李超X对话录 | 展望2021宏观预期差

李超X对话录 | 展望2021宏观预期差

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• 如何解读宏观数据背后的市场冷暖？
• 如何建立一套落地的宏观投研分析框架？
• 如何让宏观研判落地指导资产配置实战？

见闻大师课推出《宏观投研方法特训》将熔全球视野、中国特色、海派文化于一炉，邀请浙商证券首席经济学家李超一同策划打磨，精编推出

李超曾在中国央行工作8年，从事重大金融改革相关工作，接触顶层政策设计过程，先后参与我国一系列重大金融改革制度设计，擅长宏观政策的解读和分析。对宏观经济、政策变量对资产价格影响有着深刻的洞察力，善于把握预期差，对宏观与大类资产轮动有着独到而落地的研究。

李超既研究得深、更讲解得透，善于将复杂问题简单化、抽象问题形象化、晦涩问题通俗化，在大师课《宏观投研方法特训》中，李超将整合多年的研究心得，带你一起搭建宏观框架，做好资产配置！

对话实录

华尔街见闻：超博曾经在中央银行工作了8年，参与了多次我国重大金融制度的改革和设计，之后又转型做券商机构的首席经济学家，可以说对宏观经济和政策变量如何影响资本价格，有着非常深厚和独特的理解和研究。所以想先向您请教一下，搭建一个完整并且有指导性意义的宏观经济研究框架，包括哪些重要的内容呢？

李超：首先包含基本面的变量，包括经济增长、物价、就业、国际收支，这是最重要的基本面变量。从基本面变量出发，它实际上会影响政策变量的变化，这里包括财政政策、货币政策、产业政策和监管政策。这些政策的变化会作用于整个资产价格，包括股票、债券、商品、货币市场基金等等。

华尔街见闻：今天您也用了一整天的时间，在大师课上分享了自己的研究框架，能不能给我们介绍一下您自己的框架是如何一步步建立起来的？

李超：这与我在中央银行较长的工作经历有关。因为在中央银行工作的时候，其实培养了一种比较严谨的宏观经济的分析习惯，以及如何做政策决策。之后到市场工作，实际上是一个结合的过程，也就是说更多的开始关注资产价格的形成机理，比如通过预期差判断未来的资产价格的走向。这两方面的有机结合，就形成了比较有特色的这样一个宏观经济指导资产配置的研究框架。

华尔街见闻：之前您在中央银行工作了8年，之后又转型做券商机构的首席经济学家，这个过程中，哪一个比较重要的时点或者是事件对您的研究有非常深刻的影响？

李超：我觉得在中央银行工作的时候，总体的研究思路都是比较严谨的，所以一直是一种比较严谨的分析思路的特征。但是市场上其实是预期差不断出现的这样一个特征。比如2015年底我们开始推进供给侧结构性改革，从供给侧结构性改革开始推起，不管是去产能、去库存、去杠杆，很大程度上其实都形成了比较大的宏观的预期差。这里我们会更多的探讨宏观经济政策的决策机理的变化，实际上深刻的影响了资本市场，也使得我们更多的从供给侧思考这些预期差。其实就是这样一个研究思路形成的过程。

华尔街见闻：我们知道中央银行制定的货币政策目标内容比较多，比如物价水平、就业，甚至包括金融改革的一些创新等等，这些目标在政策制定中是如何动态调整的呢？

李超：其实确切的说，我们中央银行数得出来的目标大概有7个，包括经济增长、物价、就业、国际收支、金融稳定、发展金融市场、金融改革开放，这些实际上都是货币政策的最终目标。

如何确定哪个目标能够成为首要目标，从而决定货币政策的方向？首先大家要知道目标本身其实是有阈值的，比如在总理向全国人大汇报的政府工作报告里，其实已经确定了全年的目标，中央银行作为国务院的组成部门也要去实现这样一个目标，它就形成了主要几个目标的阈值。

第二，在实际经济的运行状态中，哪个目标离阈值越近，就容易成为首要目标；哪个突破了阈值，就更容易成为首要目标。当然也可能出现一些极端的情形，比如两个相反的目标都达到了阈值，这个时候中央银行必须两害相权取其轻，决定出一个首要目标，从而决定货币政策的方向。

华尔街见闻：作为一个投资者或者说读者，如何通过这些信号判断货币政策会发生哪些微妙的变化呢？

李超：我觉得首先要熟悉货币政策的决策体系。熟悉这套决策体系之后，我们首先要学会跟踪哪些目标、阈值是什么时候确定的，以及如何跟踪这些实际的经济运行的趋势和离目标的远近，在这个过程中逐渐摸索货币政策的重要的拐点。这也是我会在课程《宏观投研方法特训——中国特色政策框架下的宏观研究与资产配置》中重点给大家介绍的内容，有很多案例可以展开。

