3.1 如何判断中国央行货币政策的首要目标？

3.1如何判断货币政策的首要目标 

加入李超大师课《宏观投研方法特训》

本期摘要

• “稳健的货币政策”再分类
• 复盘2016年至今的货币政策的演进与启示

本期内容

欢迎来到华尔街见闻大师课，我是李超。

我们进入货币政策部分。货币政策是投资里面必然要研究的一个问题，因为不管做任何的投资，比如投资股票、债券、商品，都要涉及货币政策。说白了就是钱多钱少的问题，所以它对于投资是至关重要的。

但是客观来说，中国的货币政策又是全球货币政策中最难判断的，都不是其中之一，它确实是全球最难判断的。中国的货币政策为什么这么难判断？最重要的原因就是多目标。中国央行的最终目标过多，这是货币政策最难判断的点。我在市场上工作5年时间，发现市场对于货币政策的系统性错判，90%以上都源自不熟知央行多目标这套体系。

稳健的货币政策

在介绍央行的多目标之前，我们首先介绍稳健的货币政策，这也是大家听得比较多的一个词。比如央行行长易纲在最新讲话里就说，2021年中国货币政策的最显著特征就是稳健。

这句话有什么样的政策含义呢？以前我在央行工作的时候，经常参加国际央行研讨会，北欧、东欧央行的工作人员都喜欢较真，他们就会问我，货币政策分三类——扩张、中性和紧缩，中国的稳健政策属于哪种类型？我说肯定不属于中性的。他认为也不是扩张和紧缩的，就想向我学习一下。我说你学不会。他问为什么？我说你得先学中文。

实际上我理解的稳健的货币政策，跟儒家文化、太极文化有非常大的关系，就是我不太想告诉你是什么样的货币政策，我就称之为稳健的货币政策。

大家会说，要想有效地做好预期引导，就应该明确说明是什么样的货币政策。央行是遇到了什么样的困境，才非要叫稳健的货币政策？就是因为它的最终目标过多。

央行的最终目标

中国央行到底有多少个最终目标呢？2016年的IMF年会上，时任IMF总裁、现在的欧盟央行行长拉加德，问了时任央行行长周小川一个非常经典的问题，说IMF一直致力于货币政策的研究，但是我们认为最难理解的就是中国央行到底有多少个最终目标，请周小川行长帮忙解答一下。

当时周小川行长是这么解释的：《中国人民银行法》的法理决定了我们应该有4个目标，分别是经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡；中期我们还有一个目标叫金融稳定；在转轨的特殊时期，实际上我们还有两个目标，一个是发展金融市场，一个是金融改革开放。

当时在座的各国央行行长肯定已经对周小川行长佩服得五体投地了，因为其他国家的央行最多只有两个目标。

接着拉加德问了周小川行长第二个问题，您是如何完成这7个目标呢？周小川行长说我不太可能都完成，我只能抓主要矛盾，就是现在哪个最重要，我就管哪个。

注意，这就是我们货币政策决策机理的精髓，不按照这个去判断中国的货币政策，十有八九会出现系统性的错判。

比如，有人就想根据美联储的泰勒规则判断中国央行的货币政策，泰勒规则是指以产出缺口与通胀的线性关系决定利率，还写论文说一定能判断对。这是不可能的，是典型的刻舟求剑的判断方法。还有人说，根据通胀就能一直判断出中国央行的货币政策。这些都是不可能的。

它其实是一个深刻的困境。由于这个困境的存在，大家可以看到，很多目标其实都是相反的，也就是说货币政策在稳增长、保就业的同时，也可能导致通胀的压力增大，或者更大的金融稳定问题。

因此，对于中央银行来说，它时刻在多目标中进行轮转，是为了给自己留有比较大的空间和余地，这就是稳健的货币政策。

稳健的货币政策中的“稳健的”翻译成英文是sound（声音）这个词，其实它还有一个含义，就是好的意思。因此外国人看中国的货币政策就觉得每年都挺好的，他们比较难以理解中国的货币政策的方向。

