【会议纪要】 广发证券戴康：寻找下一个“日经”！搭建框架把握全球机遇

以下为3月19日广发证券董事总经理，首席资产研究官戴康的会客厅纪要：寻找下一个“日经”！搭建框架把握全球机遇？

 

核心观点：

从不同债务周期阶段以下的大类资产的表现规律来看，当国家处于债务周期的早期或正常化的阶段，那它的股市的表现就要优于债券和汇率；

东南亚受到市场关注的逻辑还是在人口红利；

东南亚投资国家排序——印度、越南、菲律宾、印尼、马来西亚、泰国；

越南相对更需要看外需，其他东南亚国家更需要注重内需。

1.近年全球股市表现分化，原因几何？

在疫情爆发及俄乌冲突以来，日本、美国以及东南亚国家的股市表现都比较突出，其逻辑就是在全球的不确定性加剧的超额收益。

日经225、标普500，它们的累计涨幅都是60-70%。

而东南亚地区作为一个新兴市场，受益于全球经济的复苏以及其自身的增长潜力，故其涨幅也较为显著——越南的胡志明指数累计收益率达到了 50% 以上，印度股指更是翻倍。

从债务周期的角度来看，我们发现领涨的包括日本、美国，泛东南亚经济体存在重要的相似之处，就是它们都处于债务周期的早期或者是正常化这两个相对比较安全的阶段。

从债务周期的各个阶段的典型特征看，债务周期早期阶段的主要特征在于国家债务的增长比较快，而增速低于收入的增速，此时债务的增长就是支撑收入的快速增长的这样一个经济活动，总体来说债务负担小，资产负债表健康。

像私人部门、政府银行都有足够的空间来增加负债，经济增长和通胀温和，各部门的杠杆率还处于比较低的水平。

日本在经历了90年代以来漫长的萧条期之后也迈入正常化阶段，相比它的萧条去杠杆阶段，疫情结束之后，日本的净增长率明显高于长短端利率，这当然是有助于债务风险的化解，同时它资产价格是上行，它的通胀也是回归到合理的区间，失业率下降，生产潜力也进这步释放。而它的企业的杠杆率就是它的负债从之前的缓慢下降转变为上行，企业盈利状况明显改善。

从不同债务周期阶段以下的大类资产的表现规律来看，当国家处于债务周期的早期或正常化的阶段，那它的股市的表现就要优于债券和汇率。

那么这也是日本、美国和东南亚国家这些股指在近年来领涨的重要背景。如果结合债务周期的轮动和人口发展周期——泛东南亚经济体普遍处于人口老龄化比较低，并且可以享受人口红利的人口发展阶段，所以它对于杠杆率的抬升就形成了支撑和驱动，也就具备更强的经济发展潜力。而日本、美国这些发达国家已经迈入了人口老龄化的阶段。所以从债务周期的角度来看，它们的杠杆率或者说负债率的中枢水平就会高于东南亚国家，所以它后续的杠杆率的上升空间就会更为有限。

2.人口周期对不同部门杠杆率的影响？

人口是非常长期、关键的影响。人口老龄化已成为一个不可逆转的趋势，它对于经济增长、财政政策以及债务水平，都产生了深远的影响。

从20世纪90年代的初期，日本经济泡沫破裂开始，从此进入了人口老龄化加速的阶段，这不仅抑制了经济增长，同时也导致了债务水平的上升。

在人口红利阶段，劳动适龄人口的比重维持在高位，日本的经济增长和社会发展受益于充足的劳动力供应和较低的抚养比，而随着劳动适龄人口比的下降和老龄人口比例的上升，日本逐渐就会步入被动加杠杆的阶段。

日本在1955年到1973年期间，它的GDP增速展现了人口红利对于经营增长的正面影响。进入80年代，尽管经济增速有所放缓，但是它整体的经济是保持繁荣，而在 90年代初，它的经济泡沫破裂就标志着日本经济的转折点。我们看到同期日本的劳动适龄人口的比重就开始下降，老龄化的问题日益严峻。从1994年开始，劳动适龄人口比重的持续下降就预示着它的人口红利的结束，老龄化对于经济活力的抑制效应就开始展现。