华尔街见闻：近期我们看到中央银行的孙国峰司长发布了《健全现代货币政策框架》，作为投资者如何去解读这样的一个报告，应该抓住哪些比较关键的信号？

李超：孙国峰司长的报告里讲的是长远的货币政策的整个框架的构建。所谓的现代货币政策这个框架，其实还在搭建的过程中，也不是说现在这个框架能够完全指导当下的货币政策的判断。但是大家要知道它很多边际的变化，比如孙国峰司长提到的，就业在整个货币政策的考量中会越来越重要，那就说明这个指标大家要去很好的跟踪和关注。

从2020年这个角度来看，市场就没太跟住整个就业趋势的变化，而且质疑调查失业率，这些其实都是不可取的。在这里我们要知道，就业本身哪个指标最重要？调查失业率的阈值是什么，它的实际运行趋势是什么样？这些决定了它如何影响货币政策。

华尔街见闻：超总能否帮我们再展望一下2021年的货币政策环境？

李超：2021年我们目前来看，金融稳定作为货币政策首要目标的特征也就越来越明晰了。所以货币政策面临一个正常化的问题。我们也看到，中央经济工作会议开始强调货币政策，包括财政政策，不要大转弯、不要急转弯，但至少也是转弯，所以再想实现2020年因为疫情意外导致的货币环境的宽松，其实已经不大可能了，所以它是一个渐进回归紧缩的过程。当然这个过程从政府的意愿来讲，肯定不希望它太剧烈，所以它是一个渐进收紧的状态。

华尔街见闻：您今天在大师课上也给我们分享了货币政策框架里面的一个非常关键的词，就是预期差。您觉得2021年有哪些指标，或者说哪些关键因素，会产生这种预期差，是值得投资者去关注的？

李超：这里的预期差，我觉得首先它是为了指导资产价格。其实货币政策本身的制定，并不涉及预期差这样一个问题。在货币政策主要的走向过程中，我们去观察什么样的预期差出现，比如在短期出现了信用债违约集中爆发的情况，从中央银行的角度，为了维稳整个信用债的发行，我们看到它在短端实际上是一个比较松的状态，未来会不会持续下去，这形成了市场的短期的一个关切点。

比如最近市场就对中央银行的公开市场操作寄予了比较高的期望，希望中央银行在2021年1月中旬对MLF放量续作，但现实告诉我们，其实没有那么大的量。所以后边我们就要逐渐关注，不管是信用债逐渐恢复发行，还是信用债无法正常发行，中央银行都不可能持续用这么长时间的短端流动性宽松，去维持这样一个债券发行的特征。因为如果短端的流动性过松，就会导致债券市场呈现加杠杆投资的这样一个特征。而2021年的重点是金融稳定，总体是稳定宏观杠杆率的，所以肯定不希望大家持续有一个加杠杆的行为，这可能就会形成一个预期差的变化。

另外，市场形成了不大转弯、不急转弯的这样一个一致性预期，它其实主要指的是大家会把整个信用收缩过程看作一个线性的过程，但是信用收缩往往容易出现非线性的特征，比如前期信用债的反应。所以我们就要关注在信用收缩的诸多变量里，哪个容易出现非线性信用收缩的特征。比如贷款、非标、财政，这些领域往往不容易出现非线性的信用收缩，或者政府的调整能力比较强；但是信用债这个领域可能就不一定，一旦出现这种意外，包括城投债，出现一些意外的违约事件，它会导致整个市场的风险偏好下行，就会导致出现一些非线性的信用收缩的特征。这也值得大家去关注。

华尔街见闻：在您刚才分析的整个货币政策环境下，对各大类资产的走势会有一个什么样的影响呢？

李超：我们认为在财政和货币政策逐渐正常化的这样一个过程中，其实没有特别走好或者是走差的、明显看多或者看空的大类资产。其实大类资产都是内部分化的，所以我觉得2021年最典型的特征就是分化。比如股票市场，我们就会相对比较看好核心风险资产这一块，也就是这些细分行业的龙头。而非龙头的这些小股票，在货币政策逐渐正常化的过程中，估值可能会受到负向的影响。

从债券市场这个角度来看，我们认为经济的节奏逐渐从再通胀向信用收缩转变，在这个过程中，利率债相对受益，反而在信用收缩中，信用债其实会呈现一定的压力。还有比如像大宗商品，虽然我们的货币政策逐渐收紧，但是可能很多新能源投资的比重会比较大或者持续性比较长，可能在大宗商品里面它会明显有一个跑赢的特征。所以我们认为各大类资产实际上总体是一个偏分化的特征。

华尔街见闻：目前A股已经经历了连续两年的结构性牛市，您觉得2021年还会继续吗？

李超：我觉得2017年以来，其实股票市场已经出现结构性牛市的特征，虽然2018年有点中断，所以大家会说2019年开启了这轮牛市。但其实我觉得从2017年开始，就呈现了一个结构性牛市的特征。