首要目标的决定

我们先看一下如何在这7个目标中选出首要目标。

7个目标中的几个最主要的目标都是有阈值的。阈值是由每年总理向全国人大汇报的政府工作报告确定的。中央银行作为国务院的组成部门，也要实现这几个目标。比如GDP要维持在6%以上，CPI控制在3%以下，这些都是典型的阈值。

阈值一旦确定下来，实际的经济运行就开始了。但在实际的运行过程中，它有可能离阈值很近，还有可能会突破阈值，甚至有可能两个目标同时突破阈值。比如，两个相反的目标都突破阈值了，GDP跌破了6%，CPI突破了3%。这对于中央银行来说，它就需要做出抉择，两害相权取其轻。

这个思路，其实就是决定主要目标的过程。中央银行一般会选择一个，当然有的时候也可能都不选。

根据首要目标的不同，我们可以把稳健的货币政策再分为4类：略宽松、略紧缩、中性和灵活适度，以辅助大家进行投资。

略宽松就是以稳增长和保就业作为首要目标。我们不用管中央银行的措辞，我们只要分析它的实质。

略紧缩就是以控通胀为首要目标。

中性就是以国际收支平衡和金融稳定为首要目标。注意，这个中性跟我们在课本上学的中性不是一个意思，它是略偏紧的。大家可以感受一下国际收支平衡和金融稳定的关系。这几个最主要的最终目标在基本面变量里面都介绍过，它们和市场需要判断的基本面变量是高度一致的。

灵活适度就是没有首要目标。就是还没有从这么多个目标中选出最重要的，有可能是首要目标缺失的，此时我们就称为灵活适度的货币政策。

货币政策的演进（2016年至今）

我们看一下，中国的货币政策从2016年年初到现在是如何演进的，它的首要目标是如何轮转的。

了解这一点特别重要，第一，如果你能把货币政策整个方向的轮转看对，所有债券的牛熊市就都能看对，尤其是利率债，因为货币政策是决定利率的最关键变量。即使判断错误，也最多错一两个月，而不会出现大方向的错误。

第二，对于股票市场来说，流动性也是重要的影响因素，因为我们的股票市场很大程度上是由流动性驱动的，而不是完全由基本面驱动的。所以货币政策整个周期性的判断至关重要。

我们首先看一下它是如何演进的。

先看2016年1月的情况。2015年，中国经济不断回落、不停下行，央行连续降息降准，货币政策持续宽松。另外，2015年“8·11”汇改之后，汇率面临一定的贬值压力，资本流出的压力随之增大，外汇储备开始出现明显的下行。

2015年12月发生了一个重大事件，就是美联储进行了新一轮的第一次加息，而且美联储给大众的引导是2016年要加息4次。

在这种情形下，一位投资大鳄精准地发现了这样一个两国基本面与货币政策的显著背离，中美的基本面变得不一样了，货币政策也变得不一样了，那就一定意味着人民币汇率要趋贬。于是这位叫索罗斯的投资大鳄就开始在香港做空人民币。而且他引导市场一致性预期的能力非常强，大家一看他都来做空，就跟着做空。这就使得中国央行面临稳增长与保持国际收支平衡的两难选择。

从稳增长来看，央行应该降准去刺激经济增长。但如果降准，会刺激汇率贬值，导致国际收支进一步恶化。注意，汇率与国际收支平衡是负向传导的，就是资本越流出，汇率越会贬值，汇率越贬值，资本越会流出，这个时候央行就更难以抉择了。

最终它的抉择是什么呢？保国际收支。时任央行行长助理张晓慧公开承诺货币政策首保汇率不降准。这句话是讲给谁听的？索罗斯。

同时我们在港的四大行快速地收紧了人民币的流动性，都借回来了。这样，香港这个离岸市场就没有人民币了，物以稀为贵，人民币就升值了。索罗斯因而受到重挫，当时他年龄也大了，受不起刺激，很快就撤出，国际资本也跟随撤出。所以到2016年2月，就不存在人民币的做空力量。同时资本流出的压力也缓解了。