上世纪90年代日本财政支出中，有将近40%是用于社保支出和国债偿付。体现了老龄化给财政支出带来的压力，另外就是税收收入的减少，尤其是个税的收入占GDP的比重就显著下降，也凸显了老龄化对于经济结构的负面影响。

东南亚国家目前大多仍处于享受人口红利的阶段，劳动力充足，经济活力较强。这对经济增长就有积极的推动作用，因为劳动力供应充足，就会使得它的劳动成本相对比较低。同时年轻的劳动力市场就意味着更高的消费潜力和创新能力。故东南亚国家向企业和个人面临的债务压力就相对比较小。那政府也能利用税收增长来投资基础设施和提高公共服务水平来减少对于外债的依赖。

但随着时间的推移，这些国家也会逐步面临人口老龄化的挑战，那它的经济和债务状况就未来就可能会经历一个日本相似的变化的过程。所以面对人口老龄化的挑战，政策制定者就需要才采取有效的经济和财政政策来缓解老龄化对经济增长和债务水平的负面的影响。

日本的经验表明老龄化会增加社保、医疗保险的财政支出，同时减少税收收入，导致政府债务水平的上升。所以我们要去考虑如何优化财政支出的结构，提高财政收入效率，通过推动经济结构的调整和增强劳动力市场的灵活性来应对人口老龄化的挑战。比如说像通过投资、教育、培训提高劳动力的技能和生产率，可以部分地抵消人口老龄化对于经济增长的负面的影响，同时通过鼓励私人投资和创新来优化税收政策和和社会的福利制度来增强经济的活力和可持续增长的能力。

3.如何看日本股市90年代的下跌和2023年的上行？

首先，我先介绍如何划分一轮完整的债务周期。典型的通缩性偿债周期的演绎，它一般分为六个阶段：

第一个阶段就是债务周期早期阶段。此时，债务正常增长，债务增速不会快于收入增速，债务负担就很小，所以资产负债表就比较健康。

第二个阶段就是泡沫阶段，在泡沫的初期，债务增速快于收入增速，资产回报率和经济增长率快速上扬，但是资产负债表不匹配的隐忧还开始出现。

第三阶段就是顶部阶段，资产价格受到大量杠杆式买盘的推动。它的杠杆化水平和资产价格过高的时候，它的走势，尤其是风险资产像股市走势逆转的条件就已经成熟。

第四个阶段就是萧条阶段，债务违约问题开始爆发，传统货币政策有效性开始下降。抛售会导致资产价值下跌，带来一连串反应，资产负债表也受损。

第五个阶段去杠杆阶段，就是通过资产购买或者是货币大幅贬值当局来积极推进债务货币化，会促使国家的名义经济增长高于名义利率，带来了经济的拐点，实施刺激性的宏观审慎政策来推动高质量的信贷增长。

最后一个阶段就是正常化，开启经济活力和资本形成复苏。那么这个过程通常要经历5-10年才能达到峰值。所以我们回到这个问题本身，对于日本股市上世纪90年代的下跌，它就是因为进入了典型的顶部破灭和萧条阶段。

首先，1989年日本的货币和信贷环境收紧，资产泡沫破裂，资产价格大幅下跌，引发了自我强化的经济萧条。为了减缓经济过热，削减泡沫，日本的政策利率就从1989年4月的2.5%上调到了1990年8月的6%。货币信贷的收紧来戳破泡沫，资产价格崩溃，全国性的资产价格大幅下跌，爆发了债务危机。

随后日本资产负债表就受损，企业的目标由负债最小化取代利润最大化，就是资产负债表衰退，在杠杆率高位的状态下进入持续去杠杆。从1995年到2005年这十年，日本的债务余额持续的负增长，老百姓的信心下台阶，需求不足，供给过剩的结果就是长期通缩。所以日本的CPI、PPI的同比负值的区间就成为一个常态，也就是说资产负债表衰退。

