续。

其他的一个比较大的基准就是,我们要跟整个流动性的派生的速度去比,就是跟M2去比。M2的话,我们给出了一个大家能理解的概念,就是印钞机。但这么说其实并不科学,因为它不是一个印钞的过程,它是一个总量购买力释放的过程,它是由央行的资产负债表扩张,以及商业银行的广义货币跟信贷的扩张叠加起来的。但无论如何它产出来的M2,就是我们所有的钱,所有的购买力。

它的年化很高,在过去的30年里是20%,什么意思?就是说如果你每年挣不到20%,你就是个失败者。大家可以算算,有几个人能做到每年挣20%?比方说你的工资,能每年加20%吗?连续加30年,你不加到天上去了?当然也有是这样的。你的投资能不能做到这一点?我们算了一下,比方说股票,中国这块4000只股票,A股、港股、美股加在一块,年化能够达到20%的股票应该不超过40只。也就是说这个基准非常高。当然你还得做投资,否则你就输了,输的意思就是生活在一个巨大的货币幻觉里面,你没有跑赢它。要跑赢它,你的年化就得在20%。

究竟怎么样跑赢?大类资产要进行再次平衡。当时我们研究下来,一般老百姓可以选择的100多种投资里面,只有5种能够跑赢,当然什么会跑赢,大家可以去看《如何战胜印钞机》。未来的话,我们觉得这里的配置比例要动态的调整,以后跑赢印钞机的核心资产的类别可能会有比较大的变化。当然现在的好处,告诉大家,就是基准下来了,因为现在M2的同比增长才10%,不像原来20%。但现在收益也下来了,我记得银监会的领导说超过年化10%的收益是不正常的,原话不是这么说的,但意思是这样。所以我们就必须要调整我们的配置结构,包括择时的方法,守卫自己的核心资产,才能够在未来战胜印刷机。

 

华尔街见闻:您对人民币汇率的走势波动一直很有研究,您怎么看?

邵宇:我们觉得是这样的,人民币汇率属于新兴市场汇率的一员。这里最相关的就是美元指数的走势,它其实是美国跟新兴经济体之间经济强弱的一个参照指数,但美元指数的构成里面60%以上是欧系货币,就是欧元加英镑。

人民币对美元的汇率有三波大的周期,也就是说从20世纪80年代初,到90年代中,再到2014年,一共三波。大概什么水平?美元指数每一轮都是从85起步。

第一波的话从85上到165,如果没记错的话。时间是1980—1985年,结果是拉丁美洲全军覆没,也就是拉美债务危机。上升大概5~6年,下行多少呢?4~5年,也就是一个周期大概在11~12年左右,所以基本上那轮周期从1980年起步,到90年代初结束了。拉丁美洲全军覆没以后,美元又下来了,也就是说它从165下来了。

第二轮什么时候呢?大家记得应该比较清楚,就是1997年亚洲金融危机,它也是从85起步的,大概推到最高应该是在130左右。那一轮整个亚洲全军覆没,也就是从1992年开始到1997年结束。接下来又往下走了,又退回来,退回来的话就天下太平。

这一次从2014年算起的话,上行6年,它的最高峰,我不确定,3月这次其实天翻地覆,美元指数从八十几起步,一口气推到了103。

你会发现每一次它的底部差不多在85,但它的高峰是逐级下降的,为什么?我觉得这里面很大的一个原因,就是美国的经济总量在全球所占的份额是在下降的。从这种角度大的眼光来看,为什么我们要谈人民币汇率、要去看这样一个状态?很明显,你必须理解它的这样一个周期波动,以及跟资本流动之间的关系,你才能够探求出来它的汇率跟我们的基本面,以及跟资本流动之间,能不能形成这样一个关系。

这就是一个全球流动的最基本的结构,叫做carry trade,套息交易。也就是说当美元走强的时候,你的交易策略把就是所有新兴市场的东西都抛掉,抛掉人民币、抛掉卢布,卖掉这些资产去买美元。

3月的时候很明显,包括黄金在内的所有都在跌,人民币对美元贬值非常快,离岸汇率到7.2左右。但是在一般情况下,美国一释放流动性的时候,大家就会去抢购新兴市场,因为它有一个差,这个差就是利差。第一,利率我们要高,人家要低;第二,我们的汇率在涨,它们在跌,就有一个息差和利差的汇合。从这种角度来说,如果我们进入美元贬值的大的周期,也就是下行4年的话,其实人民币不会走得很弱的。

当然现在我们暂时不能得出这个结论,为什么?因为现在变化太快,如果你只根据两个月的数据就判断美元已经全面进入下行周期的话,过于草率。在这种情况下,我们对人民币汇率的判断大致是这样子的,会有一定的升值空间。但如果升得太多,我觉得对我们并不是特别有利。现在来看的话,我们觉得因为下半年时间不多了,可能还会在这个范围内波动。未来中长期,美元缓慢的贬值和人民币一定程度的温和的升值,应该是可以预见的。

华尔街见闻:好,谢谢邵博。

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