这个特征在2020年又受到了疫情的意外影响，导致货币政策流动性的投放，就是所谓的M2，其实过大，这导致大中小票、各个行业都出现了明显的上涨，我们认为到2021年总体是不太可持续的。但是对于核心风险资产而言，不管是企业集中度的提高，也就是小企业的订单逐渐往大企业转移，还是外资持续的流入，都决定了它其实是一个风险资产的持续的结构性牛市的特征，只是风格有所切换。所以我们认为，2021年仍然会延续这样一个结构性牛市的特征。

华尔街见闻：超总今天在大师课上分享了一个以利率为轴的大类资产配置的研究方法，跟传统的研究方法有什么样的区别呢？

李超：实际上传统的分析资产配置的一个重要框架，或者资产轮动的框架，是美林时钟。美林时钟其实非常简洁，它根据经济增长和通胀这两个维度，形成了一个基本的经济阶段的判断，比如从复苏到滞胀，再到衰退，再到过热等等这样的一个轮转。这个轮转实际上会决定不同经济周期对应不同的最优的大类资产。

但是美林时钟在中国的适应性不是特别好，主要就是源于我们货币政策的最终目标过多，以及监管也扰动利率。而利率是大类资产轮动的轴心，所以我们从这个角度出发，先去判断利率，通过利率本身的趋势的变化，再加上经济增长和通胀处于什么样的水平，去判断现在的最优资产是什么。这就是我们研究出来的这样一个利率为轴的大类资产配置框架。

华尔街见闻：能不能帮我们再详细的介绍一下以利率为轴的大类资产配置框架？

李超：好的。首先我们把利率分为了4种形式，利率上行、利率强上行、利率下行和利率强下行。什么是利率上行呢？就是总体货币政策是在一个收紧的阶段，强上行就代表可能货币政策也收紧、监管也收紧，或者货币政策极度的收紧。利率下行就是货币宽松导致的利率下行阶段，或者是货币政策也宽松、监管也放松的这样一个利率强下行的阶段。在这个基础上，我们再增加对GDP、CPI这种增长和通胀变量的判断。

举个简单例子，在利率强上行这样一个维度，其实不需要判断经济增长和通胀到底处在什么位置，它的最优配置资产都是货币市场基金。因为在利率强上行情况下，其他的资产都很难跑赢货币市场基金。

第二个，比如在利率上行这样一个维度，在衰退这样一个经济状态下，其实就很难配债券了，因为中央银行处在货币收紧的阶段，实际上是很难投债券的。反而在利率下行的阶段，在滞胀这种宏观环境下，往往我们觉得应该是货币市场基金，但其实不是了，因为在这样的阶段，短端中央银行处于放松的阶段，长端利率也是随之下行，所以最优的配置是债券。

当然利率强下行的这种状态并不多见，我们认为它总体其实是有利于股票的。所以经济只要上行，不管通胀怎么样，最优配置都是股票。但如果是滞胀环境，最优配置就是商品；衰退环境，最优配置就是债券。大体是这么一个轮动的框架。

华尔街见闻：您觉得2021年我们具体会处在一个什么样的环境里面？

李超：从短期来看，现在我们已经进入一季度了，从一季度这个角度来看，其实利率短期出现了一个阶段性货币放松的特征，但信用是收紧的。所以从利率这个角度，也可看向上，也可看向下。但是从经济的角度来讲，它总体是一个复苏的态势。在这两种框架下，不管是哪个，最优的资产都是股票，这是初期。

但是后期，如果信用逐渐收紧、货币政策回归中性，这种情况下，货币政策总体其实是偏紧的，资产价格的走向其实是分化的。比如在利率上行的周期里面，可能货币市场基金会有比较好的表现，或者股票和债券都形成了明显的分化。如果信用逐渐收紧传导到货币这一端，反而会导致出现长端利率的下行，利率债可能又有比较好的配置机会。

华尔街见闻：您刚才提到2021年的核心资产的发展方向，目前我们看到市场头部机构出现了这种集中抱团持股的现象，您觉得未来有没有可能会出现抱团踩踏的风险？并且核心资产在2021年会有一个什么样的具体的表现呢？

李超：核心资产其实从基本面的驱动逻辑来看，主要来自企业集中度、行业集中度的提高。也就是说在供给侧结构性改革，以及疫情的影响下，小企业的订单逐渐往大企业转移，所以基本面本身就有比较强的逻辑。

第二就是外资流入，因为外资流入是一个确定性的趋势。美元未来将逐渐走向一个贬值周期，在贬值周期下，资本流入会提升它的估值。再加上公募基金主要也配置这些股票，使得它的净值逐渐增加。现在很多散户也都开始投资这些公募基金，所以它会进一步强化投资到这些股票。这些都会对它形成正向的影响。