日本在上世纪90年代迟迟没有走出萧条期，根源就在于债务和人口问题。另外当然日本的宏观政策不协调，也客观上延缓经济走出泥潭。当前有部分的观点就认为日本陷入失去的30年，它对于汇率的管理是最错误的，但我认为当时汇率政策确实加剧了日本制造业的空心化，但是债务和人口问题才是最底层的逻辑。另外日本政府在逆周期调节和不良债务处置的政策中的不协调，也延缓了经济走出泥潭。

从宏观角度来看，比去杠杆阶段疫情结束之后，日本的经济增长率就明显高于它的长短端利率，这有助于企业债务危机的化解。同时它的资产价格上行，包括通胀回归合理区间，失业率下行，它的生产潜力也进一步地释放。

所以日本企业的杠杆率就从缓慢下行转变为上行，也是本轮日本股市上行的大的背景。

当然，还有很多因素在叠加来带动日本企业的盈利上行：

首先像日元汇率的贬值，由于近两年日本走出通缩及日央行长期低利率的政策，所以日本出口型企业业绩的表现和盈利能力得到提振。另一方面去年东证所出台了公司治理的相关政策，比如关于实现关注资金成本和股价经营的要求，勒令上市公司治理改进，包括高股息、高分红。分母端和资金方面来讲，贴现率从2012年年底日本长期维持低利率的环境。

 2022年以来，在逆全球化的新投资范式下，日本股市在全球的资金上的配置价值会进的凸显，所以外资就在不断地流入。

4.人口红利对经济体的债务周期会产生什么样的影响？

从各个国家的经验来看，人口老龄化和债务危机的爆发在时间上最契合的国家，就是日本，我们可以把它作为一个典型的案例来看。

那时间上来看，日本人口红利时期和它债务抬升的时机高度吻合。人口红利确实存在加杠杆的效应，那么从更深层次来看，人口红利时期的加杠杆，我把它分为主动加杠杆和被动加杠杆这两个阶段，它的分水岭就是经济体进入债务周期框架下的泡沫破裂阶段。

首先，主动加杠杆的时期，主要是上世纪90年代日本经济泡沫破裂以前，这个时期日本的劳动适龄人口的比重保持在将近70%的左右的高位水平，人口红利显著，经济增长带来的驱动。

那从1955年到1973年，日本的GDP维持高增速，进入80年代以后，它的经济增速减荡幻速，那整体依然比较繁荣，风险偏向提升，金融市场制度的完善，所以个人和企业主动加杠杆。

上世纪90年代初它的泡沫破裂，背景之一就是它的人口红利明显进入尾声阶段，老龄化更加严重，这个时期企业部门进入被动加杠杆阶段。日本这段时间就是低增长低通胀的宏观环境，还有IPO规模萎缩的微观融资行为，它就是泡沫破裂后1990年到1994年杠杆率继续爬升的原因。

1990年到1994年它的劳动适龄人口比重还处于高位，但是在1994年之后，劳动适龄人口比重就进入下行通道，就是说明人口红利接近尾声。在1994年以后，日本企业的杠杆率就有明显的回落，而人口红利的消失加重了经济负担。

从债务周期的角度来看，这就加速了日本走向经济泡沫破裂和萧条，逐步进入去杠杆的阶段。但是经济体去杠杆的速度，它更多地取决于政策力度和经济状况，而社会老龄化，是不可逆的。这在一定程度上就推升了后危机时代的杠杆率中枢的水平。那一方面人口老龄化趋势的演进，它会推升居民和政府部门的杠杆率。

从债务规模来看，老龄化就加剧，就会导致它的社保支出加大，增加财政支出的压力。上世纪90年代，日本的财政支出有将近40%，用于社保支出和国家债务的偿还，那一定程度上挤压了政策对于其他领域的支持和投入。

