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2.2 经典案例复盘:2009年8月:肥美而危险的“鱼尾”(2)近景,远景和估值的深度探讨

article.author.display_name 凌鹏
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2009年8月:肥美而危险的“鱼尾”:近景,远景和估值的深度探讨

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经典案例复盘:2009年8月:肥美而危险的“鱼尾”(2)近景,远景和估值的深度探讨

本期提要

  • 股票投资的理由:综合考虑近景、远景

  • 股票市场的神奇之处:景气与估值背离

  • 再看2009年8月行情案例:深度理解估值与三点启发

股票投资的理由:综合考虑近景、远景

我以前经常跟别人说,做投资是要考虑所谓的近景和远景

  • 什么东西是最好的?近景很好,远景也很好,远景是未来,近景是现在的景气就在改善,这种时候就是“戴维斯双升”
  • 什么东西是不好的?远景不好,但是现在的估值处在高峰,近景勉强来说还可以,这个时候这种股票会跌得很惨,而且这种股票跌起来,压根就不知道怎么解决。

很多人看股票是怎么看的?看基本面有没有问题,基本面如果没有问题就坚决持有。可是这个方法有一个问题——没有办法解决估值压缩的问题。因为中国的股票市场是这样的,大部分的新股在一开始都是远景和近景都很好的股票。如果刚上来就是“明日黄花”,比如现在上钢铁股,没人看的。现在上来的东西都还是比较好的,景气也还可以,就是“戴维斯双升”。升到一个高点的时候,出现的情况是什么?PE很高,而且结合当时的基本面,你会发现这个PE也是高估的。但这个时候股价有可能继续涨,为什么会继续涨?因为大家只看景气,不看估值。A股这个市场我看了这么多年,我发现大家很看重景气,而不太会去思考估值。只看景气不看估值,所以继续涨。涨到最高的位置上的时候,估值已经很高了,明显脱离基本面,有一部分人开始担心。但这个时候景气可能还要继续往上,于是就出现了A股投资中,我这么多年观察下来的最大的一个问题——无法通过基本面的线索卖出这个股票。

现在也是这样,比如智飞生物、长春高新,跟踪景气你凭什么卖掉它?当然你可以讲很多理由,要讲一个人不好,总会找到理由的,讲一个上市公司不好,也可以找到理由。但问题是这种理由在上涨的过程中,没有人看的。

  • 比如前段时间有一只股票叫汇顶科技,它在年初的时候涨过很多,后来突然跌,突然跌的原因是什么呢?大家发现它的竞争对手起来了,它并不是独一无二的了,可能它从华为那里拿到的订单也不会多,这种基本面属于硬伤,看到的人都知道要把它卖掉,这很简单。
  • 再比如信维通信,这只股票前段时间跌,大家说它拿不到苹果的订单,这种就是硬伤。出现这种问题的时候很简单,卖掉就可以了。
  • 可是我跟大家说,很多股票跌的时候你其实不知道原因到底是什么。比如长春高新,它现在已经从顶部下来,跌掉40%了,这40%也不少。可是到底是什么原因导致它下跌?有些人研究得很深,说它的获客量减少了,明年的业绩可能会受到影响,今年肯定没有问题。这种理由到底是不是理由?很难讲。

大家听明白我的逻辑没有?你要卖出一只股票,是要有理由的。有些理由是很真实的,比如它最大的客户是苹果,苹果不跟它做了,卖出就可以了,不用想。但是有些理由不见得是很确认的理由,这个时候你怎么办?比如它已经从顶部下来,跌40%了,你是继续持有还是卖掉,还是抄底?大家要知道,有很多牛股也是会先跌40%以后再创新高的。如果创了新高,你就觉得坚持是有用的,如果它再跌50%,你就会发现自己当时就是顽固,不就是这样吗?

股票市场的神奇之处:景气与估值背离

我想说的是A股有时候会出现这种状态,它的景气没有问题,还在改善,但是它的估值可能就要压缩,就是我们看到的2009年8月这个案例。为什么周期股当时真的不行了?这一波跌下来的时候,大家主要卖的是什么?卖周期股。当时大家卖周期股的理由是什么?我刚才说了,货币政策要收紧,经济要二次探底,周期不行了。事后来看这个理由对不对?不对,因为经过了深入的调研以后,我们发现根本不是那么回事。可是当时卖出周期股的行为对不对?事后来看是对的。所以这个市场上,我认为有两种人,第一种人就是像我们这样的人,我不认同你这个理由,所以我坚定地持有它,我就死了。还有一种人什么都不懂,他就认为是这种理由,他错两次就对了。第一次错是他认为货币要收紧,经济要下来;第二次错是他认为经济下来,所以卖出周期股。

实际我想表达的是,事后来看,第一个想法是错的,但问题是他的行为是对的。这个市场最后真正跌下去,周期股真的从此一蹶不振,一个时代结束的根本原因,是大家觉得这种模式有问题,估值得压缩。景气可以继续上行,但是我再也不可能给银行30倍的PE,我再也不可能给煤炭30倍的PE,我再也不可能给有色30倍的PE。所以到后面,这些股票就是估值不断的压缩,因为它没有远景。

反过来讲,我们在做股票的过程中,也会经常碰到这种状况:一只股票的基本面没有太本质的变化,但是它的估值就是上不去,这只股票从此变成易跌难涨。我发现在投资中是这样的,好的股票属于易涨难跌,每一次下跌都是买入机会,坏的股票属于易跌难涨

有些股票可能会反弹,比如长春高新,我们怎么看它所处的这个阶段?有些人说它基本面没有变化,下跌我就买,我就继续持有。什么时候基本面会有变化?就是它跌了一半以后,基本面开始出问题了,那个时候你怎么办?这种事情在历史上经常出现,比如2009年8月是没有调控,经济也没起来,如果是这样的话,你扛得住就扛着,持有周期股。持有半个月以后你发现调控来了,你还要不要继续持有,这是第一个问题。2009年8月你可以说市场跌错了,但是到了2010年4月,它明显调控了,你怎么办?那个时候的股票市场其实比2009年8月的位置还要低,PE下来了,PE为什么会下来?因为在这个过程中,股价没涨,同时EPS是超预期的。这个时候它已经调控了,你准备怎么办?你说没关系,调控也不会把经济打下来,EPS还会增长的。你是对的,2010年这些股票的基本面还是超预期的。然后到了2011年7月的时候,基本面都开始往下了,你准备怎么办?