另外一方面，从美联储的方向来看，它加不了4次息了，预期引导逐渐发生变化，这就使得中国国际收支端的压力也没有那么大了。

而稳增长的压力依然是存在的，所以2016年2月29日央行就降了一次准。这次降准使得市场非常疑惑，认为央行没有公信力，1月刚说首保汇率不降准，怎么现在就开始降准了？实际上人们很难看得清楚，在这么短的时间里，货币政策的首要目标已经出现了明显的切换。

到了2016年4月，权威人士开始发表文章，认为中国不能通过放水刺激经济增长。从中央银行的角度来看，它一般也要落实权威人士的说法，因此当时就没有稳增长这个首要目标了，它又切换到了一个灵活适度的状态，即没有首要目标，稳增长不是首要目标，其他目标也没有那么重要，所以就是一个缺失首要目标的阶段。

一直到2016年四季度又出现了重大的变化。首先，美联储开始第二次加息；其次，中国资本流出的压力开始明显增大。所以在这个阶段，国际收支开始渐渐变得重要了。

同时在10月底的中央政治局会议上，有一个很长时间都没有变过的措辞发生了变化，这个措辞叫“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。这句话多年来基本上就是一个定式化的措辞，但现在把它改成了“把防范系统性风险放在更加突出的位置”。

市场也关注到了这句话的变化，觉得这应该很重要，但是又分析不清楚它为什么会影响到市场。央行快速落实，把防范系统性风险放在更加突出的位置，实际上就是告诉我们金融稳定已经成为货币政策的首要目标。

此时，国际收支平衡和金融稳定这两个决定边际收紧的目标都开始出现了。央行在中央政治局会议召开完之后，就开始缩短放长，去债市的杠杆。所以这一轮去杠杆是从中央银行缩短放长开始的，并不是从监管开始的。

这时开始收紧短端的流动性，债券的长端利率就出现了快速的上行。在快速上行的初期，股票市场还没有反应，但是利率上行太多了，股市就开始杀估值了，所以在2016年四季度就出现了明显的股债双杀。

2017年1月底到2月，央行开始初次提高政策利率。在那次提高政策利率的过程中，市场有一种观点认为存贷款基准利率没有调升，这根本不是加息周期，而是假加息。当时我们就提出一个观点，这是政策利率的调升，在利率市场化推进到这样的一个时间点，它已经是真加息了，所以加息周期已经开始，这对债券明显是利空的。

一直到2018年的2月，市场利率一路上行。这中间还叠加了监管的趋严，所以利率就一路上行，债券一路是熊市。

2018年2月，货币政策再次出现拐点。第一，国际收支平衡没有显著的重要性了，人民银行第一，开始批QDII产品，就是鼓励产品投到海外去；第二，QFII的汇出节奏也放松了，说明它容忍资本的流出，也就说明国际收支这个目标渐渐变得不重要了。甚至人民币汇率开始出现阶段性的升值，外汇储备开始出现缓和。

同时我们也观察到，对于金融稳定这个目标，在十九大会议上，有一个关于金融领域的重要措辞，叫“构建货币政策与宏观审慎双支柱”。市场也认为这定是最重要的表述，但也分析不出所以然来，觉得离市场太远了。

但是大家注意，货币政策的最终目标过多，在某个阶段它就特别想把金融稳定这种目标分离给宏观审慎，因为有双支柱，宏观审慎天然就是负责金融稳定这个目标的。所以在2018年年初，我们看到央行发文规范银行、证券、保险、基金、债券投资的杠杆，这明显就是用宏观审慎手段，而不是用货币政策手段了。货币政策用来干嘛呢？用来稳社融，因为社融开始出现明显的问题了，这是去杠杆路径中带来的副作用。

当时对于央行来讲，可能还认为我们的贷款、债券只要能做强，这个量是可以抵补非标的下降的。但其实非标与标都是连着的，而且金融机构的风险偏好出现了快速下行，社融增速一路趋回落的状态，使得中央银行只能转为宽松政策，所以货币政策再次转向灵活适度。从中性向灵活适度转型的过程中，货币政策趋宽了，利率开始下行，债券市场开始进入牛市。这就是2018年2月的这样一个拐点。