在收入规模来看，老龄化就会抑制它的经济活力，税源和税收潜在的减少也加大它财政收入的压力，像上世纪90年代日本税收收入占一般会计收入的比重60%左右，其中最重要的个税占一般会计收入的比重在30%左右。那随着日本人口红利的消失，一定程度上影响税源，很直接的结果就是他的个税收入占GDP比重显著下降，而政府财政收入对于国债的依赖度逐步地抬升。

一方面，在家庭层面，家庭的老龄化、老年抚养比的上升就会增加，像医疗、养老这些项目的支出，导致家庭的负债压力增大。另一方面就是人口老龄化推升企业部门的杠杆率。因为人口红利的消失，老龄化的加剧就会带来未来劳动力的减少和用工成本的增加。所以为了适应经济结构的调整，企业就不得不去追求转型升级，就是用资本机器来替代劳动力，资本的投入就带来贷款或者债券融资的需求，所以企业的债务负担会加重。

日本1994年正式进入老龄社会，它的老龄化率在当时就介于14%到20%之间，那么在2006年之后它进入超老龄社会，就是老龄化率在20%以上，在这个时期，日本的杠杆率虽然有明显回落，但是它的老龄化的过程，形成了杠杆率中枢抬升的压力，所以目前日本居民和企业的杠杆率水平就接近上世纪80年代中后期的水平。

5.近年来东南亚受到市场关注，反映了怎样的市场逻辑？

我认为大家一定要非常关注泛东南亚的市场。所谓的泛东南亚，包括东南亚，还有印度这些新兴市场，包括它的交易逻辑实质上也是我去年6月提出的新投资范式。

我们看过去两年，泛东南亚国家这些新兴经济体的经济增速显著高于全球其他主要经济体。未来两年全球的经济增速分化，我认为还是会维持这个趋势。

泛东南亚新兴市场的经营增长还是有韧劲的，首先就是逆全球化，这是我强调的新投资范式的重要背景，泛东南亚国家在承接中国制造业的外溢效应，所以它的外需是有韧劲的。

从全局的视野来看，在二战后，全球出现了四次大规模的产业链转移，次贷危机以来，产业链正在从中国向东南亚市场迁移，近年来在全球脱钩的外部环境下，美国低端制造就是盟友外包的策略使得中国的产业链向东南亚转移。

从债务周期视角来看，因为泛东南亚经济体有比较低的杠杆率水平，还有它处于人口红利的潜在优势和比较低的呈正化率的水平，所以它有比较大的投资潜力来支持它进行增长，所以在新投资范式下，泛东南亚国家内需就有韧劲。

之前在我们的债务大局观系列的报告中，我提到了债务周期视角中日的对比及展望。日本的经验就表明需要辩证地看待人口周期和债务周期的关系，那人口是传统债务型投资是否具有效率的关键要素。

当人口结构整体年轻化，债务性投资就会有效带动就业、改善收入、拉动经济企业内需，形成人口红利效应。那反过来，人口结构整体老龄化就越来越缺乏税源，债务型投资就变得低效，人口红利就会走向人口负债。

泛东南亚地区，它的城镇化率水平也在快速增长，它经济部门的实体经济的负债率的水平比较低，人口结构高度年轻化，还有我刚刚讲的第四次全球产业链向东南亚转移，那随着劳动力产出和收入的提高，未来就会形成庞大的消费市场，逐渐体现人口红利也会积极推动外资流入。

6.如何构建东南亚跨市场投资框架？哪些指标值得关注？

我基于去年提出的新投资范式，用几个维度来给泛东南亚国家的股市进行打分，我关注五个维度。

第一个维度，对于我们国内的投资者而言，我们需要关注投资泛东南亚国家股市的便捷度。

第二个维度就是大家投资所熟知的PB，ROE的框架，我们用我来去看泛东南亚各国的估值的性价比。

那第三个维度就是在在供应链的转移的背景中，泛东南亚各国的经济增长的潜力对比。

那第四个维度就是在新投资范式下，泛东南亚各国的资金韧劲做一个比较。

第五个维度就是它的政治、汇率、稳定性要做对比，这个也是确定性溢价。

首先第一个维度，投资泛东南亚各国股市的便捷度，大家可以去汇总，目前国内投资者可以投资在泛东南亚市场的QD的股票基金，那么像它投资于各国的产品的个数、规模、成立时间等要素来比较国内投资者对泛东南亚各国投资的便捷度。这个之后我会在公众号戴康的策略事件上给大家去展示，投资便捷度当然也比较重要。