如果大家不理解这个东西,最终是什么呢?PE从30倍跌到5倍,从30倍到5倍的这个过程中,并不是跌掉80%,可能只跌了50%。因为有另外的50%是EPS超预期导致的,而EPS之所以超预期就是你说的都对。这就是股票市场神奇的地方,你都对,但是你的股票是跌的。在股票下跌的前半段,相对收益和绝对收益都没有,到股票下跌的后半段,可能会有些相对收益,或者可能有些绝对收益,因为它不跌了。但是你错失了很多机会成本,因为在这个过程中有些股票是“戴维斯双升”的。这些股票,比如说同样是30%的利润增速,新兴产业就可以给50倍PE,而银行只能给5倍PE。你不服?不行,因为大家觉得银行没有未来,新兴产业有未来。

再看2009年8月行情案例:理解估值与三点启发

这个案例给我们最大的启发就在这个地方,有些时候我们争论的不是真实的情况。所以要理解估值,当一只股票估值很高的时候,有时候它就是要降估值,即便是基本面看对,也没用。为什么股票会处在一个很高的估值呢?因为在往上涨的时候,它也会涨过头。比如银行,站在今天这个角度来讲,大家不觉得30倍的银行是很荒谬的吗?不觉得三四十倍的地产和煤炭是很荒谬的吗?而且我告诉大家,这个30倍不是景气低位的30倍,而是景气高位的30倍。

  • 教科书怎么写的?它告诉我们投资是这样的,当一个行业在景气高位的时候我们给出低估值,在景气低位的时候我们给出高估值,原因是景气高位和景气低位的时候,它的EPS都是假的。景气高位的时候EPS被高估,所以应该给出低估值,这样EPS往下掉的时候,估值慢慢回升,景气低位的时候反之。这是我们在教科书中学到的东西。
  • 但在A股市场上,根本不是这样的,A股市场是景气低位的时候给低估值,景气高位的时候给高估值,为什么?因为景气高位的时候你会觉得这是永恒的,会更高。这就是为什么2007年、2009年股票市场出现狂热。

大家回过头去看,按常识想一想,经济会不会每年百分之十几增长?中国经济都已经高速增长了30年了,它还能这么增长吗?所以周期股的景气一定是处在高位,可是在那个时候我们给周期股的PE就是三四十倍,就有这个勇气。现在不是一样?大家看看现在的这批消费股,如此庞大,动不动就是几千亿、上万亿的市值,当一只股票有了上万亿市值、利润都有大几百亿的时候,你指望它后面的利润增长会很高吗?但是我们就可以在这个位置上给这些消费股50倍到100倍的PE,为什么?想想这个逻辑。

我告诉大家,即便你讲的这些故事未来全部兑现,股价也可能会跌得稀里哗啦。我们去看招商银行的K线图就会发现,其实招商银行在2007—2017年将近10年时间里股价是没涨过的,但是它的利润翻了6倍;五粮液,10年没涨,利润也翻了好多倍;中国平安在2007—2017年股票也没涨,利润翻了好多倍。

这说明一个什么问题?说明我们在2007年讲的招商银行,包括五粮液、中国平安的故事都是对的。大家去看当时的报告会发现,对招商银行、中国平安、五粮液的描述都是正确的,它的利润或者产业的演进就是这样的。可是股价10年没涨,为什么?就是估值

  • 所以2009年8月的行情给我们的第一个启发是,当时的对和错都是站在一个就事论事的环境中做出的判断,实际情况和我们想的不一样。
  • 第二个启发是什么呢?投资者会有一些学习效应,当时的走势图很经典,就是一波涨上去以后,先有一个大阴线,慢慢的收回去,再来一根大阴线,接下来就破位。这种图形和案例在历史上出现过很多次,比如说2015年创业板头部的时候,也是这种状态。所以我觉得这些东西都是值得我们学习和反思的。
  • 我在2009年8月这个案例中得到的第三个启发是什么呢?市场要进行一个大的风格切换时,需要一次暴跌。比如大家都知道,2009年8月之前市场的主线是周期,8月跌完以后市场的主线就切换为消费。在2016年熔断之前,市场的主线还是创业板,2016年熔断之后,市场的主线开始转化为核心资产。

为什么不通过大跌风格就切不过去呢?这和人的行为有关系。大家想风格切换是一个什么概念?原来大家喜欢A,到了后面就喜欢B,关键的问题是不通过大跌,原本持有A的这些人为什么会把手头的A卖出来?前段时间经常有人讲,风格要切换到银行这些板块去,我就一直不太同意,原因是什么?原因就是不跌的话,现在手中持有消费、医药、科技股的人是不会卖出的,因为它们属于强势的品种,强势的品种是什么状态?它会休息,那些弱势的品种涨好了,只要涨完了,强势的品种会涨得更多,就是这个道理。什么时候会真正切换到弱势的品种?要暴跌,跌到大家觉得强势的品种以后没有希望了。

温和的状态不可能实现真正的风格切换。

这就是本次课程的全部内容,谢谢大家。

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