一直到2019年一季度，央行持续是以宽松的态度去解决这个问题，同时它开始积极地扩信用。在这个过程中，稳增长第一次成为重要的首要目标，利率还是继续下行的趋势。

在这个过程中，股票市场的第一反应是央行扩信用了。社融增速在2017年12月到了一个历史低点——9.8%。2019年一季度连续地扩信用，大家就认为股票市场翻成了牛市，觉得会到4000点、4500点，都开始变得更加乐观。

但是2019年4月又是一个重要的转折点。中央政治局会议专门讨论后认为，我们的重心不在稳增长，而在调结构，所以牛市的预期很快就没有了，股票市场从涨转跌。

在这个过程中，债券市场就容易形成信用扩张的阶段性反复，利率在这个位置是震荡的，因为它是结构调整形成的，不是持续的降息降准形成的。但到七八月份又开始逐渐形成降准预期。随着贸易摩擦的恶化和本身杠杆不支撑增速，如果只做结构调整，经济增速再次出现下行，于是我们再次采取了降准降息的策略，利率再次出现下行，一直到2020年一季度疫情的出现。所以这个阶段，利率债一直是保持牛市的这样一个状态。

直到2020年五六月份，中央开始提出防止金融空转。这个时候市场已经看到了央行的态度转变，但是大家都在关注二季度GDP增速到底能到多少，如果回到5%~6%，就认为它正常化了，这个时候肯定对债券冲击很大；但是如果没有回到5%~6%，货币政策就没有收紧的必要，这是市场当时的看法。

其实当时的央行根本没有把稳增长作为货币政策的首要目标，首要目标是保就业。因为在2020年根本没有经济增长的目标，一个失去阈值的目标就变得不重要了，跟谁比呢？保6%、保5%、保4%、保3%，还是保2%？不知道。所以从这个角度来看，它保的就是就业。

当调查失业率在四五月份低于6.0%之后，央行就下定决心去收短端的流动性，所以债券市场就受到了明显的冲击。但是央行控制了整个信用的收缩，它总体没有去压信用，信用总体一直是扩张的，所以经济就继续向好，股票市场总体也没有受到太大的影响。

后面我们分析货币政策的框架时还会讲货币和信用的差别，从货币政策的收紧角度来看，必须要分清它们的差别。

从这样的一个角度来看，稳增长不是首要目标，保就业是首要目标。保就业是如何退出首要目标的呢？本来2020年七八月份，之前我讲到还有一个应届毕业生进入劳动力市场的问题，这推升了调查失业率，保就业有可能再次成为首要目标。我们也看到，国务院常务会议好像还要降准。结果这个数据没有明显的抬升，因为它的口径发生了一定的变化。在这个数据没有明显上升的情况下，货币政策就是一个灵活适度的状态，它没有首要目标。

直到2020年年底，我们看到三季度的货币政策执行报告和中央经济工作会议，都把稳定宏观杠杆率作为货币政策边际上的措辞变化。一旦这个措辞发生变化，基本上我们就可以判断金融稳定是货币政策的首要目标了。一旦金融稳定确定为货币政策的首要目标，它就是略偏紧的。所以2021年我们将面临中介目标逐渐的改变，也就是说我们要进入边际收紧的状态了。

大家注意，对于货币政策的中介目标而言，货币供应量和社融是最主要的数量型指标，汇率和利率主要是价格型指标。我们是以数量型为主还是价格型为主？以数量型为主。因为中国的利率市场化还没有完全完成，利率市场化完全完成之后，我们就转成价格型了。所以未来分析货币政策，就要注意M2和社融增速的回落。这在2020年12月其实已经有一定的体现了，M2的增速回落得很快，从10.7%回落到了10.1%，社融增速从13.6%回落到了13.3%，说明它的中介目标已经开始调整了。这就是它的边际的变化，这个边际变化使得我们未来对股票市场的估值仍然会面临考验。

这就是本节课程的全部内容，谢谢大家。

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