那第二个维度就是估值性价比。大家可以去PB、ROE的框架，就是用这个盈利能力ROE和它的价格水平，比如说市净率的动态平衡的角度来构泛东南亚市场甚至是全球市场的估值比较的框架。

那么第三个维度就是它的增长潜力。新投资逆全球化下的新投资范式，就是在中美摩贸易摩擦以及第四次全球产业链向东南亚国家的转移。

所以一些泛东南亚各国经济体的外需就有一定的支撑，中美贸易摩擦下，东南亚各国在贸易转移过程中的获益的程度，比如说各国贸易转移获益量比上各国的GDP，那么另外就是在第四次大规模产业链转移趋势下，东南亚各国外资投资环境的分析，比如说各国FDI的限制指数，还有它的营商环境指数，这些都是可以用来测算未来泛东南亚各国的承接外需的潜在空间的指标。

那另一方面，比较低的杠杆率水平，还有人口红利，一集比较低的城镇化率，所以大家可以去分析习在新投资范式下，泛东南亚各国的经济几年内需有韧劲就去测算，比如说泛东南亚各国未来潜在人口红利的优势分析，你去看他各国人口年龄的中位数，各国的出生率，各国的人口自然增长率。

那么另外就是泛东南亚各国它未来潜在投资需求的分析，比如说各个国家的基建发展指数，各个国家的固定资本形成比它的GDP以及各国资本开支的增速。那么第三我们要去看泛东南亚各国的杠杆率水平的分析，包括实体经济部门的杠杆率、私人部门的杠杆率、政府部门的杠杆率。

第四个维度就是资金韧劲的对比，比如说美元流动性，它对于跨国尤其是新兴市场的资金的流动会产生影响，所以就可以去测算2022年以来本轮的美联储的加息的周期中，美元指数、10年期美债利率和泛东南亚各国股指的相关性来比较，泛东南亚各国自信的韧劲。

第五个维度是政治和汇率的稳定性的对比，那结合两个指标来衡量泛东南亚各国政治的稳定性，就是政治稳定和不存在暴力以及恐怖主义指标以及近十年来它的地缘政治风险的指标的均值。那么我们就是结合这四个指标去衡量它的汇率的稳定性，比如说近十年泛东南亚各国的汇率、波动率的均值，还有就是它的外汇储备比上它的短期外债水平。以及它的外债比它的名义GDP的水平，还有外债比上它的出口额的水平来去看它的汇率稳定。

7.目前东南亚哪三个国家和地区最值得关注？原因是什么？

首先，我们从便捷度来对比，就是包括投资这些泛东南亚国家的股市的QD的基金。第二就是泛东南亚各国估值的性价比，就是我用PB、ROE，大家可先记住一个答案，就是我认为印度、越南、菲律宾、印尼、马来西亚、泰国这样的一个排序。

那么PB、ROE的框架就去看它的这个估值性价比，像菲律宾的马尼拉宗旨，还有越南胡志明指数的估值实际水平就基本等于它的PB、ROE模型下的理论值。而印度的股指估值的实际水平略低于PB、ROE模型下的理论值。那像印尼的宗旨，富时马来西亚的宗旨，还有泰国的股指的估值实际水平会略高于PB、ROE模型下的理论值，那这是从估值的性价比来看，而经济增长潜能对比。

相对而言，越南外需潜力更大，而印度，印尼、菲律宾的内需潜力能更大一些。越南的外需潜力更大，在逆全球化的趋势当中，我认为越南是中美贸易摩擦外溢效应下的最大的受益者如果从贸易转移量占GDP的比重来看，我认为的排序是是越南，其次是马来西亚、泰国和印度、菲律宾，如果结合FDI外资投资的限制指数和它的营商指数来看，越南整体的外资投资环境在泛东南亚国家是处于前列的。