负向的冲击可能来自哪呢？最大的点我觉得可能来自外资。美国如果出现一些流动性的意外冲击，导致外资大量撤回，可能对核心风险资产形成阶段性的比较强的冲击。

但这种冲击我觉得长期来看其实也不太可怕。因为第一个，美联储肯定会保障它的流动性，比如2020年3月就出现了类似的情况。第二个，大家可以去关注，从长期的角度来看，中国也在进行社保第三支柱的构建，如果未来居民养老的资金，这种中长期资金进入股票市场，它将替代掉外资的不稳定性的问题。如果这种长期资金进入，实际上是一个非常确定性的长期的核心风险资产的结构性牛市。

华尔街见闻：我们看到拜登上任之后的第一板斧就是1.9万亿美元的紧急救援计划，您觉得如此规模的货币政策、财政刺激对未来的全球资产配置会产生什么样的影响？

李超：其实从拜登上台以来，他现在面临的叫“蓝色风暴”，就是民主党控制了参议院和众议院，两院都得以控制的情况下，他推进他的政策的可能性就明显增加了，所以市场也给予了非常高的期望。

但是这个救援计划的落地，我觉得如果是原有财政刺激计划的延伸，相对而言它落地的可能性就会变大；如果它渐渐的，比如涉及新能源，涉及新能源相应的政策和基础设施建设，这块稍微慢一些，如果是传统的基建，它将面临更大的困境，比如环保核查的问题、州政府配合的问题、土地私有的问题，实际上就会使得从长期的角度来看，它不太容易实现。所以要看它的整个基建计划到底主要是在什么领域，不同的领域决定了它兑现的可能性。

当然从市场的角度来看，如果财政政策出台得更多，美联储需要扩表去配合，对整个美股的估值的提升可能又加了一把火，这会使得原有的风险资产的行情可能还会持续。

华尔街见闻：超博，您觉得2021年的人民币汇率和美元汇率会有一个什么样的走势？

李超：人民币对美元汇率，从2021年上半年这个角度来看，我们觉得还是渐进升值的。现在人民币汇率的中间价的报价机制是前一天的收盘价加篮子汇率，基本是按商业银行本身美元和人民币之间的供求关系决定的。

现在我们面临的问题就是出口持续的超预期，但是这些出口企业没有完全做套保。大量的企业没有做套保的情况下，它其实并不愿意持有美元，所以就会形成结汇。这个结汇给商业银行之后，现在商业银行无法把美元结汇给中央银行，因为中央银行并不急于增加外汇储备，因为它一旦购进美元、投放人民币，人民币的外汇占款就会上升，它也会担心比如有大量的热钱流入。所以从这个角度，美元主要淤积于银行体系。美元多、人民币少，自然人民币对美元在2021年上半年就是一个升值的态势，而且我们认为还没升完。

到2021年下半年，我们认为随着国内开始出现一定的信用收缩，以及海外疫苗的大规模应用，我们相对海外的优势没有那么大了，这个时候人民币可能会有一些阶段性的贬值。这个阶段性贬值并不影响海外资本的流入，因为长期美元处于贬值周期，人民币处于渐进的升值周期，所以对整个资本流入的趋势并不会产生负向的影响。

华尔街见闻：感谢超总今天做客见闻大师课，您觉得您心目中的投资大师是一个什么样的形象呢？

李超：投资大师，我觉得首先要非常的专业化，也就是说他对这个领域了解的程度比别人要深，经验要丰富，并且他愿意把知识体系分享给大家。这才是大师的特征。

华尔街见闻：您心目中具体的投资大师是谁呢？

李超：在宏观领域，我觉得其实很清晰，就是桥水的创始人达利欧。他出版了《原则》，那本书大家可能也看过，尤其是他这种创意择优的投资机构决策机制，我觉得是非常值得大家去学习的。

华尔街见闻：您觉得见闻大师课应该传递一个什么样的价值观呢？

李超：我觉得首先是专业化，建立基本的研究框架。另外，我们去探索在某些专业领域不同的研究框架、投资框架、思维方式，这些能够给大家更多的启示，我觉得这是重要的一个价值观。

华尔街见闻：能不能给大师课的用户推荐一些值得阅读的书籍和资料呢？

李超：我觉得从投资的角度来看，其实是从实践中来，到实践中去，所以尽信书则不如无书。我觉得从这个角度来看，大家可以多找一些具体指导投资实践的书去看。《原则》就是一本很好的书，当然也包括国内宏观经济做得非常成功的，比如高善文老师，他出版的《经济运行的逻辑》，这些其实都是比较好的从宏观经济到投资指导的书籍，大家都可以去学习和阅读。

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