内需来看，我认为印度、印尼、菲律宾拥有泛东南亚地区最年轻的人口年龄结构，所以未来释放人口红利的潜力就比较大。那么第二就是我们从印度、印尼、菲律宾目前的基础设施建设的发展仍然相对落后，未来潜在空间巨大。第三就是杠杆率，像印度、印尼、菲律宾的实体经济部门的杠杆率属于比较低的位置，所以它未来有比较大的加杠杆的潜力。

那么我们看资金韧劲的对比，那么前面我讲了2022年以来美联储加息的周期啊。那我们看其实印度和印尼对于美联储加息或者它带来的美债领域波动的敏感度是比较弱的。因为我认为它的关键在于它的比较强的基本面的支持。我们看到在2023年东南亚各国的出口增速是持续下台阶的，所以其贸易程度较高的，像越南、马来西亚、泰国的经济景气度较弱。

从政治、汇率的稳定性来看，越南、泰国、马来西亚的政治稳定性相对会更高。而在汇率抗风险上，像菲律宾、印度、越南的汇率抗风险能力会更高。越南和菲律宾的汇率制度就是类爬行盯住制，那么其余比较多的是浮动汇率制，所以我们看到像越南、菲律宾的汇率波动率就相对比较小。那么另外就是欧美经济景气度，它对于全球贸易景气度的影响会比较显著。

2024年，对越南这类贸易依存度比较高的国家，我们要去关注外需，我是倾向于建议大家去关注外贸易存度相对低一些的，内需权重相对大一点的国家像印度、印尼、菲律宾等等。

8.如何理解3月FOMC会议，本次议息会议会如何影响市场？

我们预计3月FOMC会议会维持政策利率不变。3月的议息会议的焦点更多的在它发布的最新点阵图。大家可以去看它的预期会议，有更多的线索去看美联储降息时点，包括它全年的降息的次数和幅度，比如通胀水平在强势反弹，那引发市场的担忧。

我们看到鲍威尔在他3月6日的国会听证会当中讲，就美联储不会过快降息，那么当然他也需要提到，就是美联储需要看到更多的好数据，它讲了一个叫good data，不是更好的数据，如果看到通胀持续回落的态势，那美联储就会启动它的预防性的降息。

按照新投资范式，美债利率higher for longer，中债利率lower for longer，我认为2024美联储会降息，但是幅度可能会低于市场预期，且这一轮的降息周期不会太长，2024年美国的经济增长和1995年、1998年比较像，就是间接放缓，但不衰退，通常有韧劲，而且它还有新技术革命。

我们看1995年美联储6个月内降息75个BP，最后就不再降息，而在1997年再度降息，而1998年美联储在三个月内降息75个百分点，就是75个BP，那随后也不再降息，并在1999年再度降息。所以我们参考上世纪90年代的历史经验，技术革命带来的长期生产力的提升，它会push美联储higher for longer，上次是PC互联网的浪潮，这次是AI的浪潮，那我们看一下怎么去影响市场。

首先我们讲美债利率，就我认为就是它会维持此前的基调，这后续的抉择还是数据依赖，那么我们就看到底是6月份还是在下半年。如果3-4月，美国的通胀能重新回到偏弱，那么它可能在6月降息。

如果我们去看2004年到2006年就是美联储停止加息后，没有立刻进入降息，当时的经验来看，如果一段时间内美联储维持政策利率不变，那么美债利率的下行过程就会有所反复。

直到市场确认降息信号，在那个时候，美债长端的美债利率才会有单边回流的走势，所以当前10年期美债利率还是在高位震荡的趋势，直到市场要去确认美联储降息的具体的时点，二季度应该是一个观测的窗口。那么就看它的通胀能不能回落，那这个时候我们再去看美债利率能不能开启真正的降息周期。

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